BayernInvest | Konjunktur & Märkte

15.12.2022

Ausblick 2023 – Überwindung der „Rezflation“

2023 kündigt sich als Rentenjahr an. Auch die Aktienmärkte werden in den kommenden zwölf Monaten wohl zulegen können. Die relative Attraktivität hat sich dieses Jahr dennoch zugunsten der Staats- und Unternehmensanleihemärkte verschoben. Während wir insgesamt konstruktiv auf die Kapitalmärkte 2023 blicken, ist das fundamentale Umfeld weiter herausfordernd.

Entscheidend ist, wann und wie nachhaltig die „Rezflation“ – also die Kombination aktuell hoher Inflationsraten und einer schrumpfenden Wirtschaft – zugunsten positiverer Aussichten überwunden werden kann. Wann also werden die Notenbanken ihren Kampf gegen die Inflation als beendet ansehen? Wir rechnen damit, dass die Teuerungsraten in den kommenden Monaten deutlich sinken. Ende 2023 könnten dann die Inflationsziele von Fed & Co. langsam in Reichweite rücken. Das erste Halbjahr 2023 wird aber zudem von einer schrumpfenden Wirtschaft geprägt sein, während das zweite Halbjahr und der Blick auf 2024 zwar eine Rückkehr zu positiven Wachstumsraten erwarten lassen, diese konjunkturelle Erholung aus heutiger Sicht aber wohl nur schleppend verlaufen dürfte. Nachdem Fed und EZB in den kommenden Monaten nochmalige Leitzinsanhebungen auf dann knapp 5% im USD-Raum und gut 2,5% in Euroland vorgenommen haben, sollten die nächsten Schritte – und dies noch in 2023 – wieder in Richtung Zinssenkungen erfolgen.

Wir gehen davon aus, dass Staatsanleihen wie 10-jährige US-Treasuries und deutsche Bundesanleihen – von temporären Rücksetzern abgesehen – im kommenden Jahr ihren Pfad in Richtung tieferer Renditen fortsetzen und das nächste Jahr 75 – 100 Basispunkte unter den aktuellen Niveaus beenden werden. Trotz der von uns erwarteten Rezession dürften sich im Fahrwasser einer sich verändernden geldpolitischen Rhetorik auch Creditmärkte, Emerging Market Anleihen und Aktienmärkte dies- und jenseits des Atlantiks im Jahresverlauf positiv entwickeln. Insgesamt sollten die Kapitalmärkte analog zu 2022 – allerdings mit umgekehrten Vorzeichen – durch einen hohen Gleichlauf der Kapitalmarktsegmente und deutliche Schwankungsbreiten geprägt sein.

Von Bernhard Grünäugl,
Leiter Investment Strategy und ESG Research der BayernInvest



Inhalte

  • Die nächsten Monate: Notenbanken erklimmen Zinsgipfel, Strom- und Gaspreisbremse wirkt
  • Die aktuellen Kursbewegungen
  • Mittelfristiges Bild bleibt erhalten
  • Mittelfristiges Bild – deutlich fallende Renditen und konstruktive Märkte
  • Die strukturellen Treiber des Niedrigzinsumfelds sind weiter gültig
  • 2023 – Ende des USD-Bullenmarkts – und Start der Normalisierung der US-Zinsstrukturkurve
  • 2023 – ein Rentenjahr! Aber auch Aktien sollten unterm Strich profitieren
  • Fazit
  • Unsere Allokationsempfehlung

Die nächsten Monate: Notenbanken erklimmen Zinsgipfel, Strom- und Gaspreisbremse wirkt

Fed und EZB werden den Zinsgipfel wohl in den ersten Monaten 2023 erklimmen. Am Rentenmarkt könnte der Renditegipfel aber sogar schon hinter uns liegen. Zumindest haben US-Staatsanleihen und ihre deutschen Pendants seit einigen Wochen wieder erheblich zugelegt. Von gut 4% Mitte Oktober ist die Rendite 10-jähriger US-Treasuries auf aktuell rund 3,5% gefallen. Bei Bunds wurde temporär 2,5% Rendite aufgerufen, während mittlerweile „nur“ noch 1,95% geboten ist. Getragen wurde diese Bewegung – die von einer ähnlich positiven Rallye an Aktien- und Creditmärkten begleitet wurde – von ersten Anzeichen eines nachlassenden Inflationsdrucks, der Erwartung entschleunigter Zinsschritte der Zentralbanken sowie von nachlassenden Sorgen einer kurzfristig einsetzenden Rezession in den USA.

Sowohl für die Notenbanken als auch für die Rentenmärkte entscheiden allerdings die konjunkturellen Daten – wobei schlechte Konjunkturdaten weiterhin positiv für die Rentenmärkte sind – und die weitere Entwicklung der Inflationsaussichten in den kommenden Wochen darüber, ob nicht nochmals höhere Zinsen zu erwarten sind. Tatsächlich ist die Unsicherheit noch immer hoch.

Dies gilt nicht nur für die weitere Entwicklung der Temperaturen in Europa und den USA, die maßgeblich für sich kurzfristig einstellende Gaspreise und Füllstände der Gasspeicher sein wird, sondern auch für die statistische Bewertung der deutschen Variante der Gas- und Strompreisbremse. Ob der errechnete inflationsdämpfende Effekt der Gaspreisbremse i.H.v. etwa 1,5 Prozentpunkten tatsächlich in den Verbraucherpreisstatistiken ankommt und damit für die EZB relevant wird, ist noch nicht sicher.


Fed nicht mehr weit vom Gipfel entfernt! 2023 wird die Fed wohl wieder mit Zinssenkungen beginnen. In Europa sind Gasrationierungen wahrscheinlich vom Tisch!


Aber auch abseits der Feinheiten der Verbraucherpreisstatistiken ist die Lage unklar. Dass sich die Aussichten stark eingetrübt haben, ist im dichten Nebel der Konjunkturanalyse noch gut zu erkennen, allerdings scheinen Konsumenten und Unternehmen aktuell noch relativ gut mit der Lage zurechtzukommen. Der Nowcast der Atlanta Fed errechnet beispielsweise, dass die US-Wirtschaft für das laufende 4. Quartal noch um etwa 0,8 Prozent zum Vorquartal zulegen könnte. Auch in der Eurozone zeigten sich zuletzt mehr Marktteilnehmer optimistischer, dass angesichts der seit Sommer gefallenen Energiepreise und dem gesunkenen Risiko von Gas- und Stromrationierungsmaßnahmen – vermutlich werden die Gasspeicher auch im März 2023 noch zu rund 60 Prozent gefüllt sein – eine Rezession vermieden werden könnte.

Insbesondere sind es aber Fantasien einer schwungvoll wachsenden chinesischen Wirtschaft, die, sobald sie von den Fesseln der Covid-Zero-Politik befreit ist, die Weltwirtschaft belebt und damit aber auch einen stark inflationstreibenden Effekt in die Welt entsendet, die derartige Erwartungen dominieren. Vermutlich wird die Öffnung der chinesischen Wirtschaft jedoch länger benötigen, als es sich Optimisten derzeit vorstellen. Und auch der auf die Weltwirtschaft wirkende Impuls für Wachstum und Teuerung wird wohl geringer ausfallen als erwartet, wenn man die strukturellen Probleme der chinesischen Wirtschaft und die Unterschiede zu den Nach-Corona-Öffnungen westlicher Volkswirtschaften in die Rechnung einbezieht.

Die aktuellen Kursbewegungen – insbesondere bei wachstumssensiblen Anlageklassen wie Aktien – sollten noch mit Skepsis betrachtet werden

Angesichts dünner werdender Marktliquidität werden die Bewegungen in das Jahresende hinein wohl erratischer. Die jüngste Rallye hat allerdings die Schere zwischen einem fundamental deutlich eingetrübten Ausblick und der aktuellen Bewertung insbesondere am Aktienmarkt weit geöffnet. Die Kombination aus ersten Zinssenkungen in 2023 und gleichzeitigem Ausbleiben einer Rezession ist sehr unwahrscheinlich.

Am Rentenmarkt könnte sich ebenfalls nochmals eine teilweise Korrektur der jüngsten Abwärtsbewegung der Renditen einstellen.  Für Fed und EZB ist der Kampf gegen die Inflation noch nicht beendet. Dies haben die Zinsentscheide diese Woche nochmals gezeigt. Auch sind die Inflationsprojektionen kurzfristig gegebenenfalls zu optimistisch, was ebenfalls die Rentenmärkte temporär nochmals belasten könnte. Hinzu kommt, dass traditionell zu Jahresbeginn hohe Emissionsvolumina an den Märkten zu verdauen sind und anders als in den Vorjahren nur noch relativ geringe Käufe der EZB vorgenommen werden. Vor diesem Hintergrund haben wir unsere Allokationsempfehlung zuletzt defensiver ausgerichtet und eine etwas höhere Kassaquote empfohlen, die im Verlauf des ersten Quartals dann wieder investiert werden kann.


Grafik: Energiepreise, geopolitische Unsicherheit, geldpolitische Straffung, geringere Kaufkraft der Konsumenten – die konjunkturelle Sorgenliste ist lang!


Mittelfristiges Bild bleibt erhalten – deutlich fallende Renditen und konstruktive Märkte in 2023 zu erwarten. Weil die Wirtschaft schrumpft und sich die Arbeitsmärkte abschwächen!

Unser mittelfristiges Bild, wonach Fed und EZB mit den bereits umgesetzten und in den kommenden drei Monaten noch erwarteten Leitzinsanhebungen deutlich über das Ziel hinausgeschossen sind und damit Rezessionsszenarien verstärken, bleibt aber unverändert bestehen. Der US-Arbeitsmarkt wird sich unseres Erachtens ebenso wie die US-Inflationsrate deutlich abschwächen. Die Unsicherheit über die Entwicklung der Energiekosten oder dem Umgang Chinas mit Zero-Covid lastet, wie der Kaufkraftverlust durch hohe Inflationsraten, auf den Wachstumsaussichten. Entgegen der Fed- und Kapitalmarkt-Hoffnung auf ein „Soft-Landing“: Die Rezession wird kommen. Das Renditeniveau dürfte sich daher in 2023 – per saldo – wieder deutlich nach unten verschieben.


US-Konsumenten greifen auf Kreditkarten und Ersparnisse zurück, um Lebenshaltung zu finanzieren… und müssen sogar Zweit- und Drittjobs annehmen!


Die US-Wirtschaft ist seit jeher stark durch die Konsumtätigkeit der Amerikaner getrieben. Bis zuletzt legten die Konsumausgaben – auch preisbereinigt – zu. Der starke Rückgang der Sparquoten auf nur noch rund 2% und die gleichzeitig rapide steigenden Kreditkartenschulden – bei knapp 20% Zinsen auf diese Schulden - legen aber nahe, dass die für den Konsum zur Verfügung stehenden Mittel bald erschöpft sein werden. Dies gilt umso mehr, weil die Lohndynamik nicht mit den Teuerungsraten Schritt hält und die Reallöhne in den USA bereits seit gut 1 ½ Jahren sinken. Insbesondere bei mittleren Einkommen dürfte es in 2023 zu einer stärkeren Konsumzurückhaltung kommen. Mit Blick auf den Arbeitsmarkt kommt hinzu, dass inzwischen mehr als 2,5 Millionen Personen in der US-Wirtschaft einem Zweit- oder sogar Drittjob nachgehen. Und dies wohl eher gezwungenermaßen, um die nötigsten Lebenshaltungskosten zu decken, als aufgrund übermäßig positiver Verdienstaussichten und zusätzlicher Konsumwünsche.


"Echtzeit"-Informationen zum Arbeitsmarkt sind rar: Das „Indeed – Hiring Lab“ deutet auf fallenden Lohndruck und einen einsetzenden Rückgang der Arbeitskräftenachfrage in Europa!


Zusätzlich gibt es aber auch bereits Anzeichen dafür, dass sich der US-Arbeitsmarkt abschwächt. Die Lohndynamik lässt bereits nach und auch die Einstellungsbereitschaft der Unternehmen, wie es bspw. an der Zahl veröffentlichter Stellenangebote abzulesen ist, ist rückläufig. Resultat: Bereits heute steigt die Zahl der Arbeitslosen – den sogenannten Continuing Jobless Claims – so stark wie sonst nur in Krisenzeiten. Schlimmer noch: Die verfügbaren Frühindikatoren deuten darauf hin, dass der US-Wirtschaft in den nächsten Monaten ein Anstieg der Arbeitslosenquote auf etwa 5% und der Verlust von rund 1-2 Millionen Stellen bevorsteht.


In den USA deuten fallende Frühindikatoren auf eine signifikante Abschwächung des Arbeitsmarkts hin!


Die USA werden die Rezession nicht vermeiden können. Die Eurozone dürfte sogar bereits in der Rezession stecken und im laufenden vierten Quartal eine rückläufige Wirtschaftsaktivität verzeichnen. Im Euroraum ist dies derzeit aber noch mit den hohen Energiekosten zu begründen, die Unternehmen zu Produktionskürzungen und zum Verzicht auf Investitionen veranlassen und Konsumenten zum Sparen zwingen. Während Optimisten auf den Arbeitsmarkt und aktuell hohe Lohnabschlüsse verweisen, ist genau dies mit Blick auf die Inflation die Sorge für die EZB. Tatsächlich ist die Zahl der Stellenangebote im Euroraum derzeit noch hoch. Und vor dem Hintergrund der Rekordmargen und Rekordgewinne, die von den Unternehmen noch im dritten Quartal berichtet wurden, sollten hohe Lohnforderungen und ambitionierte Abschlüsse nicht überraschen. Wenn nicht jetzt, wann dann?

Doch auch im Euroraum kühlt die Dynamik bereits ab. Die Lohnentwicklung bei zu besetzenden Stellen scheint bereits den Höhepunkt überschritten zu haben. Eine Tendenz, die sich fortsetzenden dürfte, angesichts einer in die Rezession abgleitenden Wirtschaft und im kommenden Jahr deutlich fallender Unternehmensgewinne (wir rechnen mit rund 10-15% weniger verglichen mit 2022). Eine Lohn-Preis-Spirale ist auch weiterhin nicht zu erwarten. Vielmehr sollten die Kurzarbeiterprogramme im kommenden Jahr wieder Fahrt aufnehmen und Lohnzurückhaltung wieder auf die Agenda rücken. Steigende Insolvenzzahlen werden dazu ebenfalls einen Beitrag leisten.

Mittelfristiges Bild – deutlich fallende Renditen und konstruktive Märkte in 2023 – bleibt auch erhalten, weil neben der schrumpfenden Wirtschaft auch die Inflation deutlich fällt.

Insgesamt – und dafür sprechen sowohl die Preiskomponenten der ISM Indizes für die USA als auch die Geldmengenaggregate im Euroraum – sehen wir unsere Erwartung bestätigt, dass die Inflationsraten – insbesondere ohne Energie- und Nahrungsmittel – in den USA und dem Euroraum in den kommenden Monaten deutlich fallen werden. In den USA dürfte dieser Trend bereits eingesetzt haben, wie rückläufige Gebrauchtwagenpreise und eine nachlassende Dynamik am Mietmarkt suggerieren. Im Euroraum sind hingegen bis Januar 2023 Teuerungsraten inkl. Energiekosten von etwa 10% zu erwarten, bevor dann der Abwärtstrend einsetzt.

Es gibt unseres Erachtens derzeit auch wenig Anlass, die Markterwartungen als unrealistisch zu bezeichnen, wonach die Fed nach den nächsten Zinsschritten den Zinsgipfel erreicht und im weiteren Jahresverlauf mit dem Abstieg beginnt. Wenn sich unsere Erwartung einer schrumpfenden US-Wirtschaft und eines abflauenden Arbeitsmarkts bestätigt, dann dürften die Zinssenkungen der Fed im zweiten Halbjahr 2023 sogar kräftiger ausfallen als derzeit an den Kapitalmärkten erwartet.


Geldmenge als Inflations-Indikator – rückläufige Teuerungsrate auch im Euroraum zu erwarten. Auch in den USA fallende Preisdynamik!


Schlechte Konjunkturdaten, wie sie sich unseres Erachtens einstellen werden, sind aus Kapitalmarktsicht aufgrund der dann auszupreisenden Zinsanhebungen bzw. einzupreisenden Zinssenkungen durch Fed und EZB derzeit positiv – zumindest für den Rentenmarkt.


Auf die Rezession folgt ab H2 2023 eine langsame Erholung – Inflationsraten fallen deutlich


Die strukturellen Treiber des Niedrigzinsumfelds sind weiter gültig – insbesondere Rekordschulden, geringe(re) Produktivität und Wachstumsschwäche in Euroland!

Gleichzeitig gilt aber auch – und dies ist für die längerfristige Zinsentwicklung entscheidend: Die strukturellen Probleme, die insbesondere in der Eurozone zum Niedrigzins- und Negativzinsumfeld führten, sind weiterhin virulent! Dies gilt in erster Linie für die strukturelle Wachstumsschwäche der Eurozone. In hochverschuldeten Ländern wie Italien hat sich das Wachstumspotenzial durch ausbleibende Reformen nicht erhöht – entsprechend ist bereits das aktuelle Zinsniveau aus Sicht der dortigen strukturschwachen Wirtschaft als sehr restriktiv anzusehen – was längerfristig die EZB wieder auf den Plan rufen wird, wie u.a. ein Blick auf die auch nach dem Ende der EZB-Nettokäufe steigenden Target-Salden der Bundesbank offenbart.


Der Euro sollte den Aufwertungskurs zum US-Dollar weiter fortsetzen – Ziel 1,15!


Die durch Corona lediglich verstärkten Entwicklungen einer rückläufigen Globalisierung, einer geringeren Produktivität der Wirtschaft (u.a. durch steigende Lagerhaltung) und zunehmender geopolitischer Spannungen, insbesondere zwischen China und den USA werden ebenfalls strukturell Wachstum kosten und somit für sinkende Realzinsen sorgen. Selbst wenn längerfristig die Teuerungsraten etwas höher ausfallen als in der Vor-Corona-Zeit: Das (nominale) Zinsniveau bleibt strukturell niedrig! 10-jährige Bunds oberhalb von 2% und Treasuries 3,5% sind daher noch immer als zu hoch anzusehen. 1% und respektive 2% sollten die langfristig „fairen“ Niveaus darstellen.

2023 – Ende des USD-Bullenmarkts – und Start der Normalisierung der US-Zins-strukturkurve. Euro/USD gen 1,15 und fallendes Renditeniveau insgesamt zu erwarten.

Während längerfristig die Aussichten auch für die Gemeinschaftswährung damit trübe sind, gilt für 2023, dass das sich öffnende Inflationsdifferenzial zwischen den USA und der Eurozone zusammen mit der temporär divergierenden Geldpolitik – die Fed wird den Abwärtspfad bei der Zinsentwicklung schneller einschlagen als die EZB – zur Aufwertung des Euro gegenüber dem Greenback in 2023 beitragen wird. Wir rechnen mit einem Niveau von gut 1,15 im Jahresverlauf, was im zweiten Schritt über nachlassenden Druck bei importierter Inflation auch die Sorgenfalten der EZB schmälern dürfte.


Die US-Zinsstrukturkurve wird sich normalisieren – was für fallende Renditen am kurzen und langen Ende spricht


Die sich abzeichnende veränderte Zinsdynamik der Fed wird auch die derzeit stark invertierte US-Zinsstrukturkurve normalisieren. In 2023 dürfte die Inversion der Zinskurve nachlassen und sich vermutlich spätestens 2024 auflösen. Ein Vergleich mit ähnlichen Phasen in den letzten 50 Jahren belegt, dass die Auflösung der US-Zinskurveninversion mit einem generell rückläufigen Zinsniveau einhergeht.

Das heißt, die längerlaufenden Renditen sinken, die kürzerfristigen Zinsen sinken jedoch schneller. Für 2023 heißt das aber auch, dass vom derzeitigen Niveau mit fallenden 10-jährigen Treasury-Renditen zu rechnen ist. Wir bleiben bei unserer bisherigen Einschätzung, dass sich ein Niveau von etwa 2-2,5% zum Jahresende 2023 einstellen dürfte. Das Zinsdifferenzial zu laufzeitgleichen deutschen Bundesanleihen dürfte sich in diesem Zuge zwar verringern, aber auch deutsche Bundesanleihen sollten sich im kommenden Jahr verteuern bzw. die Rendite in Richtung 1% fallen.


Zahlreiche EM-Zentralbanken haben Zinsanhebungszyklus (so gut wie) beendet. Auch hier warten 2023 Zinssenkungen. EMBI-Spreads dank USD- und Treasury-Trendwende attraktiv!


2023 – ein Rentenjahr! Aber auch Aktien sollten unterm Strich profitieren

Das von uns erwartete Ende des USD-Bullenmarkts bzw. die Abschwächung des USD in 2023 bei gleichzeitig fallenden Renditen von US-Staatsanleihen sind – trotz Rezession und fallenden Inflationsraten – ein guter Nährboden für positive Aussichten für die Kapitalmärkte im Allgemeinen und Emerging Market Anleihen im Besonderen. Denn für letztere kommt noch ein weiterer Unterstützungsfaktor hinzu: Da es in zahlreichen Emerging Market Ländern bereits im kommenden Jahr zu Zinssenkungen der Notenbanken kommen dürfte, weil diese – anders als in früheren Zinszyklen – diesmal bereits vor Fed und EZB mit Zinsanhebungen begonnen und die Inflationsraten insbesondere in Ländern wie Brasilien bereits deutlich gefallen sind, sind die fundamentalen Aussichten für die Entwicklungsländer im Aggregat besser, als dies für entwickelte Länder der Fall ist. Dies sollte zusammen mit günstigen Emissionsprojektionen (die Neuemissionen fallen vermutlich geringer aus als in den vergangenen Jahren) und attraktiven Renditen zu engeren Risikoaufschlägen bei EM-Anleihen beitragen.

EM-Anleihen bleiben eine unserer favorisierten Anlageklassen in 2023. Aber auch wenn 2023 ein Rentenjahr werden dürfte mit deutlich positiven Erträgen entlang der Bonitäten und Sektoren, so gilt ähnliches für die Aktienmärkte. Zwar rechnen wir mit stark fallenden Unternehmensgewinnen in 2023 – europäische Large Caps dürften gegenüber 2022 vermutlich in 2023 etwa 10-15% weniger verdienen – die rückläufige Verzinsung (vermeintlich) sicherer Anlagen sollte im Gegenzug aber zu steigenden Gewinnmultiplikatoren und damit per Saldo auch zu steigenden Aktienmärkten im kommenden Jahr führen. Die Ertragsaussichten sind mit 5-10%  ordentlich. Aus unserer Sicht überwiegt aktuell aufgrund der am Aktienmarkt noch zu optimistischen Gewinnprognosen vorerst jedoch noch die Attraktivität der Fixed Income Segmente.


Fazit – fallende Renditen bei Staatsanleihen und auch positive Returns bei Aktien, Credits und EM-Anleihen


Fazit

Aus konjunktureller Sicht wird 2023 herausfordernd. Vermutlich werden die USA und die Eurozone durch eine Rezession gebeutelt. Positiver Nebeneffekt dieser durch die Notenbanken bewusst verstärkten Entwicklung ist aber auch, dass die Inflationsdynamik nachlässt und sich die Teuerungsraten im Jahresverlauf signifikant abschwächen. 2024 rücken die Notenbankziele für Fed und EZB wieder in Reichweite. Aus China heraus ist zwar mit moderat positiven Wachstumsimpulsen zu rechnen, signifikanten Rückenwind für die Weltwirtschaft dürfte China in 2023 jedoch nicht entfachen. Selbiges gilt für einen möglichen Inflationsimpuls durch das Reich der Mitte.

So negativ sich die wirtschaftlichen Aussichten darstellen, aus Kapitalmarktsicht sind schlechte Nachrichten gute Nachrichten. Angeführt von den Rentenmärkten dürften sich die verschiedenen Kapitalmarktsegmente in 2023 positiv entwickeln. Wir rechnen mit rückläufigen Renditen ab dem späteren ersten Quartal und dann auch fallenden Risikoaufschlägen. Insbesondere Emerging Market Anleihen sollten in 2023 gut performen, während Aktien vorerst noch durch zu hohe Gewinnerwartungen anfällig bleiben für Rücksetzer, bevor auch hier im weiteren Jahresverlauf 2023 dann mit steigenden Notierungen zu rechnen sein wird.

Unsere Anlageempfehlung


Ihr
Bernhard Grünäugl


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