BayernInvest | Konjunktur & Märkte

Zentralbank-Doping für die Märkte - aber stimmt die Dosis?

+ Zentralbanken bereiten baldige Zinssenkungen vor
+ Neo-Fisher-Effekt wird ignoriert
+ Kapitalmärkte auch im 2. Halbjahr mit wohl moderat positiver Entwicklung

Von Bernhard Grünäugl, CFA
Volkswirt und Makro Stratege der BayernInvest


Liebe Leserinnen und Leser,

ist die makroökonomische Lage derzeit tatsächlich so schlecht, als dass nahezu alle global führenden Notenbanken Zinssenkungen in Angriff nehmen müssten? Unbestritten ist, dass gerade in der exportorientierten deutschen Industrie die Zeichen aktuell auf Produktionskürzungen und abwärts revidierten Umsatz- und Gewinnzielen stehen. Für die beginnende Berichtssaison zum zweiten Quartal sind deshalb Gewinnwarnungen, wie jüngst von Daimler und BASF, eher die Regel als die Ausnahme. Ungelöste politische Risiken dürften daran vorerst wenig ändern.

Der Anteil der Industrie an der Wertschöpfung der deutschen Wirtschaft liegt aber glücklicherweise nur bei gut 20 Prozent. Ein bislang robuster Dienstleistungssektor, stabile private Konsumausgaben und die eher expansiver werdende Fiskalpolitik lassen Rezessionssorgen daher weiterhin übertrieben erscheinen. Hinzu kommt: Grundsätzlich zuverlässige, die  Gesamtwirtschaft abbildende, Frühindikatoren wie beispielsweise die von Markit veröffentlichten Einkaufsmanagerindizes, haben sich seit Jahresbeginn sichtbar stabilisiert. Für die Eurozone ist der entsprechende Index im Juni sogar auf ein 7-Monatshoch geklettert und deutet auf Wachstumsraten von annualisiert gut 1 Prozent in den kommenden Quartalen hin.

Abwärtsrisiken weiter hoch

Klar ist aber auch, dass eine neuerliche Eskalation im Handelsstreit oder ein No-Deal-Brexit reale Abwärtsrisiken darstellen. Vor diesem Hintergrund wären dauerhaft tragfähige politische Lösungen sinnvoll. Doch Fed und EZB verringern stattdessen durch eigenes proaktives Handeln den Druck auf die politisch Verantwortlichen in Washington, Brüssel, London, Rom und Berlin. Wünschenswert und angemessen wäre eine Geldpolitik der etwas ruhigeren Hand.

Grafik 1

Richtungswechsel: Markt preist Zinssenkungen ein



Kein Automatismus zwischen Leitzinsen und Inflation

Zusätzlich zu den Fehlanreizen für die Politik ist eine weitere Zinssenkung aber auch noch aus einem anderen Grund problematisch: Der Nachweis, ob tatsächlich strukturelle Niedrigzinsen – oder von den aktuellen Niveaus sogar noch weiter sinkende Leitzinsen – die Geldpolitiker ihrem Ziel der kurzfristigen wirtschaftlichen Stabilisierung und einer mittelfristig etwas höheren Inflation näher bringen, muss erst noch final erbracht werden.

Es ist aber unbestritten, dass durch noch niedrigere Renditeniveaus unter anderem die Barwerte langfristiger Verpflichtungen weiter ansteigen. Denken wir hier beispielsweise an  Pensionsverbindlichkeiten von Unternehmen oder die für die Altersvorsorge notwendige Sparleistung der privaten Haushalte. Dadurch sinkt der Spielraum für womöglich dringend notwendige Investitionen. Folglich kann eine als dauerhaft empfundene Zinssenkung über den geringeren Nachfrageeffekt sogar zu einer niedrigeren Preissteigerung beitragen. Ein Effekt also, der der erhofften Wirkung diametral entgegen läuft. In der Volkswirtschaftslehre ist dieses Phänomen modelltheoretisch und empirisch fundiert und seit einigen Jahren unter dem Begriff des Neo-Fisher-Effekts bekannt.

In die praktische Geldpolitik hat diese Erkenntnis aber offenbar noch keinen Eingang gefunden. Es ist deshalb wohl zu erwarten, dass in den kommenden Wochen Fed und EZB weiterhin der Realwirtschaft und den Kapitalmärkten die ihnen bekannte Medizin verordnen: Sie werden die zuletzt rückläufigen Inflationserwartungen und unsicheren Wachstumsaussichten mit Zinssenkungen proaktiv zu bekämpfen versuchen.

Zinsprognosen gesenkt

Fundamental angemessen oder nicht, es gilt, die jüngsten Notenbanksignale einzuordnen und die notwendigen Investmentimplikationen zu ziehen. Droht den Renditen deutscher Bundesanleihen nach dem moderaten Anstieg der letzten Tage beispielsweise eine erneute Kehrtwende? Immerhin haben zuletzt zahlreiche Volkswirte ihre Prognosen deutlich reduziert. Zu Jahresbeginn lag die tiefste Schätzung für die Rendite 10j Bunds zum Jahresende 2019 unter allen von Reuters befragten Volkswirten bei + 0,2 Prozent. Mittlerweile ist diese Schätzung auf - 0,5 Prozent gesunken. Sollte diese Prognose zutreffen, wäre mit Bunds auch in den kommenden Monaten noch gutes Geld zu verdienen.

Auch die BayernInvest musste in den vergangenen Monaten ihre Zinsprognose deutlich reduzieren und an die Kapitalmarktentwicklungen anpassen. Dennoch halten wir grundsätzlich daran fest, dass derzeit hinsichtlich konjunktureller und politischer Risiken eine immer noch zu hohe Risikoprämie bei sicheren Häfen wie Bundesanleihen eingepreist ist. In einem Umfeld, das von negativen Unternehmensmeldungen, geringer Hoffnung auf nachhaltige Lösung politischer Konflikte und damit verbunden einer generellen Skepsis für die weitere wirtschaftliche Entwicklung geprägt ist, halten wir die Hürde, die es zu überqueren gilt, um positive Überraschungen zu erzeugen, grundsätzlich für relativ niedrig. Die letzten Tage haben hier einen Vorgeschmack geliefert. Etwas besser als befürchtet ausgefallene Konjunkturdaten in den USA und der Eurozone haben die Zinssenkungserwartungen teilweise erodiert und bei Bunds und US Treasuries zu einem Renditeanstieg von knapp 20bp geführt.

Markterwartung an Notenbanken zu hoch

Noch immer sind aber für die Fed rund 4 Zinssenkungen bis Mitte nächsten Jahres an den Kapitalmärkten eingepreist. Auch für die EZB halten sich hartnäckig die Erwartungen, dass neben sinkenden Einlagesätzen auch die erst zum Jahreswechsel 2018/2019 beendeten Anleihekäufe reaktiviert werden könnten. Nach unserem Dafürhalten sollten sich die konjunkturellen und politischen Risiken aber nicht vollumfänglich materialisieren. Die Notenbank-Erwartungen dürften sich dadurch bis zum Jahresende reduzieren. Weiterhin für das wahrscheinlichste Szenario halten wir daher einen moderaten Renditeanstieg in einem insgesamt konstruktiven und von der Suche nach Rendite geprägten Kapitalmarktumfeld. Grundsätzlich bleiben wir daher auch bei unserer Einschätzung im Portfoliokontext Spread-Risiken gegenüber Durationsrisiken zu bevorzugen.

Unternehmensanleihen und Emerging Markets weiter gefragt

Euro-Unternehmensanleihen bleiben in diesem Umfeld unter Rendite-Risiko-Aspekten, trotz der im bisherigen Jahresverlauf bereits zu beobachtenden Einengung der Risikoaufschläge, vorerst noch attraktiv. Dies wird sich aber wohl weniger in weiter fallenden Spreads als eher darin zeigen, dass neu begebene Anleihen nach wie vor dankbar aufgenommen werden und insbesondere Segmente mit etwas höherem Pick-up nachgefragt bleiben.

Nachdem die Fed ihren geldpolitischen Spielraum wohl stärker nutzen wird, als dies der EZB möglich ist, dürfte sich die Zinskluft zwischen den beiden Währungsräumen verringern. Der € sollte zum US$ in der Folge zulegen können, da die mit dem Zinsunterschied verknüpften Absicherungskosten von FX-Geschäften, die bislang den US$ gestützt haben, zu fallen beginnen. Angesichts der generell höheren Bewertung der US-Märkte bevorzugen wir in diesem Zuge auch europäische Aktien gegenüber ihren US-Pendants.

Des Weiteren werden wohl auch Emerging Markets-Anleihen in den kommenden Monaten von einer soliden Nachfrage profitieren. Hier haben sich die Wachstumsaussichten bereits in den letzten Monaten spürbar aufgehellt und gleichzeitig liegen die Risikoaufschläge und absoluten Renditeniveaus noch immer auf vergleichsweise attraktiven Niveaus.

Grafik 2

Ertragsaussichten im 2. Halbjahr: Positiv auf niedrigem Niveau



Das zweite Halbjahr wird aber dennoch kaum an die positive Kapitalmarktentwicklung des ersten Halbjahres 2019 anknüpfen können. Trotz unserer grundsätzlich konstruktiven Einschätzung gehen wir von nur moderaten Ertragsaussichten bei gleichzeitig fallender Korrelation zwischen den jeweiligen Kapitalmarktsegmenten aus.

Ihr
Bernhard Grünäugl