Der Weihnachtsblues hat die Kapitalmärkte derzeit fest im Griff. Die Vielzahl der in 2018 schlagend gewordenen Risiken – sei es auf politischer Ebene oder ausgelöst durch schwächere Unternehmensdaten bzw. konjunkturelle Entwicklungen – lässt wahrlich wenig Raum für einen optimistischen Marktausblick. Gleichwohl liegt in dem derzeit sehr negativen Marktsentiment eventuell auch die Chance auf ein besseres Kapitalmarktjahr 2019.
Viele Marktteilnehmer dürften derzeit der Devise folgen, auf das Beste zu hoffen, sich aber gleichzeitig auf das Schlimmste vorzubereiten. Risikoanlagen werden entsprechend reduziert und sichere Häfen gesucht. Europäische Aktien sind von ihren im Frühjahr erreichten Höchstständen mittlerweile rund 20 % entfernt und Renditen 10jähriger Bundesanleihen sind der Null-Linie näher, als den zu Jahresbeginn flächendeckend ausgegebenen Prognosen für steigende Zinsen.
Insgesamt geht ein mehr als herausforderndes Kapitalmarktjahr 2018 zu Ende. Endlich, ist man geneigt zu sagen! Mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit wird aber auch das kommende Jahr hohe Kursschwankungen bringen und an den Nerven zehren, denn die auch an dieser Stelle häufig thematisierten unterliegenden Treiber bleiben uns in 2019 wohl weitgehend erhalten.
Inverse US-Zinskurve
Mit der stellenweisen Inversion der US-Zinskurve und den politischen Unruhen in Frankreich sind zuletzt sogar noch mehr Sorgenfalten auf unserer Stirn entstanden. Die empirischen Belege geben den auf fallende Kurse setzenden Anlegern offenkundig in jeder Hinsicht Recht. Jeder einzelnen US-Rezession seit 1955 ging eine inverse Zinskurve voraus und gleichzeitig lassen sich in den Geschichtsbüchern nur wenige Phasen identifizieren, in denen auf eine inverse US-Zinskurve keine Rezession folgte. Zuletzt war dies 1998 der Fall, als die Fed auf die Verflachung der Zinskurve bis Ende 1998 mit mehreren Zinssenkungen in Höhe von insgesamt 0,75 % reagierte und somit die Rezession bis zum Platzen der Dotcom-Blase Anfang der 2000er hinauszögerte.
Das FOMC (Federal Open Market Committee) sollte diesen Indikator nicht auf die leichte Schulter nehmen. Wir gehen daher davon aus, dass der Zinszyklus im kommenden Jahr tatsächlich beendet wird. Denn mit dem auslaufenden Steuerimpuls schwächt sich die konjunkturelle Dynamik in den USA ohnehin bereits seit dem 2. Quartal 2018 deutlich ab, während die Inflationsdaten einer vorsichtigeren Zinspolitik auch im kommenden Jahr nicht entgegenstehen. Sollte gleichzeitig der auf dem jüngsten G20-Gipfel demonstrierte Wille zur Einigung im Handelsstreit zwischen den USA und China bis März durch belastbare und dauerhaft tragfähige Ergebnisse bestätigt werden, sehen wir gute Chancen, dass eine US-Rezession noch abgewendet – sprich hinausgezögert – werden kann.
„Value Falle“ vermeiden
Nichtsdestotrotz: In die sogenannte „Value Falle“ nur scheinbar günstiger Bewertungen zu tappen und in der Folge von schlechteren Fundamentaldaten eingeholt zu werden, will sicherlich jeder Anleger gerne vermeiden. Entsprechend werden sich die Kurse wohl erst dann nachhaltig erholen, wenn sich mehrere deutlich sichtbare Anzeichen einer solchen Entwicklung aneinander reihen.
Positive Signale in Europa
Die europäischen Probleme mögen angesichts einer drohenden US-Rezession in den Hintergrund rücken, doch auf unserer Seite des Atlantiks gibt es bereits einige als eher positiv zu wertende Signale zu verzeichnen. Die Regierung Italiens hat zuletzt einen merklich konstruktiveren Kurs gegenüber den europäischen Partnern eingeschlagen und ist von ihrem Vorhaben abgerückt, das Haushaltsdefizit wie avisiert im kommenden Jahr auf 2,4 % auszuweiten. Im Vorfeld der für Mai 2019 angesetzten Europawahlen besteht zwar weiter die Gefahr, dass auf beiden Seiten mit gegenläufigen Aussagen temporär für Irritationen gesorgt wird, grundsätzlich unterstützt dies aber unsere Erwartung, dass sowohl Italien als auch der EU-Kommission an einer gesichtswahrenden Lösung gelegen ist. Im Gegenzug für geringere Neuverschuldung könnte Italien beispielsweise bei der Migrationsfrage oder mit mehr Mitteln zur Strukturförderung unterstützt werden.
Verhandlungsfrist für Brexit läuft ab
Auch bei den Brexit-Verhandlungen wird es eine – wie auch immer geartete – Lösung geben. Der Europäische Gerichtshof urteilte dieser Tage, dass Großbritannien die Willenserklärung des Art. 50 EUV einseitig zurückziehen und somit in der EU verbleiben könnte. Kurzfristig dürfte dies zwar die Fraktion derjenigen, die dem von Premierministerin Theresa May ausgehandelten Abkommen kritisch gegenüber stehen eher vergrößern. Mittelfristig bestünde darin jedoch eine weitere Handlungsoption, die wir als Kapitalmarkt-Positiv einschätzen[1].
In jedem Fall gilt: Der 29. März 2019, an dem nach derzeitigen Stand die Verhandlungsfrist endgültig abläuft, rückt unaufhaltsam näher. Spätestens dann sollte Klarheit herrschen und sich die aktuell hohe Unsicherheit über das weitere Vorgehen abbauen. Wir glauben weiter an eine Vernunftlösung, die ein Ausscheiden Großbritanniens aus der EU ohne Folgeabkommen letztlich vermeidet.
1,5 % Wachstum für Wirtschaft der Eurozone
Abgesehen von politischen Themen, setzen wir aber auch darauf, dass in 2019 erneut die konjunkturellen Entwicklungen an den Kapitalmärkten wiedergespiegelt werden. Denn in der Eurozone dürfte sich nach der erfolgten Wachstumsabschwächung seit Ende 2017 eine auf niedrigerem Niveau stabilisierte Dynamik einstellen. Die Wachstumsraten pro Quartal werden sich dank stützender Binnennachfrage, und in den meisten Ländern expansiver gestalteter Fiskalpolitik, wohl um die 0,3 %-Marke bewegen. Wir bleiben bei unserer Prognose, dass die Wirtschaft der Eurozone in 2019 um etwa 1,5 % wachsen wird, während die Kerninflationsrate moderat ansteigt. Die Unternehmen dürften damit im kommenden Jahr insgesamt robuste Fundamentaldaten im Sinne leicht steigender Umsatz- und Gewinndaten vorweisen können und es dürfte sich die Gefahr spürbar höherer Ausfallraten bei Unternehmensanleihen damit vorerst nicht realisieren.
Emerging Markets-Aktien und –Anleihen sollten zu den Gewinnern zählen
Entsprechend gehen wir für das Jahr 2019 von moderat steigenden europäischen Aktienmärkten und nur leicht höheren Risikoaufschlägen im Credit Segment aus. Eine Rückkehr des DAX in die Bereiche oberhalb von 12.500 Punkten erscheint aber derzeit in weiter Ferne. Die größten Gewinner sollten, aus Kapitalmarktsicht, aber die Emerging Markets sein.
Etwas höheres Zinsniveau in 2019 erwartet
Strukturell bleibt die Eurozone im Niedrigzinsumfeld gefangen und Euro-dominierte Rentenportfolien werden auch im kommenden Jahr schwerlich deutlich positive Renditen erwirtschaften. Wenn unsere Einschätzung der politischen und konjunkturellen Entwicklungen für das Jahr 2019 zutrifft, dürfte die aktuell zweifellos vorhandene Sicherheitsprämie in deutschen Staatsanleihen jedoch größtenteils ausgepreist werden und somit für etwas höhere Zinsniveaus sorgen. Der in dieser Hinsicht erste Lackmus-Test steht bereits zu Jahresbeginn an. Traditionell werden bis März hohe Neuemissionsvolumen am Kapitalmarkt platziert – und dies erstmals seit 2015 wieder ohne die direkte Unterstützung durch über die Reinvestition von Fälligkeiten hinausgehende Käufe der EZB.
[1] Die damit verbundenen politischen Konsequenzen für die Stabilität der Europäischen Union, wenn ein Mitgliedsland die einseitige Austrittsdrohung als Instrument für Verhandlungen mit der EU gezielt einsetzen kann, geben langfristig (über den üblichen Prognosehorizont hinausgehend) unseres Erachtens aber eher Anlass zur Sorge. De Facto hat der EUGH die für Austrittsverhandlungen gem. Art. 50 EUV vorgesehene 2-Jahresfrist für eine Verhandlungspartei aufgehoben und somit für eine signifikante Verschiebung der Verhandlungsmacht gesorgt.