BayernInvest | Konjunktur & Märkte

Sonderausgabe 18. März 2020


Corona-Krise: Aktuelle Marktentwicklungen

+ Schutzschild der Bundesregierung ein richtiges und wichtiges Signal
+ Globale Wirtschaftsleistung massiv betroffen
+ Von taktisch höheren Aktienquoten vorerst noch absehen
+ Bestmöglicher Werterhalt hat oberste Priorität
+ Fazit


Von Bernhard Grünäugl, CFA
Volkswirt und Makro Stratege der BayernInvest


Liebe Leserinnen und Leser,

vorrangiges Ziel der europäischen Regierungen ist derzeit, die Infektionsketten zu unterbrechen und so die Ausbreitung des Coronavirus zu stoppen oder zumindest soweit zu verlangsamen, dass die nationalen Gesundheitssysteme vor dem Kollaps bewahrt werden können. Verständlicherweise wird dem Schutz der Bevölkerung oberste Priorität eingeräumt. Wirtschaftliche Fragestellungen treten hierbei in den Hintergrund. Doch solange die Börsen nicht ruhen, wird an den Finanzmärkten versucht die ökonomischen Folgen dieser Vorgehensweise abzuschätzen – und im Zweifel werden Risiken reduziert.

Schutzschild der Bundesregierung ein richtiges und wichtiges Signal

Da immer drakonischere Maßnahmen ergriffen werden und das öffentliche, soziale und wirtschaftliche Leben in weiten Teilen der Eurozone bewusst zum Stillstand gebracht wurde, sind Kapitalmarktprognosen dieser Tage mit höchster Unsicherheit und außerordentlich kurzer Halbwertszeit verbunden. Das von der Bundesregierung am 13. März verkündete Schutzschild für die deutsche Wirtschaft ist aber in jedem Fall ein wichtiges und richtiges Signal. Steuerliche Liquiditätshilfen, erleichterter Zugang zu Kurzarbeit, im Volumen unbegrenzte Maßnahmen zur Liquiditätsausstattung und insbesondere die Aussage, dass kein gesundes wirtschaftliches Unternehmen aufgrund des Coronavirus insolvent gehen soll, dürfte Unternehmen und Beschäftigten hierzulande etwas Sicherheit geben.

Auch die von EZB und Fed ergriffenen Maßnahmen zielen darauf ab, die Liquidität des Finanzsystems sicherzustellen und so eine sich selbst verstärkende Eskalationsspirale zu vermeiden. Mit einer erneuten Zinssenkung von 100bp und zusätzlichen Anleihekäufen im Volumen von 700 Mrd. USD hat die US Notenbank am 15. März ein weiteres Maßnahmenpaket geschnürt. Zusätzliche und im Umfang nochmals deutlich erhöhte Pakete dürften in den kommenden Tagen und Wochen auf europäischer und globaler Ebene folgen. Der „Whatever it takes-Moment 2.0“, den EZB-Präsidentin Christine Lagarde vergangene Woche im Laufe ihrer mehr als unglücklichen EZB-Pressekonferenz noch nicht annehmen wollte, wird von den Finanzministern glücklicherweise aufgegriffen.

Globale Wirtschaftsleistung massiv betroffen

Klar ist aber inzwischen, dass die Rezession in der Eurozone deutlich tiefer ausfallen wird als zunächst angenommen bzw. erhofft. Auf Basis der heute verfügbaren Informationen und unter der Annahme, dass der Höhepunkt der Corona-Pandemie im Frühjahr erreicht wird, dürfte das Bruttoinlandsprodukt der Eurozone in den kommenden Monaten in ähnlicher Größenordnung fallen wie im Winterhalbjahr 2008/2009. Selbst die globale Wirtschaftsleistung wird dieses Jahr wohl schrumpfen. Die wirtschaftlichen Kosten der mit der Ausbreitung des Coronavirus verhängten Eindämmungsmaßnahmen gehen allein in der Eurozone in die hunderte Mrd. Euro.

Während zunächst die internationalen Lieferketten die Anfälligkeit der Wirtschaft offenlegten, ist inzwischen die inländische Nachfrage massiv betroffen. Die privaten Konsumausgaben für die von den Einschränkungen des sozialen Zusammenlebens besonders betroffenen Branchen – also der Gastronomie, Reise-, Freizeit-, Kultur-, Automobil- und Textilbranche – belaufen sich in der Eurozone auf insgesamt rund 100 Mrd. Euro monatlich. Anders ausgedrückt kostet derzeit jeder Tag, an dem die privaten Konsummöglichkeiten derart eingeschränkt sind rund 0,03 % der jährlichen Wirtschaftsleistung. Auch nach Abflauen der Epidemie dürften diese Ausgaben nur teilweise wieder aufgeholt werden. Da hilft es auch wenig, dass die Supermärkte, Lebensmitteleinzelhändler und Drogeriemärkte sich derzeit einer deutlich erhöhten Nachfrage gegenüber sehen. Hinzu kommt, dass die Unternehmen ihre Investitionsaktivitäten ebenfalls deutlich reduzieren (müssen). Zusammen mit der massiven Unsicherheit, wann mit Erfolgen im Kampf gegen den Coronavirus gerechnet werden kann, dürfte dies der Hauptgrund dafür sein, warum an den Finanzmärkten bislang noch jede stabilisierende Maßnahme der Geld- und Finanzpolitiker wirkungslos blieb.

Von taktisch höheren Aktienquoten vorerst noch absehen

In unserem Sondernewsletter vom 2. März hatten wir darauf hingewiesen, dass wir kurzfristig mit weiter fallenden Aktienmärkten, höheren Risikoaufschlägen bei Unternehmensanleihen und tieferen Renditen sicherer Anlagen rechnen. Wir hatten auch in Aussicht gestellt, dass wir aus einer sehr defensiven Portfolioausrichtung heraus in Betracht ziehen, Risikoassets höher zu gewichten, sollte am Kapitalmarkt ein noch negativeres wirtschaftliches Umfeld eingepreist werden.

Eine tiefgehende Rezession dürfte mittlerweile Konsens an den Finanzmärkten und in den Bewertungen eingepreist sein. Zusammen mit den expansiven Maßnahmen der Geld- und Finanzpolitik ist damit der Grundstein gelegt, um in den kommenden Monaten eine positive Kapitalmarktentwicklung zu verzeichnen. Die aktuellen Aktienmarktniveaus sind daher zweifellos verlockend für strategisch agierende, langfristig orientierte Investoren. Solange der medizinische Nachrichtenfluss aber noch keine Stabilisierung zeigt, die Ausbreitung des Virus nicht eingedämmt ist und die Behörden und Regierungen immer noch drastischere Maßnahmen umsetzen, sollte unseres Erachtens aber bis auf weiteres von taktisch höheren Aktienquoten abgesehen werden. Gerade die Situation in Italien verfolgen wir aber sehr genau. Sollte sich hier eine Verbesserung der Situation einstellen, dürfte dies als Signal einer positiven Trendwende auch an den Kapitalmärkten gewertet werden.

Bestmöglicher Werterhalt hat oberste Priorität

Vorerst gilt aber: Der bestmögliche Werterhalt der Vermögen hat oberste Priorität. Die BayernInvest wird das Risikomanagement der Portfolien weiterhin ausgesprochen eng fassen. Dies gilt insbesondere für risikobudgetierte oder mit Wertgrenze versehene Mandate, aber zunehmend auch für Benchmark-orientierte Portfolien.

Mit sich verschlechternden wirtschaftlichen Aussichten sind Unternehmens- und Staatsanleihemärkte aktuell zweifellos dem erhöhten Risiko von Ratingherabstufungen ausgesetzt. Auch einzelne Ausfälle von Unternehmen im High Yield Bereich können trotz der verstärkten Bemühungen der Politik nicht vollständig ausgeschlossen werden. Eine differenzierte Betrachtung der fundamentalen Kreditstärke und des Verbindlichkeitsprofils gewinnen jetzt noch stärker an Bedeutung.

Dies gilt umso mehr, als dass im Credit-Bereich die seit Ende Februar verzeichneten Ausweitungen der Risikoaufschläge nicht immer die jüngsten Entwicklungen angemessen widerzuspiegeln. Innerhalb des euro-denominierten Investmentgrade Unternehmensanleihemarkt verzeichneten Chemieunternehmen beispielsweise ähnliche Spreadausweitungen wie sie auf aggregierter Basis auch bei den Supermarktbetreibern Auchan oder Carrefour sowie Ahold Delhaize zu beobachten sind. Fundamental sind die beiden Branchen aber doch deutlich unterschiedlich von der Corona-Pandemie betroffen. Die stark gebeutelte Reise- und Freizeitbranche hat sich im Gegensatz dazu im gleichen Zeitraum um ca. 90 bp ausgeweitet, wenn für den stabilisierenden Effekt der Anleihen der deutschen Bahn, die von iBoxx diesem Sektor zugerechnet wird, kontrolliert wird. Zweifellos ergeben sich aufgrund der Marktbewegungen in vielen Bereichen auch interessante Opportunitäten. Ein undifferenzierter Risikoabbau erscheint auf aktuellen Niveaus daher keinesfalls angebracht. 

Die folgende Grafik zeigt die Veränderung der Credit-Spreads in bp vom 29.02. bis 13. März 2020:



Phasen temporärer Markterholung zum Risikoabbau nutzen

Aber auch die abnehmende Liquidität der Unternehmensanleihen und die damit verbundenen weiten Geld-/Brief-Spannen sprechen gegen den flächendeckenden Abbau von Credit-Exposures im aktuellen Umfeld. Selektive Verkäufe herabstufungsgefährdeter Unternehmen und ein Fokus auf fundamental solide Credits sollten aber unseres Erachtens weiter verfolgt werden. Phasen temporärer Markterholung werden von der BayernInvest entsprechend zum Risikomanagement genutzt.

Dies gilt auch für das Beispiel Italien: Die Folgen der wirtschaftlichen Rezession sowie der fiskalischen Hilfspakete werden die Schuldenquote des Landes deutlich ansteigen lassen. Von dem per Q3 2019 verzeichneten Wert von 137 % des BIP wird es bis Jahresende eher in Richtung 150 % gehen. Das BBB-Rating Italiens wackelt. Aus Sicht der Ratingagenturen wird aber die Schuldentragfähigkeit des Landes im Vordergrund stehen – also die angenommene Fähigkeit, die Schuldenquote perspektivisch auf einem stabilen oder sogar leicht rückläufigen Pfad halten zu können. Bislang wurde dies von den Ratingagenturen trotz ausbleibender Strukturreformen und nicht nachhaltiger Finanzpolitik in ihrer Bewertung der Bonität Italiens nicht in Zweifel gezogen. Das Wachstumspotenzial der Wirtschaftsleistung ist neben der Schuldenquote und dem Haushaltsdefizit ein entscheidender Faktor. Solange also aufgrund der Virus-Pandemie der langfristige wirtschaftliche Ausblick nicht deutlich revidiert werden muss, dürften und müssten die Ratingagenturen also von einer kurzfristigen Herabstufung der Bonität Italiens absehen.

Zumindest die mit einem Verlust des Investmentgrade-Ratings verbundenen Zwangsverkäufe einzelner Investoren dürften kurzfristig ausbleiben, und auch die EZB dürfte die Anleihekäufe verstärkt so umlenken, dass die Spreadausweitungen über die Segmente ihrer Kaufprogramme hinweg nivelliert werden. Mit belastbaren Anzeichen, dass die Ausbreitung des Virus eingedämmt werden kann, dürften sich also auch italienische Anleihen wieder von ihren derzeitigen Niveaus einengen. Zwischenzeitlich gilt aber sowohl bei Staatsanleihen schwächerer Bonität als auch im Bereich der Unternehmensanleihen, dass weitere Spreadausweitungen nicht ausgeschlossen werden können.

Fazit

Generell gilt aber: Wir gehen davon aus, dass die kommenden Tage zwar volatil bleiben, sich die Kapitalmärkte aber auf Sicht stabilisieren und in den kommenden Monaten positiv entwickeln werden. Den Grundstein dafür haben die Notenbanken und Finanzpolitiker unseres Erachtens bereits gelegt und weitere Schritte werden folgen. Dort, wo es aus Sicht der individuellen Risikotoleranz möglich ist etwas weitere Spreads oder begrenzte Herabstufungen in den HY-Bereich zu verkraften, sollten entsprechend an Positionen festgehalten werden.

Erst wenn mit Bezug auf die Ausbreitung des neuartigen Coronavirus auch die Wirtschaft einen Neustart wagen darf, werden sich aber die Finanzmärkte nachhaltig zu erholen beginnen. Mit den massiven finanzpolitischen Maßnahmen, die in Aussicht gestellt wurden, wird aber auch das Angebot an sicheren Anlagen deutlich erweitert werden. Bunds werden zukünftig wohl eine geringere Knappheitsprämie aufweisen. Dies gilt umso mehr dann, wenn die Kaufprogramme der Notenbanken verstärkt auf die Nivellierung von Spreads ausgerichtet werden. Während bei Spread- und Aktienmärkten also mittelfristig ein verbessertes Umfeld erwartet werden kann, werden die Zinsstrukturkurven steiler ausfallen. Die Durationsauslastung sollte daher gering gehalten werden.

Ihr
Bernhard Grünäugl