Gezeitenwende

Von Bernhard Grünäugl, Volkswirt und Makro Stratege der BayernInvest Kapitalverwaltungsgesellschaft mbH

09. März 2018

Fallende Kurse bei Aktien und Anleihen sorgten jüngst für Unruhe an den Märkten. Gesunde Korrektur zweifellos ambitionierter Bewertungen oder doch Auftakt eines größeren Abwärtstrends? Rückläufige Arbeitslosenquoten sowie hohe Unternehmensgewinne dienen derzeit häufig als Beleg solider Fundamentaldaten, die letztlich für weiter steigende Kurse sorgen sollen. Tatsächlich läuft die konjunkturelle Entwicklung auf Hochtouren und die Wirtschaft der Eurozone verzeichnet die höchsten Wachstumsraten seit Beginn der Finanzkrise. Zuverlässige Frühindikatoren wie Geschäftsklimaindizes verharren zudem weiter auf hohen Niveaus und deuten darauf hin, dass die Wirtschaft der Eurozone mit Rückenwind ins Jahr gestartet ist. Die Chancen stehen daher unseres Erachtens gut, dass das BIP auch 2018 um deutlich mehr als 2 % zulegen wird.

Blick nach vorne

So wichtig diese Daten sind, gleichen sie aber immer auch einem Blick in den Rückspiegel. Entscheidend ist jedoch der Blick nach vorne.  Hier lauern einige Stolpersteine, die die Wirtschaft aus der Bahn werfen könnten und an den Kapitalmärkten für zunehmenden Gegenwind sorgen. Der festere Euro-Wechselkurs stellt insbesondere die weniger wettbewerbsfähigen Länder des Euroraums vor zunehmende Herausforderungen – und in den letzten Jahren konnten diese ihre Position im internationalen Vergleich nur unwesentlich verbessern. Auch gilt: Während die Gefahr eines „harten Brexits“ weiterschwelt, ist mit den Zollplänen Trumps und der daraus resultierenden Möglichkeit eines Handelskriegs eine weitere Unsicherheitsquelle hinzugekommen. Zusätzlich nimmt der Ausstieg aus der ultra-lockeren Geldpolitik seitens der EZB langsam Gestalt an, womit ein – wenn nicht sogar der – entscheidende Treiber des aktuellen Aufschwungs an Kraft verliert.

Derzeit kauft die EZB zwar nach Abzug der Fälligkeiten monatlich noch Anleihen im Volumen von 30 Mrd. EUR, auf ihrer jüngsten Sitzung am 8. März 2018 dürfte hinter verschlossenen Türen aber wohl bereits intensiv über ein Ende der Nettokäufe diskutiert worden sein.

Spätestens Ende des Jahres sollten die Bestände dann nicht weiter aufgestockt werden, und zumindest die sogenannten „Falken“ innerhalb des EZB-Rates fassen bereits einen ersten Zinsschritt ins Auge. Darüber hinaus verdichten sich in den USA die Anzeichen für eine Belebung der Lohn-Preis-Spirale. Die Fed wird daher weiter an der Zinsschraube drehen und die Leitzinsen zum Herbst auf 2 % hieven – insgesamt dürften dieses Jahr wenigstens drei Zinsschritte erfolgen.

Nachlassende Wachstumsdynamik: Keine weiteren positiven Stimuli zu erwarten

In diesem Umfeld wird sich das Wirtschaftswachstum von den aktuellen Niveaus aber eher spürbar verlangsamen, als dass weitere positive Stimuli zu erwarten wären. Seitens der Verbraucher wurde die gute Entwicklung an den Arbeitsmärkten auf der Ausgabenseite ohnehin bereits vorweggenommen. Die Konsumausgaben sind in den letzten Quartalen schneller gestiegen als die verfügbaren Einkommen. Die Folge: Die Sparquoten, sowohl in den USA als auch der Eurozone sind deutlich auf die tiefsten Stände seit Anfang der 2000er Jahre gesunken.

Auch viele Unternehmen stoßen inzwischen an ihre Kapazitätsgrenzen. Kurzfristig dürfte dies zwar die Investitionsneigung hoch halten, mittelfristig werden steigende Finanzierungskosten und engere Arbeitsmärkte jedoch die Margen und das Gewinnwachstum belasten.

Von den aktuell rosigen Konjunktur- und Unternehmensmeldungen sollte man sich daher nicht blenden lassen. Die Gezeitenwende im aktuellen Konjunkturzyklus ist eingeläutet. Schon nächstes Jahr dürfte das BIP der Eurozone deutlich langsamer wachsen als noch in 2018.

Die Kombination aus nachlassender Wachstumsdynamik und Notenbanken, die zeitgleich die Zügel straffen, lässt unruhige Zeiten für die Kapitalmärkte erwarten. Die jüngsten Turbulenzen könnten daher nur der Vorbote größerer Ausschläge gewesen sein.

Mit der Rückkehr der Volatilität ergeben sich für Investoren aber auch Chancen, die es in den kommenden Monaten aktiv zu nutzen gilt. Denn nicht in allen Bereichen sind die Bewertungen gleichermaßen überzogen.

Angesichts der nach wie vor verhaltenen Inflationsentwicklung im Euroraum dürften die aufgekommenen EZB-Leitzinsfantasien enttäuscht werden. Die für die EZB entscheidende Kerninflation wird vorerst wohl weiter unter 1,2 % verharren. Ein nachhaltiger Aufwärtstrend wie ihn die EZB für eine Straffung der Geldpolitik einfordert, ist bislang also noch nicht erkennbar und wird sich vermutlich auch erst nächstes Jahr einstellen.

Wir erwarten daher keine voreilige Anhebung der EZB-Zinsen. Erst im 2. Halbjahr 2019 wird es unseres Erachtens soweit sein. Die EZB wird zudem von April bis Juni 2018 rund 50 Mrd. EUR an fällig werdenden Anleihen reinvestieren – überwiegend in Staatsanleihen. Zusätzlich hat der jüngste Renditeanstieg europäische Anleihen auch für ausländische Anleger wieder attraktiver gemacht.

Fazit

In Summe dürfte dies dazu führen, dass die Renditen 10jähriger Bundesanleihen ihren zu Jahresanfang begonnenen Anstieg vorerst nicht weiter fortsetzen. Vielmehr kann erwartet werden, dass sie sich vorübergehend in einer Spanne zwischen 0,50 bis 0,80 % konsolidieren.