BayernInvest | Konjunktur & Märkte

LÄUFT UND LÄUFT UND LÄUFT ...?

Ausgabe 2. Quartal 2019

Von Bernhard Grünäugl, CFA
Volkswirt und Makro Stratege der BayernInvest


Liebe Leserinnen und Leser,

erinnern Sie sich noch an die Werbung mit den bunten Häschen, denen scheinbar nie die Energie ausging?

Nach den herben Verlusten zum Ende des vergangenen Jahres machen die Kapitalmärkte derzeit einen ganz ähnlichen Eindruck. Angetrieben von der Kehrtwende der Notenbanken in den USA und der Eurozone, sowie dem Prinzip Hoffnung bei wichtigen Risikofaktoren wie dem globalen Handelsstreit oder der Brexit-Frage, können Aktien dieses Jahr bereits zweistellige Gewinne vorweisen und auch Unternehmensanleihen verteuern sich zusehends. Temporäre Rücksetzer wurden zudem schnell durch neue Käufe ausgeglichen. Gegensätzlicher hätte die Entwicklung zum 4. Quartal 2018 wohl kaum verlaufen können.

Während wir das Kapitalmarktjahr 2019 grundsätzlich optimistisch erwartet hatten und an dieser Einschätzung auch weiter festhalten, scheint derzeit die Zeie für Gewinnmitnahmen unseres Erachtens aber günstig. Denn trotz verlängerter Verhandlungsfrist zeichnet sich bislang noch immer keine Lösung für das Brexit-Trauerspiel ab. Auch die Einigung im Handelsstreit zwischen Trump und China musste allen optimistischen Twitter-Meldungen zum Trotz bereits mehrfach vertagt werden. Zudem könnte die EU das nächste Ziel des Zoll-Präsidenten der USA werden.

Sand im Getriebe

Ein Blick auf die invertierte US-Zinskurve und die Tatsache, dass mit deutschen Bundesanleihen im ersten Quartal 2019 entgegen aller Erwartungen ebenfalls Geld zu verdienen war, gibt genauso Anlass zur Sorge. Gerade konjunkturell ist nach der deutlichen Abkühlung seit Mitte 2018 noch immer Sand im Getriebe der Wirtschaft. Die Zuversicht, dass es den Notenbanken gelingt, den auslaufenden Konjunkturzyklus weiter zu verlängern, scheint zumindest an den Staatsanleihemärkten zu bröckeln. Die Signale der US-Zinskurve sind jedenfalls deutlich. Gemäß einem auf der Zinskurve basierenden Modell der NY Fed liegt die Wahrscheinlichkeit, dass die USA in den kommenden 12 Monaten in die Rezession abgleitet derzeit bei ca. 27 %.



Industrie fährt Produktion zurück

Nichtsdestotrotz haben Fed & EZB mit ihrer beherzten Kehrtwende und den daraus resultierenden besseren Finanzierungsbedingungen der Unternehmen sicherlich bereits ihren Beitrag geleistet, um ein Abgleiten in die Rezession zu verhindern. Andere Akteure müssten dies aber ebenfalls tun, wenn sich die konjunkturelle Lage zeitnah aufhellen soll. Wie wichtig in dieser Hinsicht derzeit der Einfluss der Politik ist, verdeutlicht auch ein Blick auf die Einkaufsmanagerindizes für die Eurozone. Während der Dienstleistungssektor weiterhin ordentliche Wachstumszahlen erwarten lässt, fährt die besonders vom Güterhandel abhängige Industrie aktuell ihre Produktion zurück.

Schon im 4. Quartal 2018 wurden von europäischen Unternehmen überwiegend Aufträge abgearbeitet und die Lagerbestände reduziert. Aufgrund ausbleibender Bestellungen geht es jetzt aber an die Produktion. Meldungen über zumindest temporär stillstehende Bänder und verkürzte Schichtzeiten machten zuletzt verstärkt die Runde. Dass das Brexit-Chaos und die noch immer latente Gefahr höherer Zölle im globalen Handel hierfür entscheidende Faktoren sind, liegt auf der Hand. Entsprechend würde man sich an dieser Stelle auch eine bessere Problemlösungskompetenz europäischer Politiker wünschen.

Wahlkampfgetöse statt echte Politik

Strukturelle Unterschiede der jeweiligen Wachstumsmodelle in China, den USA und der EU stehen einem dauerhaften, auf politischen Absichtserklärungen basierenden, Abbau von Handelsungleichgewichten aber wohl ohnehin entgegen. Ganz zu schweigen von der machtpolitischen Dimension des Konflikts zwischen China und den USA.

Auch ohne die externen Brandherde stehen die (politischen) Zeichen in Europa aber auf Stillstand. Die anstehenden Wahlen in Spanien sowie des Europaparlaments lassen für die nächsten Wochen auf europäischer Ebene mehr Wahlkampfgetöse denn echte, umsetzungsorientierte Reformvorschläge erwarten. Der Brexit dürfte vermutlich abermals vertagt und somit die dringend benötigte Planungssicherheit der Unternehmen weiter verzögert werden.

Taktisch eher defensiv positionieren

Das alles sind nicht gerade die besten Voraussetzungen, um auf eine baldige Erholung der Frühindikatoren der EZ-Industrie zu setzen. Ausbleibende positive Konjunkturmeldungen lassen die derzeitigen Kursniveaus im Aktienmarkt allerdings ambitioniert erscheinen, während die Renditen deutscher Bundesanleihen temporär sogar noch weiter in den negativen Bereich abrutschen könnten.

Kurzfristig erscheint es daher aus unserer Sicht geboten, eine taktisch etwas defensivere Positionierung einzunehmen und auf neue – hoffentlich positive – Impulse im Sinne besserer Konjunkturdaten oder echter Lösungen der politischen Problemfälle zu warten. Mit einsetzender Dividendensaison steht in den kommenden Monaten ohnehin eine traditionell schwächere Aktienmarktphase bevor. Auch die Gewinnaussichten der Unternehmen dürften sich wohl erst in der zweiten Jahreshälfte wieder spürbar verbessern, wenn sich die globalen Rahmenbedingungen aufhellen. Entsprechend haben wir unser seit Ende 2018 gehaltenes Übergewicht in europäischen Aktien zuletzt wieder auf eine neutrale Quote reduziert. Grundsätzlich bleiben wir aber optimistisch was die weiteren konjunkturellen Aussichten anbelangt. Immerhin wurde die Hürde für positive Konjunktur-Überraschungen zuletzt spürbar reduziert. Die Prognosen zum Wachstum der EZ wurden deutlich gen Süden revidiert und die Gewinnschätzungen für europäische Unternehmen haben Analysten und die  Unternehmen selbst auf realistische Niveaus gestutzt.

Positive Impulse

Zeigen sich die Gewinnschätzungen zu Jahresbeginn häufig als zu optimistisch, decken sich die gestutzten Prognosen für 2019 derzeit mit der von uns erwarteten Entwicklung. Eine weitere Abwärtskorrektur ist hier also – anders als noch vor wenigen Monaten – nicht mehr zwingend erforderlich. Auch bei der BIP-Prognose nehmen wir inzwischen eine im Vergleich zum Konsens etwas optimistischere Haltung ein. Die positive Abkopplung des Dienstleistungssektors dürfte aufgrund der robusten Binnenkonjunktur vorerst anhalten. Zudem sollten im weiteren Jahresverlauf die positiven Impulse der in der Eurozone zu beobachtenden expansiveren Fiskalpolitik sowie die Maßnahmen der chinesischen Regierung für bessere Konjunkturaussichten auch in der Industrie sorgen. Nicht zuletzt setzen wir auch beim Brexit weiter auf eine Vernunftlösung, die ein Ausscheiden UKs aus der EU ohne Folgeabkommen verhindert und den Unternehmen auf Sicht erlaubt eine aussagekräftige Investitionsplanung vorzunehmen.

Good News = Bad News?



Es bleibt aber dennoch die Frage offen, ob eine bessere Wachstumsdynamik tatsächlich auch zu neuen Kursgewinnen bei Risikoanlagen führen würde. Immerhin würde in diesem Szenario wohl auch die sehr vorsichtige Haltung der Zentralbanken erneut hinterfragt und damit ein wesentlicher Treiber der seit Jahresanfang zu verzeichnenden Rallye in Zweifel gezogen werden. Gute Nachrichten könnten sich, wenngleich nicht sonderlich wahrscheinlich, als schlechte Nachrichten für den Kapitalmarkt herausstellen.

Die zum Jahreswechsel aus unserem makroökonomischen Basisszenario abgeleiteten Kapitalmarkterwartungen könnten sich nichtsdestotrotz angesichts der fulminanten Kursentwicklung im ersten Quartal als zu konservativ herausstellen. Die Wahrscheinlichkeit, dass am Ende des Jahres die aktuellen Niveaus gehalten wurden, und somit eher unser optimistisches Szenario realisiert wurde, ist sicherlich gestiegen. Derzeit gibt es unseres Erachtens aber vor dem Hintergrund der vielen ungelösten Probleme auch noch keinen Grund, unsere Prognosen noch weiter anzuheben.

Ihr
Bernhard Grünäugl