BayernInvest | Konjunktur & Märkte

• Positives Zwischenfazit für das erste Halbjahr 2023
• Aktuelle Situation: Weiterhin hawkische Notenbanken …
• Bevorstehende Zinserhöhung der EZB im Juli – trotz rückläufiger Inflation und Rezession
• Zinsgipfel wird wohl vor der Sommerpause erreicht
• Strukturelle Wachstumsprobleme der Eurozone
• Inflationsraten fallen über den Sommer weiter …
• … was über kurz oder lang auch rückläufige Renditen impliziert
• Unsere Anlageempfehlung für global agierende und Euro-Investoren

Das erste Halbjahr 2023 neigt sich dem Ende zu. Die europäischen Aktienmärkte bewegen sich auf Rekordniveaus. US-Aktien werden vom AI-Boom nach oben getragen und die Renditen bei Euro-Staatsanleihen bewegen sich tendenziell aufwärts – besonders am kurzen Ende. Und das obwohl die Eurozone in die Rezession abgerutscht ist. Es sind die scheinbar noch robusten Arbeitsmärkte dies- und jenseits des Atlantiks, die aktuell die höchste Kapitalmarktrelevanz besitzen. Denn solange das Narrativ anhaltend enger Arbeitsmärkte besteht, scheinen Fed und Co. trotz rückläufiger Inflationsraten den Straffungsbias beibehalten zu wollen. Ein nächster EZB-Zinsschritt wurde für den Juli quasi bereits angekündigt. Selbst die Fed scheint einem weiteren Zinsschritt vor der Sommerpause nicht abgeneigt. Im September steht der EZB zudem eine wohl intensive Diskussion über noch höhere Leitzinsen bevor.

Der Ausblick für das zweite Halbjahr 2023 bleibt aber schwierig. Meines Erachtens wird die zweite Jahreshälfte von einem fundamental herausfordernden Umfeld aus Rezession und fallenden (Kern-) Inflationsraten dominiert sein. Die zuletzt veröffentlichten Prognosen der Notenbanken bergen Raum für Enttäuschungen. Ein geldpolitischer Richtungswechsel ist wahrscheinlicher, als es die aktuelle Kommunikation der Notenbanken unterstellt. Traditionell sind die Notenbank-Konferenzen in Sintra und Jackson Hole wichtige Marken im Kalender, die genau verfolgt werden. In Sintra wird es aber kommende Woche aller Voraussicht nach noch keine nennenswerten Anpassungen geben. Die Sorge, dass der Zinsgipfel doch noch nicht erreicht ist, wird die Volatilität am Rentenmarkt – und damit die generelle Unsicherheit – vorerst weiterhin extrem hochhalten. Es wird eine Serie von Datenpunkten brauchen, die das Bild rückläufiger Teuerungsraten und sich abschwächender Arbeitsmärkte bestätigen, um für eine Beruhigung der Rentenmärkte und eine Trendwende hin zu fallenden Renditen zu sorgen.

Am Aktienmarkt ist die Volatilität hingegen sehr niedrig. Aktien befinden sich derzeit aber auch in einer komfortablen Situation: Sollten Inflationsraten erhöht und die Wachstumsraten stabil bleiben, so wie es Fed und EZB zuletzt prognostizierten, dann dürften auch höhere Zinsen aufgrund der dann besser als erwarteten Gewinnentwicklungen gut verarbeitet werden können. Im von mir favorisierten Alternativszenario schneller rückläufiger Inflationsraten und eines schlechteren Wachstumsausblicks werden die Zinssenkungserwartungen für die kommenden 12 Monate wieder zunehmen und den dann bestehenden fundamentalen Gegenwind kompensieren. Es gibt also gute Gründe, dass Aktien derzeit Rekordmarken setzen – Anlass zur Euphorie besteht aber dennoch nicht. Die Marktbreite ist gering und das Sentiment am Aktienmarkt hat sich zuletzt deutlich aufgehellt, was dafür spricht, dass sowohl Aufwärts-, aber auch Abwärtspotenzial begrenzt sind.

Wir gehen in unserem Basisszenario weiter davon aus, dass über die nächsten 6-12 Monate die Rentenmärkte bessere risikoadjustierte Erträge als Aktien abwerfen werden. Letztlich werden die Notenbanken wohl mit ihrem Anliegen Erfolg haben, die Wirtschaft durch Zinsanhebungen derart zu schwächen, dass eine Rezession auch die Arbeitsmarktentwicklung einholt und sich damit die Erwartung fallender Kerninflationsraten materialisieren kann. Wir rechnen daher auch weiter mit fallenden Renditen über die kommenden 6-12 Monate. Insbesondere das mittlere Kurvensegment dürfte sehr gute Erträge abwerfen. Aus einer eher vorsichtigeren – aber keineswegs ängstlichen – Grundpositionierung heraus gilt es unseres Erachtens daher, die sich bietenden Opportunitäten aktiv zu nutzen. Nach dem jüngsten Renditeanstieg bietet sich in diesem Kontext taktisch eine etwas höhere Duration an.

Die wie erwartet „hawkisch“ ausgefallenen Notenbanksitzungen der vergangenen Woche gilt es einzuordnen. Zwei Prämissen sind grundlegend: Zum einen ist wichtig zu verstehen, dass das komplette geldpolitische Instrumentarium von den Notenbanken verwendet wird, um die gewünschte geldpolitische Ausrichtung zu erzeugen. Dazu gehören, neben den festgelegten Zinssätzen oder dem Umgang mit der Bilanzsumme, auch die begleitenden Materialien wie z.B. die veröffentlichten makroökonomischen Prognosen oder im Falle der Fed der sogenannte "Dot Plot". Die Prognosen und die Einschätzung der FOMC-Mitglieder zum weiteren Verlauf des Leitzinses sind ein Mittel zum Zweck – nicht mehr, nicht weniger. Solange die Notenbanken einen Straffungsbias in ihrer Geldpolitik aufrechterhalten wollen, solange werden die Prognosen dies auch unterstützen – nicht umgekehrt.

Seitens der Notenbankvertreter wird zunehmend betont, dass der Zeitverzug im geldpolitischen Transmissionskanal für die weiteren geldpolitischen Entscheidungen berücksichtigt werden muss. Der Fokus liegt also wieder mehr auf zukünftigen Entwicklungen und Erwartungen, und weniger auf den realisierten (Inflations-)Daten. Die Bereitschaft, weitere Zinsanhebungen vorzunehmen, nimmt ab. Zwar wird die EZB im Juli nochmals an der Zinsschraube drehen, ein weiterer Zinsschritt im September dürfte aber ausbleiben. Die Fed dürfte nur bei einem erneut sehr positiv überraschenden Arbeitsmarktbericht eine weitere Anhebung vornehmen. Allerdings sprechen die zuletzt klar ansteigenden Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung dafür, dass die Abkühlung des US-Arbeitsmarkts an Dynamik gewinnt. Die Fed sollte die Zinspause also fortsetzen.

Vor diesem Hintergrund wird auch verständlich, wieso sich Fed-Präsident Jerome Powell bei der Pressekonferenz in der vergangenen Woche bei der Erläuterung zur Zinspause so (vermeintlich) widersprüchlich geäußert hat. Einerseits hat Powell rhetorisch versucht, Zinssenkungen für die nächsten Jahre einen Riegel vorzuschieben, andererseits ist im „Dot Plot“ eine eindeutige Abwärtstendenz für 2024 und 2025 enthalten. Es ging also einzig und allein darum, für den Moment eine „hawkische“ Botschaft zu senden, die die Zinspause begleiten sollte. Für die Umsetzung kommt es auf die Daten an – relativ zu den Erwartungen.

EZB-seitig gilt ähnliches. Die EZB rechnet für 2024 und 2025 mit BIP-Wachstumsraten im Euroland, die mit jeweils etwa 1,5 Prozent sehr optimistisch sind – deutlich zuversichtlicher als es viele Bank-Volkswirte und Auguren sind. Das langfristige Wachstumspotenzial würde laut EZB bereits im kommenden Jahr wieder voll ausgeschöpft werden und zu anhaltend niedrigen Arbeitslosenquoten führen. Als Konsequenz wird eine persistent (zu) hohe Kerninflationsrate erwartet. Ganz so, als ob das schwache globale Wachstumsumfeld oder die Zinsanhebungen der EZB keinen abschwächenden Einfluss auf die Makroökonomie hätten.

Tatsächlich sieht die Lage aber anders aus. Die Eurozone befindet sich aktuell bereits in der Rezession, nachdem die zunächst veröffentlichten Wachstumsdaten für das Jahresende 2022 und das erste Quartal 2023 abwärts revidiert wurden. Hinzu kommt, dass die veröffentlichten Makro-Daten seit einiger Zeit die Erwartungen enttäuschen. Das verarbeitende Gewerbe verzeichnet deutlich rückläufige Auftragsbestände, der Dienstleistungsbereich bekommt zunehmend zu spüren, dass die Konsumenten aufgrund der gefallenen verfügbaren Realeinkommen den Gürtel enger schnallen müssen.

Die Auswirkungen erhöhter globaler Unsicherheit und der geldpolitischen Straffung schlagen sich in restriktiveren Kreditvergabekonditionen der Banken nieder. Die Konjunkturdynamik wird dadurch zusätzlich belastet. Die Arbeitsmärkte kühlen bereits ab und auch das Lohnwachstum lässt nach. Dies gilt sowohl für die USA als auch für die Länder der Eurozone. Beispielhaft sei an dieser Stelle auf die Indikatoren von Indeed und LinkedIn verwiesen, die die aktuelle Dynamik am Arbeitsmarkt vermutlich besser aufgreifen, als es die häufig mit erheblichem Zeitverzug veröffentlichten offiziellen Daten tun. Aber auch Indikatoren wie das IAB-Arbeitsmarktbarometer zeigen eine Abkühlung des Arbeitsmarkts an. Eine Wachstumsbeschleunigung – wie in den Prognosen der EZB unterstellt – ist daher vorerst nicht zu erwarten. Auch das zweite Halbjahr 2023 wird von schwachen BIP-Zahlen geprägt sein.

Für die Eurozone wird die 2024 gegebenenfalls einsetzende Aufhellung des globalen Wachstumsumfelds (z.B. weil die chinesische Regierung die Wirtschaft weiter stimuliert) vermutlich nur kleine positive Folgen haben. Denn in den letzten Jahren haben ausgebliebene Reformen und gestiegene Kosten – neben den aktuellen Lohnsteigerungen auch verursacht durch die gefallene Produktivität der Arbeitnehmer – strukturell schwierige Rahmenbedingungen für die längerfristigen Wachstumsaussichten erzeugt.

Verdeutlicht werden kann dies, wenn man die Veränderung der Positionen der Länder der Eurozone innerhalb des vom ZEW berechneten Länderrankings seit 2016 beobachtet. Auch Deutschland liegt in der internationalen Wettbewerbsfähigkeit mittlerweile auf einem der letzten Plätze, so wie man es von Italien ja leider bereits gewöhnt ist. Von der erwarteten De-Globalisierung und möglichem „Friend“- oder „Nearshoring“, also der Verlagerung von Produktionskapazitäten näher an die Endabnehmer heran bzw. in Regionen, denen ähnliche politische Werte attestiert werden, wird die Eurozone unter diesen Voraussetzungen nicht profitieren. Die gestiegenen Finanzierungskosten werden bei aufgeblähten Schuldenquoten ihr Übriges tun, um Investitionen gedämpft und somit auch die BIP-Entwicklung niedrig zu halten, was eher früher als später auch die „Rettungskräfte“ im EZB-Rat wieder auf die Agenda bringen wird. Gut 1,5 Prozent Wachstum in den nächsten beiden Jahren erscheinen daher unrealistisch.

Insgesamt spricht daher alles dafür, dass das Realzinsniveau im Euro-Währungsgebiet langfristig deutlich negativ bleibt, um die strukturellen Probleme zu kaschieren und die Schuldentragfähigkeit der (öffentlichen) Haushalte sicherzustellen.

In den USA wird die Teuerungsrate zur Jahresmitte nur noch bei 3 Prozent liegen und auch die Kerninflation wird weiter fallen. Nachdem Gebrauchtwagen zuletzt deutlich günstiger wurden, die Abkühlung im Mietmarkt mittlerweile auch in der Verbraucherpreisstatistik ankommt und sonstige Produkte und Dienstleistungen zuletzt kaum mehr teurer geworden sind, besteht sogar ein Abwärtsrisiko für unsere Erwartung, dass die US-Kerninflationsrate Ende des Sommers bei (nur) noch 4 Prozent liegt. In der Eurozone wird für die Inflation sowohl in der Headline als auch in der unterliegenden Dynamik Ende des 3. Quartals 2023 mit Werten zu rechnen sein, die um die 4 Prozent liegen. Klar liegen diese Werte noch oberhalb der Notenbankziele, aber sie zeigen auch einen deutlich fallenden Trend und dürften damit die Konfidenz erhöhen, dass die restriktive Geldpolitik wirkt und eine etwas weniger restriktive Ausrichtung angezeigt ist.

Die rückläufigen Inflationsraten und das weiterhin eher für Konjunkturskepsis sorgende Wirtschaftsklima geben daher einen Hinweis darauf, dass auch die nominalen Renditen in den nächsten Monaten fallen sollten. 10-jährige Bundesanleihen dürften auf Basis unseres Modells einen etwa 1-prozentigen Renditerückgang über die kommenden 12 Monate erleben. Übersetzt bedeutet dies, dass ein Niveau deutlich unter 2 Prozent – eher um die 1,5 Prozent zur Jahresmitte 2024 – zu erwarten wäre.

Selbst wenn der Renditerückgang weniger stark ausgeprägt sein wird, als es unser langjährig bewährtes Modell suggeriert, spricht das Umfeld dafür, dass Durationsrisiken in den nächsten Quartalen wieder belohnt werden. Wir erwarten ein generell fallendes Renditeniveau. Aufgrund der inversen Zinsstrukturkurve, die aktuell zu beobachten ist, ist es aber wohl insbesondere das mittlere Kurvensegment, das hohe Ertragsaussichten und auch höhere risikoadjustierte Ertragsaussichten verspricht, als dies beispielsweise an den Aktienmärkten der Fall ist.

Für Aktien gilt aktuell ohnehin, dass die geringe Marktbreite – die zuletzt steigenden Notierungen auf Indexebene wurden insbesondere in den USA nur durch eine Handvoll Unternehmen getrieben – und das deutlich optimistischer gewordene Sentiment zur Vorsicht mahnen.

Dass zuletzt zyklische, also konjunktursensitive Unternehmen am Aktienmarkt besser abschneiden konnten als Unternehmen mit einem eher defensiven Charakter steht zudem im Widerspruch zu den konjunkturellen Aussichten.

In unserer Erwartung einer noch bevorstehenden Abschwächung der US-Wirtschaft inklusive temporär schrumpfender Wirtschaftsleistung dürften zyklische Unternehmen vor dem Hintergrund der jüngsten relativen Entwicklung in den kommenden Monaten mehr Gegenwind erfahren. Dies gilt insbesondere auch für die Unternehmen, die nicht durch das AI-Thema aktuell eine Art Sonderstellung in der Kapitalmarktwahrnehmung einnehmen. Wir bestätigen daher auch unser bestehendes, leichtes Untergewicht im Aktiensegment und empfehlen das günstige Volatilitäts-Niveau für Absicherungsmaßnahmen gegen Extremereignisse zu nutzen.

Ihr
Bernhard Grünäugl

^{Diese Unterlage wurde auf Grundlage von nach Ansicht der BayernInvest Kapitalverwaltungsgesellschaft (BI) als zuverlässig und genau geltenden Quellen erstellt, ohne dass die BI eine Gewähr für Vollständigkeit und Richtigkeit dieser Quellen übernimmt. Aus der in dieser Präsentation gemachten Angaben kann keine verbindliche Aussage über künftige Wertentwicklungen gemacht werden. Die Unterlage wurde von der BI nach bestem Wissen und Gewissen erstellt, ohne dass eine Gewähr für Vollständigkeit und Richtigkeit übernommen wird. Sie soll lediglich als allgemeine Information dienen und gibt das Meinungsbild der BI wieder. Die geäußerten Ansichten können je nach Markt- und anderen Bedingungen jederzeit Veränderungen unterliegen. Die BI übernimmt keine Gewähr dafür, dass sich Länder, Märkte oder Branchen wie erwartet entwickeln. Investitionen enthalten Risiken, bspw. politische und währungsbedingte Risiken. Die Rendite und der Wert der zugrundeliegenden Anlagen können sinken oder steigen und können zu einem vollständigen Verlust des eingesetzten Kapitals führen. Die BayernInvest haftet nicht für den Eintritt einer bestimmten Performance der Anlage. Soweit die Präsentation eine Angabe einer Performance eines von der BI verwalteten Fonds enthält, ist die Performance nach BVI-Methode berechnet. Bei Bruttoperformance werden die auf Fondsebene anfallenden Kosten (z.B. Verwaltungsvergütung, Prüfungskosten, Trading Kosten etc.) nicht, bei Nettoperformance werden die auf Fondsebene anfallenden Kosten berücksichtigt. Die auf Kundenebene anfallenden Kosten (Ausgabeaufschlag, Depotkosten etc.) sind in der angegebenen Performance nicht berücksichtigt. Bei einer Anlage in Publikumsinvestmentvermögen sind die im Verkaufsprospekt beschriebenen Regelungen maßgeblich. Die Haftung der BI beschränkt sich auf Vorsatz und grobe Fahrlässigkeit. Im Falle der Verletzung von Kardinalpflichten haftet die BayernInvest auch für einfache Fahrlässigkeit. In diesen Fällen ist die Haftung jedoch auf den typischen und vorhersehbaren Schaden beschränkt. Die Haftungsbeschränkung gilt neben dem Empfänger dieses Dokuments auch gegenüber Dritten, die dieses Dokument möglicherweise prüfen oder Informationen hieraus verwenden. Die Beschränkung der Haftung bezieht sich auf sämtliche Verluste sowie unmittelbare Schäden und Folgeschäden. Die Präsentation beinhaltet weder eine persönliche anleger- und objektgerechte, bzw. steuerliche oder rechtliche Beratung. Diese Präsentation richtet sich an „Professionelle Kunden“ und „Geeignete Gegenparteien“, nicht aber an „Privatkunden“ im Sinne des § 67 WpHG. Es wird darauf hingewiesen, dass diese Präsentation in Folge dessen nicht die Vorgaben der BaFin im Hinblick auf Informationen durch Kapitalverwaltungs- und Wertpapierhandelsgesellschaften gegenüber Privatkunden erfüllt.}