BayernInvest | Konjunktur & Märkte

• SVB sendet Schockwellen durchs Finanzsystem – Einordnung und Ableitungen
• Marktberuhigung ist Base Case. Fed behält darin Tempo bei, Zinsgipfel fällt aber niedriger als befürchtet aus
• US-Arbeitsmarkt schwächt sich ab, Inflation sinkt (langsam)
• EZB mit Bayern-Gen – „Weiter, immer weiter!“ Es wird weitere Zinsanhebungen geben
• Unsere Allokationsempfehlung

Nur vier in den vergangenen 40 Jahren. Der Renditerückgang zweijähriger US-Staatsanleihen um rund 100 Basispunkte zum Ende der vergangenen Woche hat in seinen Ausmaßen historisch nur wenige, dafür aber umso prominentere Zwillinge (1987, 1989, 2001, 2008). Auch wenn die Pleite der Silicon Valley Bank (SVB) keine systemischen Ausmaße annehmen dürfte, nachdem am Wochenende fieberhaft an der Stabilisierung der Bank und des Finanzsystems gearbeitet wurde, werden die Auswirkungen wohl doch global spürbar sein.

Der geldpolitische Transmissionskanal wird durch die jüngste Krise gestärkt. Dass die Märkte von einer schnelleren Zinsanhebung der Fed und überzogenen Terminal-Rate-Sorgen von 6 Prozent wieder Abstand genommen haben, ist konsequent. Arbeitsmarkt-, Lohn- und Inflationsentwicklungen in den USA erhöhen die Konfidenz zusätzlich, dass die Fed auch mit 25bp-Schritten im ersten Halbjahr 2023 den Zinsgipfel erreichen kann. Sollte die Eindämmung der Banken-Vertrauenskrise nicht gelingen, stehen hingegen frühzeitige Zinssenkungen ins Haus. 

In der EZB regieren hingegen auch nach dem 50bp-Schritt, der diese Woche umgesetzt wird, noch immer die Falken. Ob die EZB-Vertreter mehrheitlich auch Anhänger des FC Bayern sind, ist nicht bekannt. Zumindest lautet das Motto der Stunde im EZB-Rat: „Weiter, immer weiter!“ Aufgrund der zu erwartenden Anpassungen der makroökonomischen Projektionen ist im Basisszenario einer Beruhigung der derzeitigen Bankenturbulenzen für Mai ein 50bp-Schritt wahrscheinlich. Der Tarifabschluss zwischen der Gewerkschaft Verdi und der Deutschen Post AG stützt zudem die Sorgen anhaltend hoher Kerninflationsraten. Freilich sollte die EZB langsamer agieren im aktuellen Umfeld. Aber mit Blick auf die für fundamental solider gehaltenen europäischen Banken wird das wohl kaum kurzfristig geschehen.

Dennoch: Die Märkte haben eine weitere deutliche geldpolitische Straffung der EZB weiterhin eingepreist, während die konjunkturellen Erwartungen marktseitig noch immer als zu rosig interpretiert werden können. Hier dominieren weiterhin die Abwärtsrisiken aus unserer Sicht. Daher halten wir Aktien unverändert für hoch bewertet. Unsere Empfehlung, diese unterzugewichten, bleibt bestehen. Anleihen hingegen – und kurzlaufende Rates- und Credit-Produkte im Speziellen – sind attraktiver. Grundsätzlich verdeutlichen die jüngsten Entwicklungen aber auch, wie wichtig konsequentes Risikomanagement und die Absicherung gegen Extremereignisse auch im Portfoliokontext sind.

Die Pleite der Silicon Valley Bank (SVB) beschäftigt die Finanzmärkte. Am vergangenen Wochenende wurde fieberhaft daran gearbeitet, Ansteckungseffekte für das Finanzsystem zu verhindern. Bislang mit mäßigem Erfolg! Kurzfristig wird die Nervosität hoch bleiben. Die Impulse aus den USA dürften globale Wirkung entfalten, denn die kalifornische Bank gehört immerhin zu den 20 größten der USA und sie hatte über ihre internationalen Ableger u.a. in UK, Deutschland und China auch im Ausland eine wichtige Rolle in der Startup-Finanzierung inne. Dennoch dürfte aus der SVB-Schieflage letztlich keine systemische Krise erwachsen. Zu speziell scheinen die Ursachen, die die Bank über die Klippe haben stürzen lassen. Zu nennen sind hier neben den hohen, aufgrund des Zinsanstiegs und der Fed-Zinsanhebungen entstandenen Bewertungsverlusten auf die gehaltenen Wertpapiere (insb. Treasuries) die starke Abhängigkeit von der Einlagenfinanzierung. Wobei die durchschnittliche Summe je Einleger hoch ausfiel, was die Gefahr erhöhte, dass der Abzug von Geldern die Realisierung von zuvor unrealisierten Verlusten der Wertpapieranlagen notwendig macht. Insbesondere europäische Banken sollten nach Einschätzung unserer Financials-Experten solider aufgestellt sein.

Dennoch ist das Thema noch etwas vielschichtiger. Und der starke Renditeverfall für kurzlaufende US-Treasuries – rund 100bp bei zweijährigen Laufzeiten seit Mitte vergangener Woche – zeigt, dass der Kapitalmarkt durchaus nervös ist, was die Nebenwirkungen der geldpolitischen Straffung anbelangt. Überhaupt waren in den vergangenen 40 Jahren nur viermal ähnlich starke Renditerückgänge bei zweijährigen USTs innerhalb von zwei Tagen zu verzeichnen. Jedes Mal im Umfeld globaler (Kapitalmarkt-)Krisen: Zum schwarzen Montag 1987, im Oktober 1989, als die Verluste am deutschen Aktienmarkt die des schwarzen Montags sogar überstiegen, dann im Umfeld der Terroranschläge von 2001 und wiederum mit dem Kollaps von Lehmann 2008. Dass auch bei europäischen Bankaktien seit Ende vergangener Woche Verunsicherung herrschte und zum Teil deutlich sinkende Kurse zu verzeichnen waren, passt da ins Bild.

Auf die leichte Schulter sollte man Bankpleiten dieser Dimension – immerhin geht es um gut 150 Mrd. USD an Einlagen – nicht nehmen. Das sahen wohl auch US-Bankenaufsicht, die Federal Reserve und das Finanzministerium so. Nach einem intensiven Wochenende ist klar: Auch Einlagen oberhalb der Versicherungsgrenze sollen gegen Verluste geschützt werden. Und über ein neues Instrument möchte die Fed notdürftigen Banken quasi unbesichert Gelder verleihen, da der unter par liegende Marktwert der Wertpapiere ignoriert und diese zum Nennwert als Sicherheit angesetzt werden.

Bleibt zu hoffen, dass durch die Maßnahmen ein Übergreifen der Verunsicherung auf andere Institute tatsächlich verhindert werden kann. Es sollte jedoch damit gerechnet werden, dass noch einzelne weitere Regionalinstitute der SVB folgen und umfangreichere Maßnahmenbündel als die bisherigen geschnürt werden müssen.

Auch im besten Fall einer zeitnahen Beruhigung der Situation dürfte sich für die Fed die Hürde nochmals erhöht haben, um die Zinsanhebungsgeschwindigkeit wieder auf 50 Basispunkte hochzufahren oder eine Terminal Rate nahe der sechs Prozent anzustreben. Denn dadurch dürfte der Druck kurzfristig nur steigen. Öl ins Feuer gießen möchte die Fed aber sicherlich nicht, zumal die Daten – wie unten beschrieben – ein umsichtiges Agieren durchaus zulassen. Wir gehen daher davon aus, dass die US-Notenbank die Leitzinsen im März und Mai (nur) um jeweils 25 bp anheben wird.

Die zuletzt am Markt eingepreiste Erwartung einer nahenden Zinspause halten wir nur für den Fall einer anhaltenden Eskalationsspirale für realistisch. Dann dürfte es zeitnah zu Zinssenkungen kommen. Das erwarten wir aber weiterhin – aufgrund der sich einstellenden US-Rezession – erst im zweiten Halbjahr.

Zu den Entwicklungen, die wir in den kommenden Monaten erwarten, gehört, dass Banken – insbesondere regional tätige US-Häuser – ihre Einlagen besser vor einer Reallokation der Kunden schützen dürften. Die hohe Lücke (mehr als 3 Prozentpunkte in den USA!), die zwischen dem auf Einlagen gebotenen Zinssatz und den am Geldmarkt mit US-Treasuries bzw. vergleichbaren kurzlaufenden Staatsanleihen zu erzielenden Renditen erwirtschaftet werden kann, sollte weitgehend geschlossen werden. Für Sparer also wohl erfreuliche Aussichten. Aus Sicht derjenigen US-Banken, die ihre Gewinne aufpäppeln wollten, indem die Einlagen auch nach den Zinsanhebungen der Fed praktisch nicht verzinst wurden, ist die Zeit des „Easy way of banking“ aber vermutlich vorbei.

Aus Sicht der Geldpolitik wäre dies vermutlich sogar ein willkommener Nebeneffekt der aktuellen Entwicklung – auch wenn die Fed darauf sicherlich hätte verzichten können. Denn dadurch würde der geldpolitische Transmissionsmechanismus gestärkt. Eine höhere Verzinsung der Einlagen lässt für die Sparer die Opportunitätskosten von Konsumausgaben steigen und trägt somit zur rascheren Abkühlung der Wirtschaft und einer schnelleren Inflationsreduktion bei. Die zu erwartende weitere Verschärfung der Kreditvergabekonditionen in den USA (und vermutlich auch in Europa) deutet in die gleiche Richtung: Die SVB-Pleite wird ceteris paribus die US-Wirtschaft in den kommenden Wochen deutlich belasten.

Bereits ohne diesen Impuls aus dem US-Bankensektor hätte die Fed aber wohl an einem unveränderten Zinsanhebungstempo und einem niedrigeren als von den Märkten zwischenzeitlich befürchteten Zinsgipfel festgehalten. Denn die makroökonomischen Daten gehen unseres Erachtens insgesamt in die von der Notenbank angestrebte Richtung. Der US-Arbeitsmarkt zeigt mittlerweile doch deutliche Anzeichen einer Verlangsamung.

Die Zahl der offenen Stellen hat sich bereits deutlich reduziert, freiwillige Stellenwechsel der Arbeitnehmer werden seltener, während gleichzeitig die Arbeitslosenquote ansteigt. Letzteres gilt insbesondere, wenn man einzelne ethnische Gruppierungen wie asiatisch stämmige US-Arbeitnehmer oder Latinos herausgreift. Der Lohndruck hat ebenfalls deutlich nachgelassen. In den vergangenen drei Monaten lag der Zuwachs der durchschnittlichen Stundenlöhne bei annualisiert rd. 3,2 Prozent, was weitgehend im Einklang steht mit dem Zwei-Prozent-Inflationsziel der Fed.

Inflationsseitig war zuletzt zwar ein langsamerer Rückgang der Teuerung als erhofft zu verzeichnen, dennoch ist die Tendenz in den USA weiterhin klar abwärts gerichtet.

Wir rechnen noch immer damit, dass die US-Wirtschaft in den kommenden Quartalen in die Rezession abgleiten wird, was durch die SVB-Pleite wieder wahrscheinlicher geworden ist. Hauptargument bleibt, dass die US-Konsumenten ihren Spielraum für höhere Konsumausgaben bereits weitgehend ausgeschöpft haben. Mit den sich abzeichnenden Rissen am Arbeitsmarkt verstärkt sich dieses Argument noch. Damit dürfte aber auch die Teuerungsdynamik weiter nachlassen.
Der Fed-Zinsgipfel ist damit weiter im ersten Halbjahr zu verorten. Und erste Zinssenkungen noch in 2023 sollten ebenfalls im Base Case weiter erwartet werden. Die Fed agiert vorausschauend und durchaus sensibel auf steigende Arbeitslosigkeit. Und der politische Druck erhöht sich bereits.

Ganz anders im Euroraum. Hier scheint der EZB das Bayern-Gen eingepflanzt worden zu sein. „Weiter immer weiter“ lautet derzeit das Motto, das lautstark von den geldpolitischen Falken vertreten wird. Selbst nach den Kapitalmarktkapriolen der vergangenen Tage. Signifikante Lohnabschlüsse, wie die Tarifvereinbarung zwischen der Deutschen Post AG und Verdi in Deutschland sind Wasser auf die Mühlen der Befürworter weiterer starker Zinsanhebungen.

Die EZB möchte datenabhängig agieren. Zu viele im EZB-Rat setzen dies aber mit einem Agieren auf Basis realisierter Daten gleich und ignorieren dabei den Zeitverzug im geldpolitischen Wirkungskanal. Geldpolitik sollte zukunftsgerichtet und umsichtig sein.

Verwiesen wird auf den aktuell noch zu beobachtenden Anstieg der Kerninflationsrate. Dass die EZB diese Woche den Einlagensatz um weitere 50 Basispunkte auf dann drei Prozent anheben wird, darf weiter als der wahrscheinlichste Fall angenommen werden. Auch danach wird es weitere Zinsanhebungen geben, sollten sich die Kapitalmärkte wie erwartet beruhigen.
Auf dem Papier kommen den makroökonomischen Prognosen, wie sie die EZB im Rahmen der März-Sitzung veröffentlicht, für den weiteren Zinsausblick eine hohe Bedeutung bei. Tatsächlich dürften es aber die kurzfristigen Inflationsentwicklungen sein, die Höhe und Umfang der zu erwartenden Zinsanhebungen in den kommenden Monaten bestimmen.

Die Prognosen der EZB dürften ein gemischtes Bild zeichnen. Die Wachstumsprognose für den Euroraum könnte für 2023 und darüber hinaus nochmals angehoben werden. Inflationsseitig sollte die erwartete Teuerung für 2023 nach dem stärkeren Rückgang der Energiepreise und dem festeren Euro-Wechselkurs wohl niedriger angesetzt werden. Auch für 2024 dürfte die Inflationsprognose sinken.

Die EZB hatte bereits im Rahmen der Dezemberprognosen relativ hohe Lohnabschlüsse von gut fünf Prozent für 2023 und mehr als vier Prozent für 2024 in der unterliegenden Preisdynamik unterstellt. Diese könnten aber womöglich leicht angehoben werden, was zusammen mit den für 2023 bereits bekannten Datenpunkten für Januar und Februar zu einer nochmals angehobenen Prognose der Kerninflationsrate für 2023 führen könnte. Da sich diese unterhalb der Konsensprognosen befindet, sollte das eigentlich nicht weiter überraschen. Für 2024 lag die EZB bereits oberhalb der Konsenserwartungen. Zusätzlicher Anhebungsbedarf besteht hier demnach nicht, was grundsätzlich auch die Notwendigkeit zusätzlicher Straffungsschritte der Geldpolitik in Frage stellt.

Die Falken im EZB-Rat dürften die Steilvorlage höherer 2023er Kerninflationsraten aber dankend aufgreifen. Das in den kommenden Monaten zu erwartende Inflationsprofil – deutlich rückläufiger Headline-Inflationsraten aber relativ hoch ausfallender Kerninflationsraten – spricht im aktuellen Reaktionsmuster der EZB dafür, dass die Leitzinsen im Euroraum bis zur Sommerpause auf 3,75 Prozent steigen könnten. 3,50% für den Einlagensatz scheinen aktuell das Mindeste, was angenommen werden sollte, auch wenn die Kapitalmärkte dies aktuell wieder infrage stellen.

Normalerweise wäre den Kapitalmärkten recht zu geben. Denn auch im Euroraum stellt sich die konjunkturelle Lage weiterhin schwierig dar. Die veröffentlichten Daten fielen zuletzt eher wieder enttäuschend aus, wie ein Blick auf fallende Surprise-Indizes verrät. Dies gilt auch für die Arbeitsmärkte hierzulande. Die Unternehmen werden sich mit Neueinstellungen zunehmend zurückhalten. Die Zahl der Stellenangebote fällt, während auch sog. Realtime-Datenpunkte wie die von LinkedIn zusammen mit dem deutschen Statistischen Bundesamt ermittelte Hiring Rate deutlich eingebrochen ist.

Aber die EZB agiert eben aktuell nach ihren eigenen Regeln… Mia san mia … sozusagen.

Grundsätzlich fühlen wir uns durch die Entwicklungen der vergangenen Wochen in unserem eher skeptischen makroökonomischen Weltbild bestätigt. Entsprechend bleiben wir auch bei unserer Einschätzung, dass Aktienanlagen aktuell eher hoch bewertet sind. Rentenanlagen sind unseres Erachtens attraktiver. Durch das zwischenzeitlich erfolgte Einpreisen weiterer massiver Zinsanhebungen seitens Fed und EZB ergeben sich hier insbesondere bei kürzerlaufenden Rates- und Credit-Produkten attraktive Renditen, die vereinnahmt werden können.

Insbesondere halten wir an unserer Einschätzung fest, dass Covered Bonds und Financial Nachränge derzeit – und insbesondere im Falle einer zeitnahen Beruhigung der Situation rund um SVB – attraktiv sind. Unsere Financial-Experten sehen folgende wesentliche Unterschiede zur US-Situation:  Das Einlagengeschäft europäischer Banken ist wesentlich stabiler und breiter diversifiziert. Europäische Banken verfügen über sehr hohe LCRs (Liquidity Coverage Ratios) und können selbst hohe Abflüsse gut verkraften. Im Gegensatz zu US-Banken verfügen europäische Banken des Weiteren über Covered-Bond Emissionen als Liquiditätsbeschaffungskanal. US-Banken verfügen nicht über diese Option. Die Kernkapitalquoten europäischer Banken liegen zudem weit über den Mindestanforderungen der EZB und beinhalten bereits teilweise einen negativen Impact aus den gestiegenen Zinsen durch Portfolios, die nach FVOCI (Fair Value other capital instruments) bewertet sind oder durch „mark-to-market“ bereits durch die P&L gelaufen sind. Banken hedgen normalerweise ihr Zinsrisiko in den  Bond-Portfolios, negativen Kursverlusten sollten (zumindest teilweise) positive PVs aus Zinsswaps entgegenstehen

Ihr
Bernhard Grünäugl

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