BayernInvest | Konjunktur & Märkte

Ausgabe 2. Quartal 2020

Corona-Krise: Wann darf die Wirtschaft den Neustart wagen?

+ Neustart ab Mai ist Basisszenario – und gleichzeitig das Positivszenario
+ Wirtschaftsleistung sinkt in 2020 dennoch deutlich
+ Jede Woche Stillstand kostet ca. ein Prozentpunkt der jährlichen Wirtschaftsleistung
+ Wirtschaftspolitische Maßnahmen helfen aber
+ Bewertungen strategisch attraktiv, aber auf qualitativ hochwertige Titel fokussieren
+ ESG-Optimierung gewinnt weiter an Bedeutung

Von Bernhard Grünäugl,
Leiter Investment Strategy und ESG Research der BayernInvest


Liebe Leserinnen und Leser,
vorab ein Wort in eigener Sache: Ökonomen sind in der Regel schlechte Virologen oder Epidemiologen. Dies gilt auch dann, wenn die Corona-Pandemie, so wie derzeit, die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Kapitalmarktprognosen sind daher aktuell mit noch höherer Unsicherheit behaftet als in normalen Marktphasen. Dennoch gilt es, die verfügbaren Daten zu analysieren, Szenariorechnungen aufzustellen, Kapitalmarkteinschätzungen abzuleiten und Handlungsempfehlungen zu geben. Im vorliegenden Newsletter können nicht alle Aspekte im Detail behandelt werden. Sollten Sie weitere Fragen oder Interesse am persönlichen Austausch haben, können Sie jederzeit gerne direkt auf mich zukommen (konjunkturundmaerkte@bayerninvest.de). Es ist uns ein großes Anliegen, unsere Kunden eng und kompetent bestmöglich durch diese Krise zu begleiten.


„Dem 'Whatever it takes' der Gesundheitspolitik folgte das der Wirtschaftspolitik."


Nach bewusst herbeigeführtem Stillstand ganzer Länder wurden richtige und wichtige Maßnahmen von den Regierungen ergriffen. Die weltweit geschnürten Konjunkturpakete belaufen sich bereits auf mehrere Billionen Euro. Hinzu kommen Liquiditätshilfen für Unternehmen in Form von Garantien und Krediten, die die direkt ausgabewirksamen Programme nochmals in den Schatten stellen. Auch die Geldpolitik lässt die Notenpresse auf Hochtouren laufen. Dem „Whatever it takes“ der Gesundheitspolitik folgte das der Wirtschaftspolitik. Gleichzeitig ließen die Regierungen und Notenbanken wenig Zweifel daran, dass sie, sofern dies notwendig wird, noch weitere Pakete schnüren werden.

Die getroffenen Maßnahmen werden aber nicht verhindern können, dass in der Eurozone eine tiefe Rezession bevorsteht. Selbst auf globaler Ebene wird die Wirtschaftsleistung dieses Jahr sehr wahrscheinlich schrumpfen. Die Härtefälle der bevorstehenden Rezession spiegeln sich bereits im sprunghaften Anstieg der Anträge auf Kurzarbeitergeld und den immer lauter werdenden Rufen nach schneller und unbürokratischer Hilfe aus dem Unternehmenssektor.

Die Grafik zeigt die Konjunkturpakete nach Verwendungszweck von ausgewählten Ländern:



Umso wichtiger ist es, dass die der Wirtschaft aufgelegten Beschränkungen schnellstmöglich gelockert werden, sobald die Corona-Welle dies aus medizinischer Sicht zulässt. Davon wird maßgeblich abhängen, wie erfolgreich die Regierungen sind, Insolvenzen von Unternehmen sowie Massenentlassungen von Arbeitnehmern zu verhindern.

Wann darf die Wirtschaft den Neustart wagen?

Um abzuschätzen, wann dies sein könnte, analysieren wir die verfügbaren Informationen zur Ausbreitung des Coronavirus sehr genau. Die Daten geben meines Erachtens Anlass zur Hoffnung, dass in Europa der Höhepunkt der Neuansteckungen erreicht sein könnte. In der schon früh besonders betroffenen Lombardei ist die Zahl der Erkrankten mittlerweile stabil bis leicht rückläufig und auch in Spanien und Deutschland haben sich die Neuansteckungen offenbar stabilisiert. Die Zahl der in italienischen Krankenhäusern versorgten Covid-19-Patienten hat sich zuletzt kaum noch weiter erhöht. Auch unter Berücksichtigung der Tatsache, dass einige Patienten inzwischen in Deutschland behandelt werden, ist hier ein rückläufiger Trend zu verzeichnen. In deutschen Krankenhäusern steigt zwar die Zahl der Behandlungen weiter an, die Auslastung der intensivmedizinischen Betten ist aber derzeit mit rund 50 Prozent noch handhabbar. In Deutschland sind aktuell rund 10.000 Beatmungsplätze frei. Europäische Solidarität sollte meines Erachtens hier als allererster Schritt ansetzen, bevor im weiteren Verlauf über eine finanzielle Vergemeinschaftung beispielsweise in Form von Corona-Bonds diskutiert wird. Falls der jüngste Trend stabilerer Fallzahlen anhält, dürfte auch der befürchtete Kollaps des europäischen Gesundheitssystems ausbleiben.


„Die Europäische Solidarität sollte zuallererst bei der Versorgung der Patienten ansetzen und erst dann bei der Vergemeinschaftung von Schulden.“


Sollte sich die Zahl der Erkrankten in den kommenden Wochen sogar verringern, dürfte der Druck auf die politischen Akteure deutlich größer werden, die wirtschaftlichen Beschränkungen vorsichtig und schrittweise zu lockern. Natürlich sind die Unsicherheit über den weiteren medizinischen Nachrichtenfluss und die daraus abzuleitenden politischen Schlussfolgerungen noch immer ausgesprochen hoch. Auch die Gefahr, dass die ergriffenen Maßnahmen keine Wirkung zeigen oder eine zweite Infektionswelle ansteht, bleibt virulent. Nichtsdestotrotz: Aktuell scheinen die getroffenen Maßnahmen Wirkung zu zeigen. Auf Basis der derzeitigen Trends könnte sich bis Ende April die Zahl der in Deutschland infizierten Personen deutlich reduzieren.

Solange sich die Fallzahlen stabilisieren, sinkt in jedem Fall die Unsicherheit über den weiteren Verlauf der Pandemie und es steigt auch die Konfidenz, was das zu erwartende ökonomische Szenario anbelangt. Der Kapitalmarkt dürfte eine solche Entwicklung positiv aufnehmen und die aus Italien und Europa gewonnenen Erkenntnisse auf andere Regionen übertragen.

Was Modellrechnungen betrifft, hat das ifo Institut kürzlich hilfreiche Überlegungen angestellt. In Abhängigkeit von der Dauer des wirtschaftlichen Stillstands sowie von der Zeit, die für das Wiederanlaufen benötigt wird, wurden die Kosten der Corona-Rezession approximiert, die die deutsche Wirtschaft zu tragen haben wird. Aus heutiger Sicht ist das Szenario eines 6-wöchigen Stillstands, der Mitte März begonnen hat, sowie einer über mehrere Monate gestreckten Normalisierung das wahrscheinlichste Bild – und angesichts der hohen und unabwägbaren Risiken der Corona-Pandemie nicht nur unser Basisszenario, sondern auch gleichzeitig das Positivszenario.

Wirtschaftsleistung sinkt 2020 deutlich

Demnach könnte das deutsche BIP – ohne Berücksichtigung von Aufholeffekten im späteren Jahresverlauf – im ersten Halbjahr 2020 um etwa 7,5 Prozent sinken und damit etwas mehr als während der Finanzkrise von 2008/2009 zu verzeichnen war. Übertragen auf die wirtschaftliche Struktur der Eurozone erscheint hier ein noch etwas stärkerer Einbruch wahrscheinlich – gefolgt von einer langsameren Normalisierung. Dieses Szenario berücksichtigt, dass gerade Italien und Spanien aufgrund der höheren Fallzahlen die Beschränkungen wohl erst später lockern dürften und die diesjährige Tourismussaison weitestgehend ausfallen dürfte. Im Gesamtjahr 2020 dürfte die Wirtschaftsleistung der Eurozone damit um etwa 6 Prozent sinken, in Deutschland wohl um gut 5 Prozent. Gleichzeitig gilt: Jede zusätzliche Woche des ökonomischen Stillstands kostet nach den Berechnungen des ifo Instituts etwa ein Prozentpunkt der jährlichen Wirtschaftsleistung!

Die Grafik zeigt Berechnungen des ifo Instituts zu den ökonomischen Kosten der Corona-Krise nach Ländern:



Eine V-förmige Erholung, wie sie die aus China verfügbaren ökonomischen Indikatoren nahelegen, erwarten wir in der Eurozone nicht. Richtig ist aber, dass die chinesische Wirtschaft bereits einen Großteil der Wegstrecke hin zu einer wirtschaftlichen Normalisierung zurückgelegt hat. Der für deutsche Unternehmen wichtige chinesische Absatzmarkt beginnt sich somit bereits zu erholen. Darauf deutet auch eine kürzlich durchgeführte Umfrage der Deutschen Handelskammer in China trotz aller Anlaufschwierigkeiten der befragten Unternehmen hin. Die Tatsache, dass sich in den USA die Ansteckungswelle aber noch aufbaut und weitere negative Konjunkturmeldungen von dieser Seite vorprogrammiert sind, ist für die vom Außenhandel stark profitierende europäische Wirtschaft aber ein belastender Faktor. Ebenso bleibt das Risiko einer zweiten Ansteckungswelle in China virulent. Der Weg aus dem Tal dieser Rezession wird langwierig und steinig!

Wirtschaftspolitische Maßnahmen helfen

Richtig ist aber auch, dass im Unterschied zu vorhergehenden Krisen die Reaktionszeit der wirtschaftspolitischen Akteure in den letzten Wochen ausgesprochen kurz war. Konjunkturpakete und geldpolitische Maßnahmen wurden in Rekordzeit umgesetzt. Auch wenn Feinjustierungen und weitere Nachbesserungen noch notwendig sind, ist meines Erachtens die Chance da, dass die negativen Effekte für den Arbeitsmarkt und die Zahl der Unternehmensinsolvenzen geringer ausfallen, als dies der starke Einbruch der Wirtschaftstätigkeit suggeriert. Dennoch werden die Arbeitslosenraten deutlich steigen. Auch die Entwicklung der Unternehmensergebnisse wird in jedem Fall sehr negativ sein. Wir rechnen damit, dass die Gewinne der europäischen Unternehmen um 30 bis 40 Prozent im Vergleich zu den Vorjahren sinken werden.


„Die Maßnahmen der Politik haben den Grundstein gelegt, damit nach erfolgreicher Eindämmung der Corona-Pandemie die Wirtschaft wiederbelebt werden kann."


Die Maßnahmen der Politik haben aber den Grundstein gelegt, damit nach erfolgreicher Eindämmung der Corona-Pandemie die Wirtschaft wiederbelebt werden kann. Für das kommende Jahr werden die Wachstumsprognosen deutlich oberhalb der normalen Niveaus liegen. Für die Eurozone dürfte das Wachstum beispielsweise im Bereich von 2 bis 3 Prozent liegen. Eine nur schleichende Normalisierung der Konsumgewohnheiten der Bevölkerung und die zu erwartende teilweise Umstellung der globalen Lieferketten mit einhergehenden Produktivitätsverlusten werden aber ebenso wie die gestiegenen Schuldenquoten und schlechteren Finanzierungsbedingungen die Wachstumsaussichten auf Sicht der kommenden Jahre belasten. Bis der ökonomische Einbruch des laufenden Jahres wieder ausgeglichen sein wird, werden mehrere Jahre vergehen. In unserem Basisszenario wird dies in etwa in 2023 der Fall sein. Sollte sich die Corona-Pandemie länger hinziehen und somit die Rezession noch tiefer ausfallen, droht der Eurozone ein verlorenes Jahrzehnt.

Die Grafik zeigt die BIP-Prognosen vor und mit der Corona-Pandemie:



Am Kapitalmarkt wird abgewägt werden müssen, inwiefern die jetzt zu verzeichnenden ökonomischen Kosten langfristig aufgeholt werden können und inwiefern die im Volumen nochmals deutlich aufgestockte Flutwelle an Zentralbankliquidität die Bewertungsniveaus erneut anheben wird.

Keine Frage: Trotz der Bemühungen der Politik wird nicht jede Insolvenz vermieden. Die meisten Unternehmen besitzen aber solide Geschäftsmodelle und werden diese Klippe – in unserem Basisszenario – umschiffen können. Solange die Rezession eine kurze Krise darstellt und die globale Wirtschaft im zweiten Halbjahr wieder auf den Wachstumspfad zurückkehrt, könnten sich womöglich sogar Herabstufungen in den Non-Investment Grade (IG)-Bereich in Grenzen halten. Zum Vergleich: Während der letzten Finanzkrise haben in 2008 und 2009 jeweils rund 10 Prozent der Unternehmen ihr IG-Rating verloren. Die Ausfallraten im europäischen HY-Markt lagen in der Spitze bei 14 Prozent – daran wird sich die Politik in der aktuellen Krise messen lassen müssen. Und es scheint, als ob der Kapitalmarkt einen Vertrauensvorschuss gewährt.

Bewertungsniveaus für strategische Investoren schon attraktiv

Von der Einschätzung der weiteren Corona-Pandemie hängt dann auch ab, ob die am Aktienmarkt, aber auch bei Credits erreichten Bewertungsniveaus für strategische Investoren attraktiv sein dürften: Wichtige Indikatoren wie das Preis-Buchwert-Verhältnis sind temporär auf Werte kleiner Eins gefallen und haben somit Kaufsignale geliefert. Auch die eingepreiste Gewinn- und Dividendenentwicklung spiegeln pessimistische Zukunftsaussichten wider. Die Risikoaufschläge für Euro IG und High Yield (HY) haben sich seit Ausbruch der Corona-Pandemie um 130 bp bzw. 430 bp auf 190 bp bzw. 700 bp ausgeweitet und im Gegensatz zu den Aktienmärkten bislang nur eine kleine Gegenbewegung gezeigt. Das bedeutet, dass weiterhin jährliche Ausfallraten von etwa 3 bzw. knapp 10 Prozent durch die Risikoaufschläge eingepreist sind. Für IG-Anleihen dominiert weniger das Ausfall-, als das Herabstufungsrisiko in das HY-Segment. Die aktuellen Marktniveaus kompensieren unseres Erachtens in etwa für die während der Finanzkrise beobachteten Ratingveränderungen und stellen somit vor dem Hintergrund unseres Basisszenarios weitgehend faire Niveaus dar.


„Wichtige Indikatoren wie das Preis-Buchwert-Verhältnis sind temporär auf Werte kleiner Eins gefallen."


Im Automobilsektor sowie bei Fluggesellschaften und Unternehmen aus der Reisebranche haben die Ratingagenturen bereits reagiert und ihre Bonitätseinschätzungen auf breiter Front reduziert. Auch der Ausblick für den europäischen Bankenmarkt hat sich aufgrund der zu erwartenden Verschlechterung der Kreditbücher und notwendigerweise steigender Risikovorsorge als auch langfristig geringer Profitabilität weiter verschlechtert.

Auch wenn sich die aktuellen Bewertungsniveaus letztlich als angemessen herausstellen sollten, ist vorerst mit erhöhter Unsicherheit und weiteren negativen Schlagzeilen zu rechnen. Neben dem offensichtlichen Risiko, dass die Krankheitswelle nicht wie erwartet abebbt, werden auch die kommenden Konjunktur- und Unternehmensmeldungen einen sehr negativen Unterton besitzen. Auch Insolvenzmeldungen sind zu erwarten, was insbesondere am Markt für Unternehmensanleihen die Stimmung belasten dürfte. Eine schnelle Einengung der Risikoaufschläge erwarten wir in diesem Umfeld nicht.

Auf qualitativ hochwertige Titel fokussieren

Um aber auch mittelfristig von den aktuellen Bewertungsniveaus profitieren zu können, gewinnt eine noch differenziertere Betrachtung der fundamentalen Kreditstärke und des Verbindlichkeitsprofils an Bedeutung. Die BayernInvest empfiehlt, sich noch stärker als bisher auf qualitativ hochwertige Titel zu fokussieren und so das Risiko von Downgrades zu minimieren. Verstärkt nutzen wir hierzu auch den wieder aktiveren Neuemissionsmarkt, um attraktive Bewertungsniveaus zu sichern. Die nach Verabschiedung durch den Bundestag in Deutschland möglichen Emissionen staatsgarantierter Unternehmensanleihen werden vor diesem Hintergrund mit Spannung erwartet und können eine weitere gute Opportunität für die Portfolien darstellen.


„Insgesamt wird sich der Credit-Markt unseres Erachtens noch stärker ausdifferenzieren."


Insbesondere bei fundamental schwächeren Titeln ist die Liquidität der Anleihemärkte aber noch immer angespannt. Große Geld-Brief-Spannen machen Anpassungen der Portfolien hier noch schwieriger. Hohe Preisabschläge bei Veräußerung der Anleihen nehmen wir daher aktuell nur in Kauf, wenn wir von einem akuten Ausfallrisiko der Positionen ausgehen und die Unternehmen auch auf Sicht der kommenden Wochen und Monate keine realistische Aussicht auf Unterstützung in Form staatlicher Liquiditätsspritzen oder Notenbankkäufen haben. Insgesamt wird sich der Credit-Markt unseres Erachtens noch stärker ausdifferenzieren. In den kommenden Tagen und Wochen werden aber insbesondere bei soliden Titeln neben den Notenbanken auch wieder verstärkt strategische Investoren angelockt werden.

Die Grafik zeigt die Entwicklung der Risikoaufschläge im Segment der Euro-Unternehmensanleihen:



Aktienmärkte haben sich beruhigt, bleiben aber anfällig

Für den Aktienmarkt gelten ähnliche Überlegungen. Von ihren Mitte März erreichten Tiefstständen konnten sich Aktien zwar Dank der angekündigten Maßnahmen aus Geld- und Finanzpolitik in den zurückliegenden beiden Wochen bereits deutlich erholen, kurzfristig ist hier aber weiterhin mit vergleichsweise volatilen Marktentwicklungen zu rechnen. Der medizinische Nachrichtenfluss, aber auch die Guidance und Umsatzprognosen der einzelnen Unternehmen dürften sich in den Aktienkursen deutlicher niederschlagen - im positiven, aber auch im negativen Sinne. Die derzeitige Marktentwicklung werten wir als wenig mehr als eine reine Bodenbildung bzw. im Sprachgebrauch der Aktienmärkte handelt es sich unseres Erachtens um eine sogenannte Bärenmarktrally und noch nicht um einen Start einer schnellen und anhaltenden Erholungsphase. Es kann aus heutiger Sicht nicht ausgeschlossen werden, dass die im März erreichten Tiefststände erneut angetestet werden.


„Im Unterschied zu früheren Krisenphasen, in denen die Aktienmärkte nach der Bodenbildung mehrere Monate seitwärts tendierten, besteht derzeit die Hoffnung auf eine bessere Marktentwicklung."


Gleichwohl gehen wir im oben skizzierten Szenario davon aus, dass dieser Tiefststand nicht unterschritten wird. Im Unterschied zu früheren Krisenphasen, in denen die Aktienmärkte nach der Bodenbildung mehrere Monate seitwärts tendierten, besteht derzeit die Hoffnung, dass die schnelle und umfangreiche politische Reaktion auf den wirtschaftlichen Einbruch zusammen mit einer ab dem Frühjahr einsetzenden Beruhigung des medizinischen Nachrichtenfluss eine vergleichsweise bessere Marktentwicklung zulässt.

Die Grafik zeigt den europäischen Aktienmarkt im Vergleich zu vorhergehenden Krisen:



Grundsätzlich erwarten wir, dass die Aktienmärkte mittelfristig – das heißt in den kommenden Quartalen – wieder zulegen können. Dividendenzahlungen werden aber sowohl in 2020 als auch im kommenden Jahr deutlich geringer ausfallen als noch in den Vorjahren. Um der Gefahr von vorübergehenden Rücksetzern Rechnung zu tragen, dennoch aber von der erwarteten mittelfristig positiven Kursentwicklung der Aktienmärkte zu profitieren, empfehlen wir daher eine nur schrittweise Anpassung der Aktienquoten in den kommenden Monaten.

ESG-Optimierung gewinnt weiter an Bedeutung

Die Corona-Krise wird auf Sicht die Titelseiten der Finanzberichterstattung bestimmen. Andere Aspekte wurden am Kapitalmarkt vorübergehend in den Hintergrund gedrängt. Dies gilt auch für das Thema der nachhaltigen Geldanlage. Wir gehen aber davon aus, dass insbesondere in den kommenden Wochen und Monaten auch hier eine noch differenziertere Betrachtung der Geschäftsmodelle stattfindet. Kurzfristig hat der Stillstand ganzer Volkswirtschaften zu geringerer Reise- und Industrietätigkeit und vielerorts verbesserter Luftqualität geführt. In der Folge sind auch die Preise der CO2-Zertifikate um gut 30 Prozent eingebrochen. Emissionsintensive Unternehmen werden somit temporär entlastet. Ein Blick auf die Entwicklung von ESG-optimierten Aktienindizes im Vergleich zu ihren traditionellen Pendants könnte aber einen Fingerzeig bieten, dass ESG-Themen noch immer Relevanz besitzen – auch für die direkte Wertentwicklung von Anlageportfolien. In der seit Mitte März beobachtbaren Aktienmarkterholung konnten die von MSCI sowohl für das weltweite Aktienuniversum als auch für die Eurozone berechneten ESG-Leaders Indizes eine Outperformance von etwa ein bis zwei Prozentpunkten erzielen.


„Nachhaltigkeitsaspekte werden wohl noch stärker Eingang in die Allokationsentscheidung finden."


Insbesondere beim Wiedereinstieg in den Aktienmarkt werden sich Investoren wohl verstärkt die Frage stellen, ob Nachhaltigkeitsaspekte nicht noch stärker Eingang in die Allokationsentscheidung finden sollten. Die Divergenz der Performance könnte somit länger anhalten oder sich sogar weiter verstärken. Auch in einer noch stärker als ohnehin schon von der EZB dominierten Welt der Unternehmensanleihen werden sich im Rahmen der von EZB-Präsidentin Christine Lagarde angestoßenen Strategiedebatte Nachhaltigkeitsaspekte wohl zukünftig noch stärker niederschlagen. Eine bewusste Selektion fundamental solider Titel, die auch unter ESG-Kriterien eine hohe Qualität besitzen erscheint daher geboten.

Ihr
Bernhard Grünäugl