BayernInvest | Konjunktur & Märkte

Der Jahresstart war verheißungsvoll. In praktisch allen Anlageklassen zeigen die Performance-Tafeln sattes Grün. Doch das Bild scheint sich aktuell zu verändern. Zuletzt sind die Renditen wieder gestiegen. Und es sieht so aus, als dürfte sich dies aktuell noch fortsetzen. Es ist zwar weiterhin nicht unser Basisszenario, aber sollten Rezessionssorgen tatsächlich unbegründet bleiben, wie es der jüngste US-Arbeitsmarktbericht suggeriert, werden sich daher Zug um Zug Performance-Risse in den Portfolien öffnen. Fed-Zinssenkungserwartungen – und das eventuell notwendige Auspreisen derselben ­– treiben die Kapitalmärkte derzeit am stärksten an und um.

Auch in unserem Basisszenario schrumpfender Ökonomien dies- und jenseits des Atlantiks zeigt das Makro-Bild derzeit grundsätzlich eine defensivere Portfolio-Struktur an. Doch es gibt auch Bereiche, die noch relative Attraktivität und Sicherheit für beide Szenarien (mit/ohne Rezession) ausstrahlen. Im Euro-Unternehmensanleihemarkt können Anleger beispielsweise von den geplanten Anpassungen an den CSPP-Reinvestitionen der EZB profitieren und sozusagen Klima-Kleber gegen Performance-Risse ins Portfolio beimischen!

Aktienrisiken hingegen empfehlen wir im aktuellen Umfeld unterzugewichten, da diese – insbesondere nach der starken Wertentwicklung der vergangenen Monate – anfällig für eine Korrektur sein dürften. Wie immer finden Sie unsere aktuelle Allokationsempfehlung zusammengefasst am Ende des Newsletters.

• Positiver Jahresstart – aber US-Arbeitsmarkt schürt Sorgen vor weiteren Zinsanhebungen
• Bank of Japan mit neuer Führung – Fluch oder Segen für japanische Anleger?
• Rezession bleibt Base Case – was weiter für rückläufige Inflation und in der Folge fallende Renditen spricht
• Kurzfristig ist aber Vorsicht angesagt – auch bei Aktien – denn die Renditen klettern aktuell noch
• Fazit
• Unsere Allokationsempfehlung

Der jüngste Bericht vom US-Arbeitsmarkt war beeindruckend! Die Arbeitslosenquote befindet sich nunmehr auf dem tiefsten Stand seit 1969 und die Anzahl der neu geschaffenen Stellen von gut 500k liegt weit über dem Schnitt der Vormonate. Kein Wunder, dass dies die Erwartungen zusätzlicher Zinsanhebungen durch die US-Notenbank befeuerte und etwaige Zinssenkungen im zweiten Halbjahr 2023 teilweise aus den Markterwartungen ausgepreist wurden. Zumindest kurzfristig scheint das Rezessionsrisiko in den USA wohl abgenommen zu haben.

Gleichzeitig hat sich das Lohnwachstum in den USA weiter abgeschwächt. Dies gilt sogar, wenn man berücksichtigt, dass insbesondere im Niedriglohnbereich eingestellt wurde, was den durchschnittlichen Lohn und damit das Lohnwachstum statistisch reduziert.

Dennoch bleibt festzuhalten, dass der US-Arbeitsmarkt noch nicht die Rezessionssignale aussendet, die konjunkturelle Frühindikatoren für andere Stellen der US-Wirtschaft seit längerem anzeigen. Die in den vergangenen Monaten rasch nachlassende US-Teuerung könnte also auf Sicht ausgebremst werden, so die Befürchtung. Die diese Woche veröffentlichte Inflationszahl hat nicht dazu beigetragen, diese Sorgen zu dämpfen, auch wenn keine großen Überraschungen enthalten waren und der Disinflationstrend bei Gütern sowie im lohnsensitiven Dienstleistungsbereich weitgehend intakt ist. Tatsächlich führen die vorgenommenen Revisionen der zurückliegenden Daten aber dazu, dass bei ansonsten unveränderten Annahmen und Preisentwicklungen die US-Inflationsrate im ersten Halbjahr 2023 etwas langsamer und im zweiten Halbjahr 2023 etwas zügiger fallen dürfte, als bislang unterstellt.

Zusätzlich zu robusten Daten aus den USA sorgen die noch immer spürbare China-Reopening-Euphorie und gefallene Energiepreise in Europa für eine sich aufhellende Stimmung bei Konsumenten und Unternehmen, was die Inflations- und EZB-Aussichten entsprechend beeinflusst. Speziell in der Eurozone sind die veröffentlichten Makro-Daten besser als befürchtet ausgefallen – wie sich an der leicht gewachsenen Wirtschaft im vierten Quartal 2022 belegen lässt. Von den hohen Lohn-Forderungen der Gewerkschaften in Europa ganz abgesehen.

Nicht alle Entwicklungen sind neu, dennoch scheint der Kapitalmarkt mit der Initialzündung durch den US-Arbeitsmarktbericht erneut kalte Füße zu bekommen, ob die Notenbanken – wie bislang erhofft – im ersten Halbjahr 2023 den Zinsgipfel erklimmen können, um dann langsam aber sicher wieder Zinssenkungen ins Auge zu fassen. Zumindest haben sich zuletzt erste Warnsignale gebildet, dass die grün gefärbten Performance-Tafeln des noch jungen Jahres schon bald eine andere Färbung erhalten könnten: Zuletzt sind die Renditen bei Bunds und US-Treasuries wieder spürbar angestiegen und auch am Aktienmarkt hat die Aufwärtsdynamik an Schwung verloren. Vorerst dürften sich diese Tendenzen fortsetzen!

Dass der überaus positive Start in das Kapitalmarktjahr 2023 auf einem unrealistischen Bild ausbleibender Rezession und gleichzeitig fallender Inflationsraten bzw. weniger falkenhaft agierender Notenbanken fußte, war jedoch bereits seit längerem klar.

Die kommenden Makro-Datenpunkte aus den USA und hier in Euroland haben jeweils das Potenzial, für heftige Reaktionen an den Märkten zu sorgen. Allerdings ist fraglich, ob rezessive Tendenzen in den kommenden Quartalen gänzlich ausbleiben und ob Fed-Zinssenkungserwartungen (weiter) ausgepreist werden müssen, was mittelfristig für die verschiedenen Anlageklassen entscheidender ist.

Denn bezogen auf Fed und EZB sind die nächsten Schritte ohnehin weitgehend programmiert. Die EZB hat die nächste 50bp Zinsanhebung für März praktisch bereits angekündigt und die Fed dürfte im selben Monat den Leitzins erneut um weitere 25bp erhöhen.

Gleichzeitig vermieden es Fed-Chef Jay Powell und EZB-Chefin Christine Lagarde, im Rahmen ihrer jüngsten Pressekonferenzen die Erwartungen hinsichtlich der sog. Terminal Rate in die Höhe zu schrauben, was – entgegen den offiziellen Prognosen beider Häuser – für eine gewisse Konjunkturskepsis der Notenbanken spricht.

Hinzu kommt die BoJ. Die Markterwartungen sind hier eindeutig: Eher früher als später wird mit dem Ende der dortigen Zinskurvenkontrolle, den unbegrenzten Anleihekäufen durch die BoJ und sogar mit ersten Zinsanhebungen gerechnet. Die BoJ würde dann als letzte große Zentralbank unter dann neuer Führung auf den Zug Richtung geldpolitischer Straffung aufspringen. Just wenn andernorts bereits die (End-) Haltestelle erreicht wird. Gemeinhin wird argumentiert, dass die geldpolitische Neujustierung die Attraktivität japanischer Anleihen für die einheimischen Anleger erhöht. Angesichts der großen Volumina, die japanische Anleger verwalten und mit schöner Regelmäßigkeit bis 2021 auch ins Ausland transferiert haben, wäre dies mit erheblichen Auswirkungen für die globalen Rentenmärkte (sprich noch höheren Renditen) verbunden.

Tatsächlich haben japanische Anleger in 2022 erhebliche Mengen an im Ausland erworbenen Anleihen abgestoßen, während Fed, EZB und Co. ihre aggressive geldpolitische Kehrtwende vollzogen bzw. sich diese angebahnt hat und so zum Kursverfall an den Rentenmärkten beigetragen. In den vergangenen Wochen, als mit sich aufbauenden Erwartungen an geldpolitische Anpassungen zunehmend Aufwärtsdruck auch auf die Renditen japanischer Anleihen entstand (mit entsprechenden Kursrücksetzern), scheinen  ausländische Anleihen für japanische Anleger jedoch wieder attraktiver geworden zu sein. Seit der BoJ-Sitzung vor Weihnachten 2022, auf der überraschend eine Ausweitung des Zielkorridors 10-jähriger JGB-Renditen beschlossen wurde, wurden netto wieder ausländische Anleihen gekauft! Also genau entgegen der landläufigen Meinung. Diese Tendenz dürfte sich fortsetzen – zumindest, solange die Kapitalmärkte von (langsam) konvergierenden statt weiter divergierender Leitzinsen zwischen den großen Währungsräumen ausgehen können. Und damit steht erneut die Frage nach der US-Rezessionswahrscheinlichkeit als Elefant im Raum!

Wir behalten auch nach dem US-Arbeitsmarktbericht unser Basisszenario einer sich einstellenden US-Rezession in den kommenden Quartalen entlang der Argumentationslinien bei, die wir bereits in unserem Ausblick auf 2023 gezeichnet haben. Insbesondere die Kauflaune der US-Konsumenten scheint uns nicht nachhaltig, da diese weitgehend auf Pump finanziert wurde. Die bereits stark gefallenen Sparquoten, ausgeschöpfte Corona-Ersparnisse, hohe Kreditkartenvolumina und steigende Verzugsraten im Konsumentenkreditbereich deuten an, dass der Spielraum für weitere Ausgabenerhöhungen enger wird. Auch dürfte die geldpolitische Straffung aus 2022 noch nicht in Gänze ihre Wirkung auf die Wirtschaft entfaltet haben.

Hinzu kommt: Zum Jahreswechsel waren Meldungen über Massenentlassungen aus dem Tech-Sektor und Stellenkürzungen im Finanzbereich an der Tagesordnung. Mittlerweile mehren sich entsprechende Meldungen auch aus der Industrie. Dass zahlreiche US-Unternehmen im Rahmen ihrer Q4-Berichterstattung von einer sich abschwächenden Nachfrage und eher verhaltenen Ausblicken berichteten und die Gewinnschätzungen für die im S&P 500 gelisteten Unternehmen mittlerweile im Vergleich zu 2022 einen leichten Rückgang in 2023 zeigen belegt, dass die Einstellungsbereitschaft der Unternehmen nachlassen dürfte.

Die fallende Lohndynamik scheint in gewisser Weise daher im Vergleich zum Stellenaufbau aktuell wohl das „ehrlichere“ Bild vom US-Arbeitsmarkt zu zeichnen, wenngleich auch konsumseitig einzelne Datenpunkte immer wieder auch ein anderes Bild spiegeln können. Grundsätzlich spricht unsere Konjunkturskepsis aber auch für ein Inflationsbild, das mit weniger Aufwärtsrisiken behaftet ist, als es Fed & EZB derzeit noch erwarten. Die US-Inflation beispielsweise dürfte zur Jahresmitte 2023 bereits bei rund 3% liegen.

Wir gehen unverändert davon aus, dass die US-Notenbank spätestens im zweiten Quartal den Gipfel der Leitzinsanhebungen erreichen wird und sich im Weiteren die Erwartung der Kapitalmärkte auf Leitzinssenkungen noch in 2023 bestätigen dürfte. Selbst für die EZB sind sinkende Leitzinsen noch in 2023 weiter im Bereich des Möglichen – auch wenn dies ohne Frage zuletzt unwahrscheinlicher geworden ist.

Fed-Zinserwartung treibt Aktienkurse und Anleihemärkte!

Dies spricht mittelfristig auch für wieder nachgebende Renditen bei US-Staatsanleihen und ihren Eurozonen-Pendants. Zu bedenken sind hier auch die japanischen Investoren, die dazu beitragen, die Nettoemissionsvolumina zu decken, die in Euroland dieses Jahr um rund 500 Mrd. Euro höher und in den USA um gut 500 Mrd. US-Dollar niedriger als im Vorjahr ausfallen!

Kurzfristig besteht aber das schwer kalkulierbare Risiko einzelner Makro-Datenpunkte. Daher gilt aus Portfoliosicht aktuell: Defensive ist Trumpf. Wir haben zuletzt unsere Empfehlung einer lediglich neutralen Durations-Allokation bestätigt, empfehlen aber auch Aktienrisiken vorerst unterzugewichten. Vorerst könnte der Aufwärtstrend bei den Renditen noch anhalten. Bei Aktien gilt, dass diese sowohl im Szenario mit (unser Base Case) als auch ohne Rezession eher mit Abwärtsrisiken konfrontiert sein dürften. Im Basisszenario gehen wir davon aus, dass die Unternehmensgewinnerwartungen in den USA, aber auch in Euroland noch weiteres Enttäuschungspotenzial besitzen und die Unterstützung durch die Notenbanken erst im zweiten Halbjahr spürbar wird. Im Fall ohne Rezession dürften sich jedoch die dann am Kapitalmarkt auszupreisenden Zinssenkungen und die dann wohl höheren Renditen negativ auf die Aktienkurse auswirken – analog zu den Entwicklungen aus 2022.

Credit-Risiken sind differenzierter zu bewerten. Zwar haben sich die Risikoaufschläge für Unternehmensanleihen ebenfalls stark eingeengt, dennoch bewegen sich diese, entgegen den Aktienkursen, noch auf einem Niveau, das mit einer milden Rezession vereinbar wäre. Hinzu kommt die im Vergleich zu den Vorjahren attraktive laufende Verzinsung.

Man sollte sich aber keiner Illusion hingeben. Sollten enttäuschende Konjunkturdaten den Marktkonsens erneut in Richtung einer stärker ausgeprägten globalen Rezession treiben – gegebenenfalls gepaart mit lange auf die Zinstube drückenden Notenbanken – dann werden sich die Risikoaufschläge bei Unternehmensanleihen deutlich ausweiten. Das spricht auch bei Credits für eine defensivere Ausrichtung. Wenn man aber Aktien-, Durations- und Creditrisiken im Portfolio vermeiden möchte, bleibt nicht mehr viel.

Grundsätzlich lässt sich jedoch ein bisschen Klima-Kleber ins Portfolio mischen, um Performance-Risse zu vermeiden. Dies gilt insbesondere für Euro-Unternehmensanleihen. Konkret kann man weiterhin von den grünen Ambitionen der EZB am Unternehmensanleihemarkt profitieren. Bekanntlich plant die EZB, das Corporate Sector Purchase Programme (CSPP)-Portfolio nach Klimakriterien zu optimieren. Zunächst sollen bei Ersatzinvestitionen Emittenten mit einem besseren Klimascore bevorzugt werden, mittelfristig ist aber zu erwarten, dass auch aktive Umschichtungen im CSPP-Portfolio erfolgen werden.

Nach welchen exakten Kriterien die EZB vorzugehen gedenkt, bleibt wie immer nebulös. Nur so viel ist bekannt: Es sollen Klima-Fußabdruck, Emissionsziele der Emittenten und die Qualität der Klimaberichterstattung einbezogen werden. Das öffnet zwar Spielraum für Interpretation, ändert aber nichts daran, dass innerhalb des CSPP-fähigen Universums demjenigen Emittenten mit besserem Klimascore in Zukunft ein verbessertes Risikoprofil zugeschrieben werden darf. Die Unterstützung durch die EZB wird hier ab sofort und wohl auch bei zukünftigen Krisen schlichtweg größer ausfallen als bei anderen Emittenten. Zudem ergibt eine Analyse des CSPP-Universums nach impliziter Temperatur – ein Maß, das die Kriterien der EZB berücksichtigt –, dass sich bei gleicher Rating- und Laufzeitenstruktur sogar eine verbesserte laufende Verzinsung bzw. höhere Risikoaufschläge vereinnahmen lassen und gleichzeitig eine bessere Klimabilanz im Portfolio erzeugt werden kann. Zwar sind die Vorteile einer Klimastrategie nicht mehr so ausgeprägt, wie es beispielsweise im  September 2022 der Fall war, allerdings lassen sich noch immer Spread-Vorteile heben, auch wenn dies zumindest teilweise mit einer abweichenden Sektorstruktur einhergeht. Als zusätzlicher Kitt für Performance-Risse bei neu entstehenden Rezessionssorgen ist dies vermutlich dennoch gut zu gebrauchen.

Die jüngsten Daten vom US-Arbeitsmarkt haben Rezessionssorgen weiter in den Hintergrund gedrängt, gleichzeitig aber auch dafür gesorgt, dass Fed-Zinssenkungserwartungen für Ende 2023 und 2024 teilweise ausgepreist wurden. Da diese Zinssenkungserwartungen zu einem erheblichen Teil den positiven Start in das Kapitalmarktjahr 2023 ermöglichten, besteht derzeit das Risiko, dass weitere positive Konjunkturdaten und womöglich langsamer fallende Inflationsraten erhebliche Risse in den aktuell noch grün gefärbten Performance-Tabellen erzeugen.

Auch wenn wir in unserem Basisszenario weiter davon ausgehen, dass sich rezessive Tendenzen sowohl in den USA als auch Euroland in den kommenden Quartalen einstellen dürften, empfehlen wir derzeit eine etwas defensivere Ausrichtung der Anlageportfolios. Aktien scheinen sowohl im Falle einer schrumpfenden Ökonomie als auch im Falle besserer konjunktureller Entwicklung anfällig für eine Korrektur. Durationsrisiken sollten sich zwar mittelfristig auszahlen, kurzfristig bestehen aufgrund der Makro-Unsicherheit aber erhebliche Schwankungsrisiken. Die Risikoaufschläge von Euro-denominierten Unternehmensanleihen haben sich seit Jahresbeginn zwar erheblich eingeengt, liegen unseres Erachtens aber noch auf Niveaus, die im Falle einer milden Rezession als noch attraktiv zu werten sind. Bei Euro-IG-Unternehmensanleihen bieten die Klima-Ambitionen der EZB jedoch darüber hinaus die Chance, von Unterschieden in den Risikoaufschlägen von Emittenten mit guten und weniger guten Klimakennzahlen (auf Basis des sog. Implied Temperature Rise-Modells von MSCI ESG) zu profitieren und gleichzeitig eine defensivere Portfolioausrichtung auch bei Euro-Credits umzusetzen, da dieses Segment auch im adversen Fall relativ mehr Zentralbank-Unterstützung erfahren dürfte. Wir können hier also in gewisser Weise von Klima-Kleber gegen Performance-Risse für das Portfolio sprechen. Und da die Performance-Risse bei anhaltender Stärke des US-Arbeitsmarkts tendenziell größer werden dürften…. schließt sich der Kreis zum Titel dieses Newsletters.

Ihr
Bernhard Grünäugl

^{Diese Unterlage wurde auf Grundlage von nach Ansicht der BayernInvest Kapitalverwaltungsgesellschaft (BI) als zuverlässig und genau geltenden Quellen erstellt, ohne dass die BI eine Gewähr für Vollständigkeit und Richtigkeit dieser Quellen übernimmt. Aus der in dieser Präsentation gemachten Angaben kann keine verbindliche Aussage über künftige Wertentwicklungen gemacht werden. Die Unterlage wurde von der BI nach bestem Wissen und Gewissen erstellt, ohne dass eine Gewähr für Vollständigkeit und Richtigkeit übernommen wird. Sie soll lediglich als allgemeine Information dienen und gibt das Meinungsbild der BI wieder. Die geäußerten Ansichten können je nach Markt- und anderen Bedingungen jederzeit Veränderungen unterliegen. Die BI übernimmt keine Gewähr dafür, dass sich Länder, Märkte oder Branchen wie erwartet entwickeln. Investitionen enthalten Risiken, bspw. politische und währungsbedingte Risiken. Die Rendite und der Wert der zugrundeliegenden Anlagen können sinken oder steigen und können zu einem vollständigen Verlust des eingesetzten Kapitals führen. Die BayernInvest haftet nicht für den Eintritt einer bestimmten Performance der Anlage. Soweit die Präsentation eine Angabe einer Performance eines von der BI verwalteten Fonds enthält, ist die Performance nach BVI-Methode berechnet. Bei Bruttoperformance werden die auf Fondsebene anfallenden Kosten (z.B. Verwaltungsvergütung, Prüfungskosten, Trading Kosten etc.) nicht, bei Nettoperformance werden die auf Fondsebene anfallenden Kosten berücksichtigt. Die auf Kundenebene anfallenden Kosten (Ausgabeaufschlag, Depotkosten etc.) sind in der angegebenen Performance nicht berücksichtigt. Bei einer Anlage in Publikumsinvestmentvermögen sind die im Verkaufsprospekt beschriebenen Regelungen maßgeblich. Die Haftung der BI beschränkt sich auf Vorsatz und grobe Fahrlässigkeit. Im Falle der Verletzung von Kardinalpflichten haftet die BayernInvest auch für einfache Fahrlässigkeit. In diesen Fällen ist die Haftung jedoch auf den typischen und vorhersehbaren Schaden beschränkt. Die Haftungsbeschränkung gilt neben dem Empfänger dieses Dokuments auch gegenüber Dritten, die dieses Dokument möglicherweise prüfen oder Informationen hieraus verwenden. Die Beschränkung der Haftung bezieht sich auf sämtliche Verluste sowie unmittelbare Schäden und Folgeschäden. Die Präsentation beinhaltet weder eine persönliche anleger- und objektgerechte, bzw. steuerliche oder rechtliche Beratung. Diese Präsentation richtet sich an „Professionelle Kunden“ und „Geeignete Gegenparteien“, nicht aber an „Privatkunden“ im Sinne des § 67 WpHG. Es wird darauf hingewiesen, dass diese Präsentation in Folge dessen nicht die Vorgaben der BaFin im Hinblick auf Informationen durch Kapitalverwaltungs- und Wertpapierhandelsgesellschaften gegenüber Privatkunden erfüllt.}