BayernInvest | Konjunktur & Märkte

15. Januar 2020

Risikomärkte auch in 2020 gefragt

+ 2020 dürften Risikomärkte weiter zulegen
+ Konjunktur statt Geldpolitik als Werttreiber
+ „Trading Markt“ und höhere Volatilität erwartet

Von Bernhard Grünäugl, CFA
Volkswirt und Makro Stratege der BayernInvest


Liebe Leserinnen und Leser,

2019 war ein außerordentlich positives Kapitalmarktjahr. Und das trotz aller politischer Irrungen und Wirrungen sowie substanzieller konjunktureller Sorgen insbesondere in der schwer angeschlagenen Exportindustrie. Draghi und Co. sei Dank – mal wieder! Die Frage, woher in 2020 angesichts der Negativrenditen im Rentenmarkt und der gestiegenen Aktienmarktbewertungen die Erträge kommen sollen, stellt sich nun aber mehr denn je.

Werden die Zentralbanken erneut die Suche nach Rendite verschärfen und weitere Kursgewinne an Renten- und Aktienmärkte erzeugen? Genügen stabilere Wachstumsaussichten, um die teilweise ambitionierten Bewertungen ex post zu rechtfertigen? Oder kippt der Konjunkturzyklus doch noch und reißt wachstumssensible Anlageklassen wie Aktien und Unternehmensanleihen mit nach unten?

Freundliche Kapitalmärkte erwartet

Bevor wir unsere Sicht detaillierter darlegen sei gesagt: Wir gehen davon aus, dass die Geldpolitik in 2020 keine Unterstützung liefern wird, dass aber verbesserte Wachstumserwartungen in einem volatileren Umfeld per Saldo für erneut freundliche Kapitalmärkte sorgen werden.


Grafik: Erwarteter Ertrag von Assetklassen in 2020


Dies gilt umso mehr, als angesichts der in den letzten Wochen erfolgten Weichenstellungen bei den politischen Krisenherden – namentlich Brexit und Handel – Rezessionsszenarien noch unwahrscheinlicher und die Hoffnung auf eine konjunkturelle Trendwende durchaus gerechtfertigt scheinen. Derzeit sorgen zwar die Spannungen im Nahen Osten für neue Unsicherheit und zweifellos hätte eine Eskalation in dieser Region große Auswirkungen auf die globalen Wachstumsaussichten und die Risikoaversion der Marktteilnehmer. Das Interesse des US-Präsidenten an einer militärischen Auseinandersetzung im Wahljahr dürfte aber gering sein und auch dem iranischen Regime dürfte letztlich nicht an einer militärischen Eskalation gelegen sein. Aus der zugegeben rein ökonomischen Ratio heraus sollten vielmehr Verhandlungen über die verhängten Wirtschaftssanktionen das eigentlich angestrebte Ziel des Regimes sein.

Positive Wachstumsimpulse

Wir gehen aber davon aus, dass letztlich insbesondere die nachlassende Unsicherheit im Handelsstreit  für  positive Impulse im Außenhandel sorgt und  die Stimmungsindikatoren des verarbeitenden Gewerbes in den kommenden Monaten wieder zulegen können. Auch der ausgeprägte Lagerabbau vieler Unternehmen sollte beendet sein und somit eine – wenn auch nur langsam startende – Positivspirale auslösen können. Dass von privatem und öffentlichem Konsum weiterhin positive Konjunkturimpulse ausgehen werden, ist selbst bei einem etwas schwächeren Arbeitsmarkt ebenfalls sehr wahrscheinlich.


Grafik: Nachlassende Unsicherheit wird Exporte und Lagerhaltung begünstigen


Wachstumsraten von 1,2 % für die Eurozone sowie 1,7 % für die USA, wie sie die BayernInvest seit geraumer Zeit für das Jahr 2020 prognostiziert, lassen zwar wahrlich keine neue Wachstumseuphorie ausbrechen, bieten aber immerhin einen stabilen Rahmen – weit entfernt von Rezessionsszenarien. Man könnte sogar argumentieren, dass aus Investorensicht dieses Umfeld geradezu ideal ist. Immerhin dürfte die Konjunktur stabil genug sein, damit die Gewinne der Unternehmen zulegen und die Ausfallraten gering bleiben können. Diese Aussichten dürften sich auch in das Jahr 2021 hinein fortsetzen. Gleichzeitig sind die Wachstums- und Inflationsraten niedrig genug, um eine weiterhin expansiv ausgerichtete Geldpolitik zu rechtfertigen, wenngleich neue Impulse von dieser Seite ausbleiben dürften. Neben den verbesserten Wachstumsaussichten spricht hierfür auch, dass die Inflationsraten im kommenden Jahr etwas zulegen dürften.

Kerninflationsrate legt leicht zu

Gerade in der Eurozone zeigt sich bereits eine leichte Aufwärtstendenz der für die EZB entscheidenden Kernrate. Für das laufende Jahr sollte sich dies nach einigem Auf und Ab im ersten Halbjahr dann im weiteren Jahresverlauf verfestigen und die Kernrate auf rund 1,5% ansteigen.

Darüber hinaus spricht auch die angestoßene Strategiedebatte der EZB für eine zunächst abwartende Haltung des Gremiums. Eine auf Konsens bedachte EZB-Präsidentin Christine Lagarde wird durch vorschnelle Anpassungen der Geldpolitik wohl keinen neuen Streit im EZB-Rat riskieren wollen. Die Gefahr, dass die Notenbanken im kommenden Jahr die nächste Rolle rückwärts antreten und wieder über Zinsanhebungen diskutieren, erscheint aus heutiger Sicht ebenfalls äußerst gering. Die an den Kapitalmärkten aktuell bereits wieder vorsichtig aufkommenden Zinsanhebungsfantasien der EZB für das Jahr 2021 werden unseres Erachtens daher ebenso enttäuscht werden wie Erwartungen weiterer expansiver Maßnahmen.

Risikoanlagen sollten weiter zulegen

Die Suche nach Rendite bleibt angesichts laufender QE-Programme und strukturell niedriger Zinsen aber für alle Investoren drängend. Während sich konjunkturelle Frühindikatoren langsam nach oben zu drehen beginnen und politische Risiken nachlassen, sollten Risikoanlagen wie Aktien und mit Abstrichen auch Unternehmensanleihen auch in 2020 also weiter zulegen. „Teuer“ heißt nun einmal nicht unbedingt „zu teuer“. Richtig ist,  dass die Gewinne der am europäischen Markt notierten Unternehmen in den kommenden zwölf Monaten gemäß dem Konsens der Aktienanalysten im Schnitt um knapp 10 % zulegen sollen. Auf dem aktuellen Niveau entsprechen die Aktienkurse dadurch etwa dem gut 14-fachen dieser Gewinnprognose. Das Verhältnis aus erwarteten Gewinnen und Kursen ist damit so hoch wie seit Anfang 2018 nicht mehr.

Dennoch gilt: Legen die Gewinne der Unternehmen im kommenden Jahr auch nur um realistische 5 % zu und liegen die Gewinnerwartungen für die dann folgenden 12 Monate ebenfalls in dieser Größenordnung, so muss das Bewertungsniveau an den Aktienmärkten gar nicht unbedingt weiter steigen, um bereits leicht höhere Aktienkurse zu rechtfertigen. Beides ist in dem von uns erwarteten Konjunkturbild wahrscheinlich. Angesichts struktureller Niedrigzinsen im Rentenmarkt und anhaltendem Anlagedruck erscheinen aber steigende Bewertungen ebenfalls nur logisch.


Grafik: Aktien werden in 2020 weiter steigen


Für den DAX sind 14.000 Punkte erreichbar

Für den deutschen Leitindex Dax sollte die Marke von 14.000 Punkten daher nur eine Frage der Zeit zu sein. Selbst ein Angriff auf die Marke von 15.000 Punkten im Jahresverlauf könnte in einem Positivszenario durchaus erfolgen. Aktien bleiben nach Einschätzung der BayernInvest entsprechend auf Jahressicht ein Kauf – trotz der sicherlich zu verzeichnenden temporären Rücksetzer. Risikofaktoren, die schlagend werden können und für erhöhte Risikoaversion und somit verbesserte Einstiegsniveaus sorgen, gibt es ja wahrlich weiterhin genug. Die Spannungen im Nahen Osten, die Proteste in Hong Kong oder auch die langfristigen Implikationen der Wahlen in Taiwan mit ihrem für die chinesische Regierung – vorsichtig formuliert – unattraktivem Ausgang, dürften als aktuelle Erinnerung dienen, welche potenziellen Pulverfässer die Welt zu bieten hat. Es erscheint nahezu ausgeschlossen, dass die globalen Kapitalmärkte wie in 2019 die Risiken erneut weitgehend ausblenden und nahezu ununterbrochen Aufwärts tendieren. Das Zentralbank-Doping verliert an Wirkung!

Im Rentenmarkt wird die Jahresperformance in 2020 auch aus anderen Gründen wohl deutlich differenzierter ausfallen als im Vorjahr. In 2019 sorgten sowohl fallende Renditen sicherer Anlagen als auch sich einengende Risikoaufschläge bei Covered Bonds und Unternehmensanleihen für Kursgewinne. Gerade deutsche Bundesanleihen profitierten von Zentralbankkäufen und der extremen geopolitischen und konjunkturellen Unsicherheit.

Staatsanleihen wohl mit moderaten Kursverlusten

Für 2020 rechnet die BayernInvest hingegen mit moderaten Kursverlusten im Staatsanleihebereich. Die Renditen dürften entsprechend leicht zulegen. Die Verzinsung 10-jähriger Bundesanleihen wird wohl wieder in Richtung der Nulllinie streben. Unternehmensanleihen sollten dagegen erneut von leicht engeren Spreads profitieren. Gerade das High Yield-Segment könnte nach Einschätzung der BayernInvest im kommenden Jahr von den verbesserten Wachstumsaussichten und der Erwartung weiterhin niedriger Ausfallraten profitieren.


Grafik: Renditen 10-jähriger Bundesanleihen dürften steigen


Kurzfristig dürfte die zu Beginn jeden Jahres auf die Rentenmärkte einbrechende Angebotswelle aus Investorensicht für verbesserte Renditeniveaus sorgen. Gerade im Unternehmensanleihebereich bevorzugen wir angesichts moderat zulegender Renditen sicherer Anlagen und stabiler Konjunktur, aber auch mit Blick auf die mittelfristige Ausrichtung, weiterhin eher Spread- als Durationsrisiken. Wir bevorzugen kürzere Laufzeiten und investieren stattdessen lieber in schwächere Bonitäten bzw. nachrangige Anlagen. Wie im Aktienmarkt dürfte das Jahr allerdings auch hier einem sogenannten Trading-Markt ähneln. Aktives Management von Chancen und Risiken dürfte der Schlüssel für eine positive Performance in 2020 sein.

Nachhaltige Investments weiter im Aufwind

Das kommende Jahr könnte aber auch eine einmalige Performance-Differenzierung innerhalb der Unternehmensanleihen mit sich bringen. Dafür spricht die an Dynamik gewinnende Debatte rund um das Thema Nachhaltigkeit. Grüne bzw. als nachhaltig geltende Unternehmensanleihen könnten sich in diesem Umfeld besser entwickeln als der breite Markt. Dies gilt insbesondere dann, wenn sich die EZB im Rahmen ihrer Strategiedebatte für eine Integration von Nachhaltigkeitskriterien entscheidet.

Die Stoßrichtung für die EZB scheint durch Christine Lagarde klar vorgegeben. Unklar bleibt jedoch das Ausmaß der Integration. Sollte die EZB soweit gehen und ihre Anleihekäufe umschichten oder die Kriterien anpassen, die sie für Sicherheiten im Rahmen von Refinanzierungsgeschäften anlegt, hätte dies unmittelbare Konsequenzen für den Markt. Soweit wird es kurzfristig wohl nicht kommen. Bereits durch die vage politische Absichtserklärung verschiebt sich aber die relative Attraktivität nachhaltiger Anleihen  Insbesondere wenn man den Markteinfluss, den die EZB mittlerweile auf den Credit-Markt ausübt mitberücksichtigt. Die Anleger werden sich vermutlich zu positionieren wissen und somit für eine stärkere Differenzierung sorgen.

In jedem Fall gilt: Auch 2020 wird es spannend bleiben an den Märkten und was die konjunkturellen Aussichten anbelangt. Ich werde Sie an dieser Stelle wie gewohnt weiterhin informieren.

Ich wünsche Ihnen ein gesundes und glückliches neue Jahr 2020 und weiterhin viel Freude und Nutzen für Ihre tägliche Arbeit bei der Lektüre dieses Newsletters.

Ihr
Bernhard Grünäugl