BayernInvest | Konjunktur & Märkte

2. Oktober 2019

Kraftloser Endspurt

+ Hohe Diskrepanz zwischen Realwirtschaft und Kapitalmärkten
+ Zentralbank-Doping verliert an Wirkung
+ Defensivere Ausrichtung der Portfolien im 4. Quartal

Von Bernhard Grünäugl, CFA
Volkswirt und Makro Stratege der BayernInvest


Liebe Leserinnen und Leser,

„Zentralbank-Doping für die Märkte“ lautete in Erwartung geldpolitischer Lockerungsmaßnahmen der Titel der letzten Ausgabe. Tatsächlich haben insbesondere die Rentenmärkte über den Sommer weiter zulegen können und auch Aktien notieren nahe ihrer Jahreshöchststände. Zuletzt ließ die Dynamik jedoch nach. Vor Kraft strotzend erscheinen aktuell gerade die durch anhaltend hohe politische Risiken und den daraus resultierenden konjunkturellen Sorgen belasteten Aktienmärkten trotz der hohen Kursniveaus nicht.

Hier lässt sich die Situation vielleicht besser mit den von der Leichtathletik-WM in Katar dieser Tage um die Welt gegangenen Bildern vergleichen: Der 5000-Meter-Läufer Braima Suncar Dabo schleppte hier seinen kollabierenden Mitstreiter über die Ziellinie. Im übertragenen Sinne hat die geldpolitische Stütze bislang wohl verhindert, dass die kraftlosen Märkte vor dem Ziel, sprich dem Jahresende, korrigieren. Ohne eine neue Kraftspritze – von fiskalpolitischer Seite oder besser noch durch Auflösen der politischen Risiken – scheint ein  Zielsprint, sprich deutlich steigende Kurse im 4. Quartal, aber voraussichtlich nicht mehr möglich. Die BayernInvest empfiehlt aktuell, die Portfolien in Erwartung höherer Volatilität im Schlussquartal des Jahres defensiver auszurichten und Aktienrisiken unterzugewichten. Zu groß ist derzeit die Diskrepanz zwischen Realwirtschaft und Kapitalmarkt.

Europas Unternehmer jedenfalls scheinen zunehmend die Zuversicht zu verlieren, dass es bei den politischen Stressfaktoren – vom Brexit bis hin zum Handelsstreit – doch noch zu einer gütlichen Einigung zwischen den jeweils maßgeblichen Parteien kommt. So ist zumindest der weitere Verfall der vergangene Woche veröffentlichten konjunkturellen Frühindikatoren zu werten. Insbesondere die Stimmung in der Industrie bewegt sich weiter klar im Krisenmodus. Die Auftragsbestände schmelzen weiter ab und Besserung scheint bislang nicht in Sicht.

Grafik: Hohe Diskrepanz zwischen Realwirtschaft und Kapitalmarkt



Marktbasierte Indikatoren, die die Makro-Sorgen der Kapitalmärkte abgreifen sollen, sind seit Mitte August hingegen optimistischer geworden. Diese Indikatoren sind zwar häufig von Schlagzeilen und eher kurzlebigen Trends geprägt, generell bewegen sich diese aber weit entfernt von Bereichen, die in zurückliegenden Rezessionen beobachtet wurden. Neben geldpolitischen Impulsen spielte dabei auch eine optimistischere Interpretation der politischen Risikofaktoren eine Rolle. Die Wahrscheinlichkeit eines No-Deal-Brexit wird geringer eingeschätzt, beim Handelsstreit sorgten positive Schlagzeilen für steigende Kurse – insbesondere die Erwartung, dass bereits im Oktober ein „Zwischenabkommen“ der beiden Streithähne USA & China unterzeichnet werden könnte. Auch die Erwartung, dass in der Eurozone die Fiskalpolitik der solventen Eurozonen-Kernländer der schwächelnden Wirtschaft zur Hilfe eilt, ist zuletzt förmlich greifbar gewesen.

Beide Sichtweisen scheinen aus heutiger Sicht nicht nachhaltig. Die Wahrheit wird sich vermutlich zwischen einer Rezession und „Es-wird-bestimmt-bald-besser“-Haltung bewegen. Fundamental makroökonomisch gibt es allen Unkenrufen zum Trotz weiterhin ausreichend Anhaltspunkte, dass die Eurozonen-Wirtschaft letztlich eben nicht in eine tiefe Rezession abgleitet.

Anhaltspunkte für graduelle Verbesserung der Konjunktur

Die weiterhin relativ robuste Binnenkonjunktur ist hierbei ein wichtiger Faktor. Allerdings, je länger die externen negativen Faktoren auf der Investitionsneigung lasten, desto mehr wird die Schwäche des verarbeitenden Gewerbes auf den Dienstleistungssektor und den privaten Konsum übergreifen. Die massive globale Lockerung der Geldpolitik der letzten Monate wirkt hier zwar über den Kanal der Finanzierungsbedingungen entgegen, die kurzfristige Wirksamkeit darf aber angesichts der ohnehin niedrigen Zinsen angezweifelt werden.

Dennoch: Es gibt trotz der vorhandenen politischen Risiken frühe Anzeichen dafür, dass der Welthandel sich zuletzt wieder etwas erholt hat und die globale Nachfrage in den kommenden Monaten für steigende Aufträge bei den exportorientierten Unternehmen sorgen könnte. Bevor sich diese Faktoren in verbesserter Stimmung in den Chefetagen der Industrieunternehmen manifestieren kann, dürfte aber die positive Kapitalmarktstimmung der letzten Wochen zunächst nochmal auf die Probe gestellt werden.

Für das 4. Quartal 2019 geht die BayernInvest von schwächeren Aktienmärkten und einer erhöhten Risikoaversion der Kapitalmarktteilnehmer aus. Die Renditen sicherer Häfen wie deutscher Bundesanleihen dürften unseres Erachtens auch weiter tief im negativen Bereich verharren. Zumindest von den Marktimplikationen und auf Sicht der nächsten Wochen, neigt die BayernInvest damit der eher skeptischen Einschätzung der Vertreter der Realwirtschaft zu, als dem freundlicheren Stimmungsbild, das die Kapitalmärkte zuletzt gezeichnet hatten. Dies liegt allerdings weniger daran, dass die BayernInvest ein negatives Konjunkturbild vertreten würde. Ausschlaggebend sind vielmehr die  im vierten Quartal bevorstehenden Belastungsfaktoren in Verbindung mit einer grundsätzlich negativen Sicht auf die Problemlösungskompetenz der politischen Akteure.

Zu hohe Erwartung der Kapitalmärkte an die Politik

Vom Brexit-Chaos abgesehen, dürfte wohl auch in Sachen Fiskalpolitik die Erwartung der Kapitalmärkte – insbesondere der angelsächsisch geprägten Investoren – enttäuscht werden.  Wenn im Rahmen des Stabilitäts- und Wachstumspakts alle Eurozonen-Länder in den kommenden Wochen ihre Haushaltsplanungen für das kommende Jahr vorstellen, wird der konjunkturelle Impuls einer lockereren Fiskalpolitik, der über das ohnehin geplante Maß hinausgeht, wohl überschaubar ausfallen. Die Länder mit haushaltspolitischem Spielraum wollen diesen nicht aufgeben und andere mit geringem Spielraum, wie die neu formierte Regierung in Italien, werden das derzeitige Vertrauen der Finanzmärkte auf eine EU-konforme Ausrichtung der Haushaltspolitik wohl eher früher als später enttäuschen. Dass Italien mittelfristig ein höheres Defizit als die jüngst kommunizierten 2,2 Prozent für 2020 anpeilt, wurde von Vertretern der italienischen Regierung ja bereits zwischen den Zeilen angedeutet.

Das kürzlich verabschiedete Klimapaket der Bundesregierung ist ein weiterer Beleg für die oben genannte These. Der resultierende Wachstumseffekt dürfte sich im kaum messbaren Bereich bewegen, solange das Mantra der schwarzen Null weiterhin aufrechterhalten wird, während auch in Punkto Klimaschutz die Erreichung der gesteckten Ziele zweifelhaft ist. Nicht besser sieht es in dieser Hinsicht bei den auf der UN-Klimakonferenz erzielten Fortschritten auf globaler Ebene aus.

Da die EZB ab November durch neue Nettokäufe das Anleihen-Angebot wieder verknappt und die Fiskalpolitik bislang vor deutlich höheren Defiziten zurückschreckt, bleiben die Kurse am Rentenmarkt wohl vorerst weiter gut unterstützt. Sollte der innenpolitisch angezählte US-Präsident neue Brandherde erzeugen wollen, um von den derzeit untersuchten Themen abzulenken, bietet sich neben dem Dauerbrenner China bis November eine erneute Debatte um US-Autozölle gegenüber der EU an. Dem Risikosentiment an den Kapitalmärkten dürfte dies, sollte dieser Weg eingeschlagen werden, einen Dämpfer versetzen.

Gewinnschätzungen zu hoch

Bereits zuvor, im Rahmen der Berichtssaison zum dritten Quartal, die in den kommenden Wochen langsam beginnt, dürften die Firmenlenker aus der Industrie ihre derzeitige negative Stimmungslage in einen eher pessimistischen Ausblick für das kommende Geschäftsjahr übersetzen oder zumindest die Kapitalmärkte versuchen auf schlechtere Gewinnentwicklungen vorzubereiten. Da die Analysten der Banken und Broker derzeit noch von knapp zweistelligen Gewinnwachstumsraten für die kommenden 12 Monate ausgehen, herrscht hier deutliches Enttäuschungspotenzial. Realistisch ist aus Sicht der BayernInvest und auf Basis makroökonomischer Kenngrößen, dass die Gewinne der europäischen Blue Chips nur um knapp 5 Prozent zulegen werden. Auf 12-Monatssicht ist somit eine positive Aktienmarktentwicklung denkbar. Angesichts struktureller Negativzinsen spricht sogar vieles dafür, dass mittelfristig steigende Aktienkurse das Basisszenario sein sollten. Zuvor wird der notwendige Anpassungsprozess der Gewinnerwartungen aber vermutlich für Rücksetzer und günstigere Einstiegskurse sorgen.

Grafik: Aktien - steigende Gewinnschätzungen trotz fallender BIP-Prognosen



Defensivere Haltung im 4. Quartal empfohlen

Auf Sicht der kommenden Wochen empfiehlt die BayernInvest daher, Aktien in den Portfolien unterzugewichten bzw. das Exposure zu reduzieren. Vorrangiges Credit-Exposure bleibt stattdessen weiter unser Refugium der Wahl, um den negativen Renditen der Staatsanleihen und Pfandbriefen im Bereich der sicheren Häfen zu entkommen. Die Durationsrisiken halten wir weitgehend neutral. Vor dem Hintergrund der dieses Jahr bereits aufgelaufenen Gewinne an den Aktienmärkten und dem weiterhin belasteten Ausblick scheint eine Absicherung der Positionen angezeigt. Die Erinnerung an das vergangene Jahr, als das vierte Quartal von heftigen Kapriolen gekennzeichnet war, ist noch präsent und die Ausgangslage in diesem Jahr lässt durchaus Parallelen erkennen.

Ihr
Bernhard Grünäugl