BayernInvest | Konjunktur & Märkte

28. Mai 2020

Auf dem Weg der Genesung

+ Wirtschaft kämpft sich nach Corona-Rezession langsam zurück
+ Politische Risiken, Ausgestaltung des EU-Wiederaufbaufonds und medizinischer Nachrichtenfluss dominieren die Kapitalmarktaussichten
+ Euro Unternehmens- und Emerging-Markets-Anleihen derzeit attraktiv
+ Aktien von Liquiditätsschwemme getragen – selektives Vorgehen empfehlenswert
+ Nachhaltige Aktienfonds und Anleihen mit hoher ESG-Qualität überzeugen

Von Bernhard Grünäugl,
Leiter Investment Strategy und ESG Research der BayernInvest


Liebe Leserinnen und Leser,

das fundamentale Umfeld beginnt sich aufzuhellen. Mit schrittweiser Rückführung der ergriffenen Maßnahmen zur Eindämmung der Corona-Pandemie hat wohl auch die Corona-Rezession ihren Tiefpunkt durchschritten. Gleichzeitig treibt der Mix aus Notenbankhilfen und immer neuen Konjunkturpaketen die Märkte. 9 Billionen USD wurden laut IWF inzwischen von den Regierungen weltweit zur Unterstützung der Wirtschaft mobilisiert und seit April haben EZB, Fed und BoJ Anleihen im Volumen von mehr als 2 Billionen USD erworben. Wäre da nicht die Sorge vor einer zweiten Infektionswelle und dauerhaften Schäden der Wirtschaftsstruktur aufgrund von anhaltender Investitions- und Konsumzurückhaltung, würden Aktien und andere Risikoanlagen wohl bereits nochmals deutlich höher notieren.

Trotz spürbarer Lockerungen sind die Infektionszahlen in Europa zuletzt aber stabil geblieben. Das Epizentrum der Corona-Pandemie hat sich von Europa über die USA mittlerweile nach Südamerika verschoben. Die Pandemie ist nicht vorüber. Auch die Gefahr einer zweiten Infektionswelle bleibt virulent. Aber mit Abstandsregelungen und Maskenpflicht tasten sich Regierungen, Unternehmen und Konsumenten zumindest in der nördlichen Hemisphäre an die neue Corona-Normalität heran.

Unternehmens- und Emerging Markets-Anleihen derzeit attraktiv

Phasen erhöhter Risikoaversion sind jederzeit möglich. Dennoch halten wir insbesondere Unternehmens- und Emerging Markets (EM)-Anleihen derzeit für attraktiv. Das Chance-Risiko-Profil spricht hier unseres Erachtens bereits vor Berücksichtigung der massiven Liquiditätsflut durch die Notenbanken für engere Risikoaufschläge in den kommenden Monaten. Aktien – insbesondere US-Aktien – scheinen hingegen bereits die über die kommenden Quartale erwartete freundliche Wachstums- und Gewinnentwicklung der Unternehmen vorweggenommen zu haben.

Nichtsdestotrotz könnten auch die Aktienmärkte bis Jahresende noch einen weiteren Teil ihrer Verluste wettmachen. Der Spielraum für adverse Abweichungen vom eingepreisten Szenario ist aber sehr gering. In jedem Fall gilt es selektiv vorzugehen. Geschäftsmodelle, die langfristig tragfähig sind bzw. durch die Krise sogar gestärkt wurden – beispielsweise, weil in Bereichen operiert wird, die durch die umfangreichen Konjunkturpakete besonders nachgefragt werden oder die weniger von zum Umbau anstehenden globalen Wertschöpfungsketten abhängen –, dürften sich auch in den nächsten Monaten als noch robuster erweisen.



Politische Risiken dominieren wirtschaftliche Aussichten

Grundsätzlich gilt: Nach der Corona-Rezession beginnt sich die für die Wachstumserholung notwendige Positivspirale aus steigender Zuversicht der Unternehmer und nachlassender Konsumzurückhaltung der Privathaushalte erst langsam zu drehen. Für das Gesamtjahr 2020 wird eine tiefe Rezession zu Buche stehen und auch Ende 2021 wird die Wirtschaftsleistung in der Eurozone noch unterhalb des 2019er Niveaus liegen. Entsprechend kommt es auch darauf an, dass die Entscheider auf politischer Ebene alles daran setzen, die aktuell zu verzeichnende Positiventwicklung nicht durch unnötige Störfeuer erneut zu stoppen.

Mit den Brexit-Verhandlungen, der US-Wahl und den wiederaufkeimenden US-/China-Spannungen gibt es genug potentielle Stolpersteine auf der Agenda. Wir gehen davon aus, dass die zukünftigen Beziehungen zwischen der EU und Großbritannien wohl nicht bis Ende 2020 abschließend ausgehandelt sein werden. Die Verhandlungsfrist dürfte verlängert werden, notfalls auch kurzfristig und ggf. erst nach dem bislang im Raum stehenden Termin 30. Juni 2020. Im US-Wahlkampf liegen der Amtsinhaber und der demokratische Herausforderer in Umfragen derzeit gleichauf. Trump wird also wohl weiterhin Schlagzeilen produzieren, um seine Wählerschichten zu mobilisieren. Maßnahmen, die die ohnehin angeschlagene US-Wirtschaft weiter schwächen, erwarten wir vorerst aber nicht.

Europäischer Wiederaufbaufonds wäre erster Schritt in Richtung Vergemeinschaftung

Neben den politischen Risiken sind es die Verhandlungen über den auf EU-Ebene zu beschließenden Wiederaufbaufonds, die die kurz- und längerfristigen wirtschaftlichen Aussichten dominieren. Die Finanzierung des europäischen Wiederaufbaufonds über vom EU-Haushalt garantierte Anleihen stellt eine Vergemeinschaftung fiskalischer Mittel dar, wie sie von deutschen Politikern bislang mehrheitlich immer abgelehnt wurden. Der geplante temporäre Charakter würde spätestens der nächsten Krise zum Opfer fallen. Richtig ist aber auch: In der Corona-Krise wurden zum wiederholten Male die Konstruktionsfehler der EU und der Eurozone schonungslos offengelegt: Lange Abstimmungsprozesse enden nicht selten in nationalen Alleingängen. Fehlende Durchgriffsmöglichkeiten auf EU-Ebene und eine schlechte Koordination der Politikinstrumente sorgen für suboptimale Ergebnisse, in denen nationale Interessen regelmäßig dazu führen, dass nur der kleinste gemeinsame Nenner beschlossen werden kann, statt das für den Wirtschaftsraum insgesamt wirtschaftlich, gesellschaftlich und politisch sinnvolle Ergebnis herbeizuführen.



In der Folge mussten die entstandenen Friktionen in den vergangenen Jahren und in der jüngsten Krise durch eine immer expansivere Geldpolitik der EZB übertüncht werden. Für die langfristige Überlebensfähigkeit der EU und der Eurozone bedarf es einer Überarbeitung  – auch um die EZB-Politik wieder aus dem Graubereich des rechtlich zulässigen führen zu können.

Sollten die Finanzmittel als Zuschüsse in die nationalen Haushaltskassen ausgestaltet werden und gleichzeitig die Mittelverwendung weitgehend ohne Kontrolle und Sanktionsmechanismen seitens der EU oder der solventeren Länder ausgestaltet werden, wäre dies allerdings nur ein zweifelhafter Fortschritt. Die EU und die Eurozone wären zwar stabiler, aber langfristig nicht unbedingt stärker. Die Transfer- und Schuldenunion wäre wohl – im Gegensatz zu einer echten Fiskalunion mit Verlagerung nationaler Souveränität auf die EU – langfristig auf niedrige Zinsen und eine expansive Geldpolitik nach japanischem Vorbild angewiesen.

Aktien und Unternehmensanleihen für €-fokussierte Investoren

Dennoch ist dies derzeit wohl das wahrscheinlichste Szenario. Für €-fokussierte Investoren spricht in diesem Umfeld vieles dafür, die Wahl auf Aktien und Unternehmensanleihen statt auf Staatsanleihen fallen zu lassen. Zumal letztere durch die zu erwartenden hohen Neuemissionsangebote der kommenden Monate, der steigenden Staatsschuldenquoten und fehlenden Exit-Strategien derzeit ohnehin unter Beobachtung auch der Ratingagenturen stehen.

Die Unternehmen hingegen werden wohl auch in den kommenden Monaten versuchen, Liquidität für den Geschäftsbetrieb, die Bedienung von Verbindlichkeiten sowie für notwendige Investitionen in die eigene Zukunftsfähigkeit vorzuhalten. Nach den herben Gewinnrückgängen dürfte die Reparatur der Bilanzen im Vordergrund stehen. Credit Investoren dürften damit gegenüber Aktieninvestoren vorerst weiter bevorzugt behandelt werden. Während es bei Unternehmensanleihen zusammen mit der Wachstumserholung damit auch fundamentale Gründe für ein Engagement gibt, werden Aktien zuallererst von der anhaltenden Liquiditätsschwemme der Geldpolitik nach oben getragen. Staatsanleihen hingegen weisen wohl auf Sicht das schwächste Chance-Risiko-Profil auf. Außerhalb des €-Raums halten wir EM-Anleihen weiterhin für das attraktivste Segment auf Sicht der nächsten Monate. Die Risikoaufschläge haben sich zwar zuletzt bereits einzuengen begonnen, preisen aber noch immer eine hohe Prämie verglichen mit anderen Kapitalmarktsegmenten ein.

Unternehmen, die zügig transformieren, zählen zu Gewinnern von morgen

Generell ist neben Investitionen in die verschiedenen Anlagesegmente aber auch die Anlagestrategie nach der Corona-Krise zu überdenken. Nicht alle Industrien bzw. Unternehmen steuern einer erfolgreichen Zukunft entgegen. Von den Konjunkturpaketen die – nach der unmittelbaren Krisenhilfe – mittlerweile für die Unterstützung der Erholung in den kommenden Monaten geschnürt werden, werden Unternehmen, die bereits heute auf die langfristigen Politikziele einzahlen und diejenigen, die sich entsprechend zügig transformieren können, vermutlich am stärksten profitieren.



Nachhaltige Aktienfonds sowie Anleihen mit hoher ESG-Qualität überzeugen

Die Investorenpräferenz für nachhaltige Anlagen und nachhaltige Unternehmen spiegelt bereits, dass diese langfristigen Politikziele auch von den Investoren erkannt wurden. In der Corona-Krise konnten nachhaltige Aktienfonds überzeugen und einen Performancevorteil erwirtschaften. Für Unternehmensanleihen gilt ähnliches: Im € IG Corporate Bond Markt verzeichneten Anleihen mit hoher ESG-Qualität in den letzten Monaten eine deutlich geringere Ausweitung der Risikoaufschläge als Titel mit schlechterer ESG-Qualität. Auch Green Corporate Bonds entwickelten sich besser als der breite Markt. Bei EM-Anleihen war eine ähnliche Entwicklung bislang nur im Staatsanleihenbereich zu beobachten. EM-Unternehmensanleihen zeigten auf Indexebene in ihrer Wertentwicklung hingegen noch keine nennenswerte Differenzierung nach ESG-Qualität; der von JP Morgan berechnete CEMBI hat sich nahezu Deckungsleich zu seinem unter Berücksichtigung von ESG-Aspekten berechneten Pendant entwickelt. Hier könnte sich entsprechend in den kommenden Monaten noch eine stärkere Unterscheidung der Titel herauskristallisieren, sollte sich die Investorenpräferenz für nachhaltige Geschäftsmodelle bei Neuinvestitionen bzw. dem Wiedereinstieg in EM Credits stärker niederschlagen.

Klar ist: Nachhaltigkeit hat viele Facetten. Entsprechend bunt ist der Strauß an Anlagestrategien, die verfolgt werden können. Und entsprechend differenziert fällt die Antwort auf die Frage aus, ob die Integration von ESG-Aspekten eine Alpha-Quelle für die Portfolien darstellt. Eine Strategie, die bspw. bei Aktien funktioniert, muss bei Renten nicht automatisch ähnliche Ergebnisse liefern. Es zeichnet sich aber zunehmend ab, dass nicht nur die Berücksichtigung, sondern auch die Diversifizierung über ESG-Strategien analog zu einer traditionellen Portfoliokonstruktion von Vorteil sein kann.

Ihr
Bernhard Grünäugl