BayernInvest | Konjunktur & Märkte

Sonderausgabe 2. März 2020


Corona-Krise: Aktuelle Marktentwicklungen

+ Wie wir die aktuelle Situation analysieren und beurteilen
+ Welche Szenarien wir sehen
+ Was das für Investoren bedeutet

Von Bernhard Grünäugl, CFA
Volkswirt und Makro Stratege der BayernInvest


Liebe Leserinnen und Leser,

den genauen Verlauf der Epidemie oder die tatsächlichen wirtschaftlichen Folgen lassen sich derzeit nicht seriös prognostizieren. Die Gefahren für Tourismus und internationale Lieferketten sind aber spätestens mit den steigenden Krankheitszahlen in Norditalien und dem Überschwappen auf andere europäische Länder real geworden.

Wie wir die aktuelle Situation analysieren und beurteilen

Die bis zum heutigen Tag veröffentlichten konjunkturellen Frühindikatoren klingen wie Stimmen einer längst vergangenen Zeit: Sie sprechen die Sprache der wirtschaftlichen Erholung. Dies gilt sogar für italienische Unternehmen, die im Vergleich zu den Vormonaten optimistischer wurden. Die Kapitalmärkte bereiten sich derzeit aber auf ein Krisenszenario vor. Wenn man die makroökonomischen Folgen schon nicht prognostizieren kann, so lässt sich doch wenigstens aus den Kapitalmarktentwicklungen ableiten, was derzeit eingepreist ist. Aktien- und Rentenmärkte scheinen sich hier einig: In der Eurozone steht eine milde Rezession bevor.

Abgeleitet aus den Veränderungen der Renditen deutscher Bundesanleihen und US Treasuries dürfte der Rentenmarkt derzeit von einer Verlangsamung des Wirtschaftswachstums im Vergleich zum Vorquartal von 0,2 – 0,3 Prozentpunkten ausgehen, was bei dem ohnehin schon schwachen Wachstum des 4. Quartals 2019 eine leicht negative Wachstumsrate für das erste Quartal 2020 impliziert. Die Aktienmärkte führen derzeit ebenfalls ihre Erwartungen für das Gewinnwachstum der Unternehmen sowie die sogenannten Multiples zurück. Auf den aktuellen Niveaus scheint ein um etwa 7,5 Prozentpunkte niedrigeres Gewinnwachstum im laufenden Jahr eingepreist. Dies deckt sich bei den europäischen Unternehmen auf annualisierter Basis in etwa mit einem um gut 1 Prozentpunkt niedrigeren nominalen Wachstum der Weltwirtschaft. Renten- und Aktienmärkte preisen derzeit also in etwa das gleiche wirtschaftliche Szenario ein.

Rückläufige Gewinne, wie sie in einer „echten“ Rezession zu beobachten wären, gepaart mit pessimistischen Zukunftserwartungen im Sinne von im historischen Vergleich niedrigen Multiples sind aktuell aber noch nicht eingepreist. In diesem Fall müssten Aktien mindestens noch weitere 20 Prozent nachgeben und die Renditen von Bundesanleihen dürften sich jenseits der im vergangenen Sommer erreichten Tiefststände wiederfinden. Ob es soweit kommt, werden die kommenden Tage und Wochen zeigen. Die weitere Ausbreitung der Krankheit und insbesondere auch die Reaktion der Behörden sind hier entscheidend.

Die folgende Grafik zeigt den Zusammenhang von Aktienmärkten und angenommenen Gewinn- und Multiple-Szenarien:



Welche Szenarien wir sehen

Kurzfristig könnte es an den Märkten noch weiter nach unten gehen. Wer sich am Aktienmarkt positioniert, geht derzeit eine Wette auf Ausbreitung oder Eindämmung des Coronavirus ein. Eine Wette mit offenem Ausgang. Während die Ausweitungen der Risikoaufschläge an den Credit-Märkten seit vergangener Woche noch im moderaten Bereich liegen (Investment Grade ca. +15bp, High Yield BBs ca +75bp) erschwert die zunehmende Illiquidität des Segments und die daraus resultierenden breiten Geld-Brief-Spannen die Anpassung der Portfolien. 

Auf Basis der oben aus Aktien- und Rentenmarktentwicklungen abgeleiteten wirtschaftlichen Szenarios, könnten im europäischen Credit-Markt in den kommenden Monaten durch die Ratingagenturen verstärkt Herabstufungen angekündigt werden. Auch die Risikoaufschläge von vorrangigen IG-Unternehmensanleihen könnten sich bei adverser Gewinnentwicklung der Unternehmen und auf Basis marktbreiter Fair-Value-Modelle noch um rund 20 bis 30 bp ausweiten. Eine Welle an Ausfällen erwarten wir aktuell aber nicht.

Was das für Investoren bedeutet

Eine abwartende Haltung scheint aus Sicht der BayernInvest daher vorerst geboten. Insbesondere für Mandate mit Wertgrenze und enger Risikobudgetierung bedeutet dies, dass die Aktienquoten vorerst weiter gering gehalten werden. Die Auslastung gegenüber Benchmarks wird sich vorerst maximal auf neutralem Niveau bewegen. Im Credit-Markt empfehlen wir Positionen im aktuellen Umfeld zu halten und von physischen Reduktionen soweit möglich abzusehen. Sollten sich Anzeichen einer nachhaltigen Trendwende ergeben oder die Kapitalmärkte in den kommenden Wochen aufgrund einer fortschreitenden Ausbreitung des Coronavirus eine noch schlechtere wirtschaftliche Entwicklung einpreisen, könnte dies zum Aufbau eines Aktien-Übergewichts genutzt werden. 

Das Investitionsumfeld bleibt mittelfristig unverändert. Die Zentralbanken werden eventuell trotz geringer Aussichten auf Erfolg sogar versuchen, den derzeit auf der Konjunktur lastenden Angebotsschock durch weitere Zinssenkungen oder zusätzliche Liquiditätsmaßnahmen abzumildern, was im Umkehrschluss den Anlagedruck für Investoren weiter verschärfen dürfte. Auch der Vorstoß von Bundesfinanzminister Olaf Scholz, die Schuldenbremse auszusetzen, hat kurzfristig wenig Chancen auf Erfolg und geht im Falle des Falles einer unter Quarantäne stehenden Wirtschaft ebenfalls am Problem vorbei.

Nichtsdestotrotz: Es belegt, dass die Fiskalpolitik expansiver werden wird, was zusammen mit der expansiven Geldpolitik mittelfristig die Wirtschaft wieder anschieben dürfte. Auf Sicht der kommenden Monate bleibt - unabhängig von der Marktentwicklung der nächsten Tage - das Basisszenario der BayernInvest bestehen: Die Risikomärkte sollten in 2020 per Saldo gefragt bleiben und sich positiv entwickeln, während die Renditen sicherer Häfen vorerst auf niedrigstem Niveau verharren dürften.

Ihr
Bernhard Grünäugl