BayernInvest | Konjunktur & Märkte

03.09.2020

Kapitalmärkte weiter im „Keep the Faith“-Modus

Steigende Corona-Infektionen gefährden die wirtschaftliche Erholung in Europa. Eine zurückhaltendere Politikreaktion im Vergleich zum Frühjahr und die weiterhin ausgeprägte Schutzschirmmentalität der Geld- und Fiskalpolitik geben den Kapitalmärkten dennoch anhaltenden Rückenwind. Anstehende Neuemissionswellen und steigende Inflationserwartungen dürften in den nächsten Wochen aber für etwas höhere Renditen am Rentenmarkt und attraktive Opportunitäten am Credit-Markt sorgen. Bei Aktien sind Rücksetzer unseres Erachtens weiter als Kaufgelegenheiten zu verstehen – während ein möglicher Triumph Joe Bidens in den US-Wahlen die Performance-Chancen nachhaltiger Investments weiter untermauert. Wir bevorzugen in diesem Umfeld weiter Spread- und Aktienrisiken gegenüber Durationsrisiken.

Von Bernhard Grünäugl,
Leiter Investment Strategy und ESG Research der BayernInvest


Liebe Leserinnen und Leser,

mit dem Ende der Ferienzeit steigen die Corona-Fallzahlen in Europa wieder deutlich. Die jüngsten Einkaufsmanagerindizes belegen bereits, dass insbesondere im Dienstleistungssektor die Sorge vor sich ausbreitenden Infektionsherden und damit möglicherweise einhergehenden Einschränkungen des öffentlichen Lebens auf regionaler oder gar nationaler Ebene um sich greift. Die eigentlich fest eingeplante Erholung der Binnenwirtschaft wird dadurch gefährdet. Zur Einordnung: Im ersten Halbjahr ist die Wirtschaft der Eurozone um 15% eingebrochen. Für das zweite Halbjahr erwarten die Volkswirte im Mittel eine von niedrigen Niveaus startende Erholung um etwa 11%. Neue Corona-bedingte Beschränkungen würden nicht nur die Gewinnaussichten der Unternehmen einen herben Rückschlag verpassen – am europäischen Aktienmarkt wird damit gerechnet, dass bereits Ende 2021 an die Gewinne der Vor-Corona-Zeit angeknüpft werden kann. Auch bislang nur zurückgehaltene Investitionen dürften endgültig gestrichen und bei den Personalkosten stärker als bislang geplant der Rotstift angesetzt werden. Mit entsprechenden Folgen für den Arbeitsmarkt, den privaten Konsum und die Anschaffungsneigung der Haushalte.

Höhere Infektionszahlen bislang noch kein Faktor am Kapitalmarkt

Folgerichtig ist die Politik aktuell entschlossen, einen anderen Umgang mit regionalen Infektionsherden zu finden, als dies noch im Frühjahr der Fall war. Flächendeckende Lockdowns sollen, so gut es geht, vermieden werden. Auch am Kapitalmarkt wurden die steigenden Infektionszahlen bislang mit Gelassenheit zur Kenntnis genommen. Ein deutlich flacherer Verlauf schwerer Erkrankungen – gemessen an der Zahl neuer Patienten auf Intensivstationen oder auch der Sterblichkeitsrate – verglichen mit den Entwicklungen im Frühjahr scheint dem auch grundsätzlich Recht zu geben.



Hinzu kommt, dass weiterhin auf die Schutzschirmmentalität der Geld- und Fiskalpolitik vertraut werden kann. Dass im US-Kongress derzeit ein weiteres Konjunkturpaket verhandelt wird („Cares 2“) und es auch hierzulande Bestrebungen gibt, proaktiv neue Konjunkturmaßnahmen auf den Weg zu bringen, belegt die expansive Grundausrichtung. Private Haushalte und Unternehmen sollen auch weiterhin möglichst umfassend vor den Folgen der Corona-bedingten Wirtschaftsschwäche abgeschirmt werden. Solange die Rechnung dieser Fiskalpolitik nicht präsentiert wird, etwa in Form höherer Steuern und Abgaben oder höheren Zinsen bzw. schlechteren Finanzierungsbedingungen, wird der Kapitalmarkt dies dankbar annehmen. Insbesondere der auf EU Ebene noch final zu verabschiedende Recovery-Fonds sorgt dafür, dass das Vertrauen in die Zukunftsfähigkeit des alten Kontinents am Kapitalmarkt spürbar zugenommen hat und bei Aktienanlagen zugunsten europäischer Aktien umgeschichtet wird. Bester Beleg: die Aufwertung des € zum $ von etwa 7% seit Anfang Juni.

Mit der simultanen Unterstützung durch die Geldpolitik scheinen die staatlichen Wohltaten vorerst erschwinglich zu sein. Zumindest zweifeln aktuell weder Kapitalmarkt noch Ratingagenturen die Tragfähigkeit der neu entstandenen öffentlichen Schulden an. Selbst im Unternehmensanleihemarkt liegen die Ausfallraten und Herabstufungen auf niedrigeren Niveaus, als dies im Frühjahr auf Basis der wirtschaftlichen Projektionen zu erwarten gewesen wäre.

Bleibt zu hoffen, dass die Corona-Entwicklungen mit den Erwartungen der graduellen wirtschaftlichen Erholung im Einklang bleiben und in den nächsten Monaten ein wirkungsvoller Impfstoff zur Verfügung steht oder sich der Krankheitsverlauf tatsächlich, wie derzeit erhofft, weiter abschwächt.

Inflation wird zunehmend zum Thema! Höhere Renditen voraus

Das größte globale wirtschaftspolitische Experiment seit Jahrzehnten – massive expansive Fiskalpolitik finanziert durch umfangreiche Anleihekäufe der Notenbanken, de facto handelt es sich dabei um monetäre Staatsfinanzierung, sorgt aber zunehmend dafür, dass kapitalmarktseitig verstärkt über aufkeimende Inflation diskutiert wird.



Die im Juli überraschend hoch ausgefallenen monatlichen realisierten Preissteigerungsraten in der Eurozone (Kernrate +1,2% j/j ggü. erw.0,8%), den USA (0,6% m/m ggü. erw. 0,3%) und UK (0,4% m/m ggü. erw. -0,1%) sind in erster Linie Sondereffekten wie dem in diesem Jahr ausgefallenen Sommerschlussverkauf zuzuschreiben. Die nächsten Inflationswerte werden daher niedriger ausfallen. Nichtsdestotrotz: Die steigenden mittelfristigen Inflationserwartungen sind struktureller Natur.

Absolut betrachtet sind die Inflationserwartungen zwar noch auf niedrigem Niveau. Marktbasierte Kenngrößen wie die 5y5y-Rate liegen in der Eurozone derzeit bei gut 1,2% und damit lediglich auf dem Niveau des zweiten Halbjahres 2019 und zudem deutlich unterhalb des EZB-Ziels. In den USA wird marktseitig für die zweite Hälfte der kommenden Dekade von 2% ausgegangen. Von den Tiefstständen im März, als die trüben wirtschaftlichen Aussichten anhaltende Deflationssorgen schürten, haben sich die Erwartungen aber in beiden Währungsräumen bereits deutlich entfernt.

Richtig ist: In den vergangenen Jahren wurden die Inflationserwartungen und Inflationsprognosen ein ums andere Mal enttäuscht. Zumindest was traditionelle Inflationsmaße, mit all den bekannten Messfehlern und Unwägbarkeiten wie der Zusammensetzung des Warenkorbs und dem zu geringen Gewicht der Vermögenspreise, anbelangt.

Richtig ist aber auch, dass das gleichzeitige Auftreten expansiver Geld- und Fiskalpolitik in den vergangenen Jahren so nicht vorhanden war. Zudem arbeiten sich weltweit die Volkswirtschaften aus der Rezession heraus, während Warenströme und Produktionsketten regionalisiert werden, was bei den demographischen Bedingungen in Europa zu Lohndruck führen könnte. Besser könnte das Umfeld für höhere Inflationsraten kaum ausfallen. Die Inflationserwartungen sollten also tendenziell weiter steigen. Dass die Fed in diesem Umfeld im Rahmen ihrer Strategieüberprüfung höhere Inflationsraten tolerieren möchte, befeuert diese Entwicklung zusätzlich.



Die aktuell sichtbare Diskrepanz zwischen längerfristigen marktbasierten Inflationserwartungen und nominalen Renditen ist nicht dauerhaft aufrecht zu erhalten. Sie spricht daher bereits für höhere nominale Renditen am langen Ende der Zinskurve in den nächsten Wochen und Monaten. Ein weiterer bestimmender Faktor wird aber das Neuemissionsvolumen sein, das auf europäischer Ebene nach der Sommerpause traditionell hoch ist. Zwar liegt im Euro-Unternehmensanleihemarkt das diesjährige Emissionsvolumen bereits oberhalb des Vorjahresniveaus, die Unternehmen werden aber wohl weiterhin die günstigen Finanzierungsbedingungen nutzen wollen und ihre Liquiditätshaltung weiter anheben. Verschuldungskennziffern wie etwa Net Debt zu EBITDA, haben sich in Europa trotz der Corona Krise nicht materiell verändert. Der höheren Bruttoverschuldung steht auch eine höhere Kassehaltung und eine besser als befürchtete Geschäftsentwicklung entgegen. Das dürfte vorerst gegen weitere Downgrade-Wellen und für eine ungebrochene Nachfrage nach Credit sorgen.

Zu den Aktivitäten im Unternehmensanleihemarkt gesellt sich dieses Jahr die EU als neuer, tonangebender Emittent. 81 Mrd. € wurden im ersten Schritt 15 Ländern im Rahmen des SURE-Programms als zinsgünstige Kredite in Aussicht gestellt – der größte Teil davon wird an Italien (27 Mrd. €), Spanien (21 Mrd. €), Polen (11 Mrd. €) und Belgien (8 Mrd. €) gehen. Diese sollen am Kapitalmarkt refinanziert werden. Das ausstehende Volumen von EU-begebenen Anleihen wird alleine dadurch mehr als verdoppelt. Die im Recovery-Fonds vorgesehene EU-Verschuldung wirft zudem ihre Schatten voraus, denn auch hier sollen in naher Zukunft hohe Volumina am Kapitalmarkt eingesammelt werden. Bezogen auf die im iBoxx € Sovereigns & Sub-Sovereigns enthaltenen Anleihen wird c.p. in den kommenden 1-2 Jahren der Anteil der supranationalen Emittenten von gut 10% auf mehr als 20% steigen. Zwar dürfte die EZB einen beträchtlichen Teil dieses Angebots absorbieren, dennoch ist zu erwarten, dass die EU nur durch entsprechende Konzessionen neue Anleihen platzieren kann und sich somit das Renditeniveau sicherer Bonds nach oben verschiebt. Bei gleichbleibenden EZB-Kaufvolumina wird die Nachfrage nach deutschen Bundesanleihen und anderen gut gerateten Staatsanleihen durch diese Umschichtungen der Kaufvolumina sinken, was den Effekt noch verstärken dürfte.

Wir gehen entsprechend von steigenden Renditen aus. 10-jährige Bundesanleihen sollten auf Sicht der nächsten Monate etwa 30bp zulegen und in 2021 wieder an der Nulllinie kratzen können. Zwar werden die Notenbanken – und auch das hat die jüngste Strategieüberprüfung der Fed bestätigt – vorerst komme, was wolle, an niedrigen Geldmarktsätzen festhalten, eine steilere Zinskurve dürfte aber toleriert werden. Erst ein schnellerer und stärkerer Renditeanstieg als von uns unterstellt wäre für Aktien und Credits letztlich wohl ein Problem. Denn dann würde das Narrativ der „Suche nach Rendite“ unter Druck geraten. Während unser Base-Case dies so aktuell nicht vorsieht, und wir mit unseren Renditeerwartungen tendenziell eher am oberen Rand der Spannbreite der Marktteilnehmer liegen, ist das Risiko unseres Erachtens aber derzeit nicht zu vernachlässigen, dass die Renditen stärker steigen als von uns unterstellt.

US Wahl – Richtungsweisend für ESG Investments

Neben den kurzfristig anstehenden Themen (Fed Strategieanpassung, „Cares 2“, Neuemissionen) sind es die US-Wahl und das leidige Brexit-Thema, die die Richtung der Kapitalmärkte bis zum Jahresende bestimmen werden. Aktuell sehen Umfragen einen relativ komfortablen Vorsprung für den demokratischen Herausforderer Biden – wobei sich zuletzt die Zustimmungswerte zur Politik Trumps in den USA etwas verbessert haben. Zudem sind in einigen für den Wahlausgang wichtigen Bundesstaaten die Umfragen weiterhin sehr eng zusammen – von einer Vorentscheidung zugunsten von Biden kann also längst noch nicht gesprochen werden.



Aus Kapitalmarktsicht dürfte ein Wahlsieg Bidens aber aufgrund der etwas weniger wirtschaftsfreundlichen Politik kurzfristig wohl negative Reaktionen hervorrufen. Insbesondere der Aktienmarkt könnte verschnupft reagieren. Allerdings würden wir erwarten, dass es nur temporäre Rücksetzer wären, denn die Fiskalpolitik wird auch in diesem Fall sehr expansiv bleiben und die Aktienmarktentwicklung ohnehin eher von den wirtschaftlichen Aussichten bestimmt – die unabhängig von der Präsidentschaft durch die auf die Corona-Rezession folgende wirtschaftliche Erholung geprägt sein wird. Wichtigere und anhaltendere Verschiebungen würden sich wohl eher unter der Oberfläche, auf sektoraler Ebene, ergeben.

Tabelle: Auszug aus dem Wahlprogramm Joe Bidens



Während Trump in der Innenpolitik auf Deregulierung, laxere Umweltvorschriften und Steuersenkungen setzt, steht Biden für eine stärkere Regulierung der Wirtschaft. Insbesondere unter Nachhaltigkeitsaspekten sowie im Steuerbereich dürfte sich die US Wirtschaft auf neue Vorgaben einstellen. Auf rund 400 Mrd. $ (bzw. rd. 2% des BIP) werden die jährlichen Steuermehreinnahmen veranschlagt und auch die geplante Anhebung des nationalen Mindestlohns würde die Kostenbelastung der Unternehmen erhöhen. Das gleiche gilt für die Pläne, den US-Energiesektor bis 2035 und die US-Wirtschaft als Ganzes bis 2050 CO2-neutral auszugestalten sowie generell die Umweltstandards zu verschärfen. In jedem Fall dürften Ölförder-Vorhaben in bislang geschützten Bereichen Alaskas auch in Zukunft unter einem Präsidenten Biden unmöglich bleiben.

Zumindest was ESG-orientierte Anlagen betrifft, dürfte die US Wahl damit eine richtungsweisende Entscheidung werden. Aktuell ist davon auszugehen, dass die Umfragen bestätigt werden und das Weiße Haus einen neuen Hausherrn erhält. Klimafreundliche Investments dürften daher weiter Auftrieb verspüren. Auch die Vorgabe der SEC an Pensionsvermögen, zugunsten Impact-orientierter Anlagen keine bewussten Renditeeinbußen hinzunehmen, könnte unter einem neuen US Präsidenten nochmals überdacht werden.

Fazit: Spread und Aktienrisiken weiter gegenüber Durationswetten bevorzugen

In Summe sehen wir unsere bereits zuvor kommunizierte Kapitalmarkteinschätzung – Spread- und Aktienrisiken gegenüber Durationsrisiken zu bevorzugen – derzeit bestätigt. Innerhalb der Spreadsegmente dürften es insbesondere Financial Nachranganleihen sein, die in dem von uns erwarteten Umfeld höherer Zinsen und steilerer Zinsstrukturkurven bei gleichzeitiger moderater wirtschaftlicher Erholung gefragt sein werden. Renditen, die im Nachrangbereich noch immer häufig jenseits der 4%-Marke liegen, sprechen für sich. Aber auch EM-Anleihen bieten unseres Erachtens noch Potenzial in den nächsten Monaten, da diese besonders von der Erholung der Weltwirtschaft profitieren und die Dollarschwäche sich mittelfristig noch fortsetzen dürfte.

Ihr
Bernhard Grünäugl