BayernInvest | Konjunktur & Märkte

04.03.2021

Rentenmarkt aus dem Gleichgewicht geraten

+ Rentenmärkte läuten die Nach-Corona-Zeit ein, EZB steuert kurzfristig gegen.
+ Renditeanstieg und Kurvenversteilerung dürften sich aber im zweiten Halbjahr fortsetzen, wenn klar wird, dass geldpolitische Unterstützung tatsächlich graduell reduziert wird.
+ Zinsgetriebene Rücksetzer am Aktienmarkt vorerst noch Kaufgelegenheiten; Im € IG Creditmarkt auf nachhaltige Qualität setzen.

Von Bernhard Grünäugl,
Leiter Investment Strategy und ESG Research der BayernInvest


Die Suche nach Rendite wird einfacher. Denn nach dem Aktienmarkt hat auch der Rentenmarkt damit begonnen, sich auf die Nach-Corona-Zeit einzustellen. Höhere Renditen, länger laufende Anleihen und steilere Zinsstrukturkurven sind in erster Linie Ausdruck gestiegener Inflations- und verbesserter Wachstumserwartungen. Während die Notenbanken die Entwicklung mit Argusaugen verfolgen, fällt die sichtbare Reaktion bislang noch verhalten aus.

Die rhetorische Interventionsmaschinerie kommt in der Eurozone nur schwerfällig ins Rollen, ganz zu schweigen von bislang noch nicht massiv erhöhten Anleihekäufen der EZB. In den USA gießen einige Notenbankvertreter sogar noch Öl ins Feuer und heißen höhere Renditen als positives Zeichen willkommen – und konterkarieren so Versuche des Fed-Vorsitzenden Powell durch Verweis auf weiterhin benötigte geldpolitische Unterstützung der Wirtschaft die Zinsen niedrig zu halten. Dass die an lockere Geldpolitik gewöhnten Aktienmärkte dadurch straucheln und insbesondere die zinssensitiven, hochbewerteten Tech-Werte leiden, ist keine Überraschung. Aber die Entwicklung kommt definitiv früher als erwartet.

Renditeprognosen für das Jahresende erreicht – und jetzt? ...

Wir waren mit Renditeprognosen ins Jahr gestartet, die für Bundesanleihen und US Treasuries am oberen Ende der von Refinitiv beobachteten Prognosebandbreite lagen. Dennoch wurden nach nicht einmal zwei Monaten des Jahres 2021 unsere Zielwerte für Ende 2021 bereits touchiert (Bunds) oder gar überschritten (US Treasuries). Wie geht es jetzt weiter? Prognosen und Zinserwartungen anheben, oder ist die aktuelle Entwicklung nur ein Störfeuer?



Strukturell spricht weiterhin einiges für weiter steigende Renditen und steiler werdende Zinsstrukturkurven im Jahresverlauf. Die Treiber blieben die gleichen wie zuletzt. Dies gilt für die USA bzw. den $-Raum ebenso wie für die Eurozone:

Mit der Überwindung der Corona-Rezession werden die Notenbanken tatsächlich ihre geldpolitische Unterstützung reduzieren können. Signifikant steigende Konsumausgaben und zulegende Investitionen der Unternehmensseite werden die Wirtschaft in der zweiten Jahreshälfte weiter anschieben und die Kapazitätsauslastung deutlich erhöhen. In diesem Umfeld dürften auch die Inflationsraten höher tendieren.

Bereits heute liegt der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe in der Eurozone auf dem höchsten Stand seit 3 Jahren. Die Stimmung ist hier fast schon euphorisch. Der ifo Geschäftsklimaindex ist zuletzt ebenfalls gestiegen. Auch die deutschen Unternehmen blicken zuversichtlicher nach vorne. Die Auftragsvolumina der deutschen Industrie sind zu den Ende 2018 markierten Höchstständen zurückgekehrt, was untermauert, dass die Industrieunternehmen in den nächsten Monaten weiter die Stützen der deutschen Wirtschaft sein werden. Der Dienstleistungssektor dürfte ebenfalls von den hohen verfügbaren Sparquoten der privaten Haushalte profitieren, sobald die wirtschaftlichen Einschränkungen fallen. Fortschreitende Impfungen, wärmere Temperaturen und nachlassende Belastung des Gesundheitssystems sprechen dafür, dass dies im Laufe des 2. Quartals der Fall sein wird.

Hinzu kommt, dass ein wachsender Anteil an Unternehmen höhere Preise bei Vorleistungsgütern und Inputkosten registriert. Steigende Absatzpreiserwartungen sprechen dafür, dass die Unternehmen sich darauf vorbereiten, diese Kosten in einem Umfeld verbesserter konjunktureller Dynamik an die Endverbraucher weiterzugeben. Heißt: die Inflationsrate wird steigen.



…Renditen werden weiter steigen – aber noch nicht gleich

In den USA befinden sich derzeit weitere umfangreiche Fiskalpakete in der Verabschiedungsphase durch den Kongress. Dies wird die US-Wirtschaft im weiteren Jahresverlauf, insbesondere aber in 2022 weiter anschieben. Steigende Kapazitätsauslastungen der Wirtschaft und positive Tendenzen am Arbeitsmarkt untermauern zusätzlich, dass die Erreichung der geldpolitischen Ziele für die Fed in greifbare Nähe rückt. Unsere Jahresendprognosen für die Renditen 10j US Treasuries werden wir also anheben (1,75 % nach 1,45 %). Kurzfristig gehen wir eher davon aus, dass in den nächsten Wochen der Renditeanstieg gebremst bzw. zum Erliegen kommen wird. Dies gilt insbesondere für den Euroraum, weshalb hier die Jahresendprognosen auch unverändert bleiben (-0,1 % für 10j Bunds).

Die EZB muss auf das auf der Dezember-Sitzung gegebenem und auf der Januar-Sitzung bekräftigtem Versprechen, die Finanzierungsbedingungen im aktuellen Umfeld zulegender Renditen günstig zu halten, Taten folgen lassen. Die Ausnutzung der in den Anleihekaufprogrammen vorgesehenen Flexibilität macht dies möglich. Es werden vermutlich deutlich höhere Kaufvolumina in den nächsten Wochen berichtet werden. „Don’t fight the Fed (nor the ECB)“ - das sollten die Kapitalmarktteilnehmer in den letzten Jahren eigentlich gelernt haben.



Es gibt aber auch fundamentale Argumente die dafürsprechen, dass kurzfristig die Rentenmärkte zu schnell damit waren, sich auf höhere Inflationsraten und bessere Konjunkturdaten einzustellen. In den USA sind die BIP-Prognosen für das laufende Jahr zuletzt deutlich angehoben worden. Der wöchentliche Aktivitätsindex der Fed zeigt jedoch an, dass das 1. Quartal negativ ausfallen könnte, was trotz verbesserter Konjunkturdynamik zu Abwärtsrevisionen der BIP-Prognosen für das Gesamtjahr 2021 führen dürfte. Wir rechnen für die USA im laufenden Jahr „nur“ mit 4 Prozent Wachstum (Konsens: 4,7 %). In Deutschland ist der Fall ähnlich gelagert, wie ein Blick auf den entsprechenden Indikator der Bundesbank verrät. Auch hier wird erst mit dem zweiten Quartal mit positiven Wachstumsentwicklungen zu rechnen sein, das erste Quartal wird wohl mit ca. -2 % ins Kontor schlagen.



Auch die Eurozone als Ganzes dürfte im ersten Quartal wirtschaftlich betrachtet schrumpfen. Wir bleiben daher mit unseren Wachstumsprognosen für 2021 vorsichtiger als die meisten anderen Volkswirte (BI: 4 %, Konsens: 4,3 %) und erwarten mit der oben dargestellten beschleunigten konjunkturellen Dynamik ab dem zweiten Quartal dann aber höhere Zuwachsraten in 2022 (4,3 % vs. 4,0 %).

Erschwerend kommt für die Rentenmärkte kurzfristig hinzu, dass die nächsten Monate durch einige „Auf und Abs“ der monatlichen Inflationsrate begleitet werden dürften. Der dieser Tage veröffentlichte Wert für Februar zeigt bereits, dass die hohen Inflationsraten für Januar (€ Kerninflationsrate 1,4 %) teilweise korrigiert wurden. Mit 1,1 % liegt die Kernteuerung aber weiter oberhalb dessen, was in 2020 zu beobachten war. In den Monaten März bis Juni stehen ähnliche Schwankungen bevor. Dies erschwert den Blick auf den unterliegenden, aufwärtsgerichteten Inflationstrend. Die Rentenmärkte dürften dadurch ein ums andere Mal ihre Inflationserwartungen neu justieren. Erst in der zweiten Jahreshälfte lichtet sich das Dickicht und es stellt sich unseres Erachtens eine stabilere Aufwärtstendenz in der Kerninflationsrate ein, was auch die Notenbanken zu ihrem graduellen Kursschwenk veranlassen sollte (sprich Anpassung der Forward Guidance hinsichtlich verbaler Vorbereitung der Kapitalmärkte auf auslaufende Krisenkaufprogramme seitens Fed und EZB in 2022).

Rücksetzer am Aktienmarkt für Zukäufe nutzen …

Das heißt: Kurzfristig rechnen wir damit, dass sich die Rentenmärkte beruhigen. An den Aktienmärkten sind Rücksetzer daher derzeit noch als Kaufgelegenheiten zu verstehen. Wir haben unsere Neutral-Positionierung bei US-Aktien auf „Übergewichten“ angehoben. In Europa bleiben wir vorerst neutral positioniert, wobei wir zyklische Sektoren, die von höheren Zinsen und Inflationsraten profitieren, wie beispielsweise in der Industrie ober dem Finanzwesen, bevorzugen.

…und bei € IG Unternehmensanleihen auf nachhaltige Qualität setzen

Im Rentenmarkt bleibt derzeit noch Credit unser Refugium der Wahl. Höhere Renditen und stabile Spreads sprechen eher dafür, die aktuelle Situation für Zukäufe bei High Yield, Nachrang und Emerging Markets zu nutzen – und für Umschichtungen innerhalb der Sektoren und zwischen den Emittenten im € IG-Bereich. Nachhaltige Qualität sollte wieder einen höheren Stellenwert erhalten. In Vorgriff auf den Rückzug der Notenbanken, der sich in 6-12 Monaten deutlicher abzeichnen wird, macht es Sinn, zwischen nachhaltig stabilen Werten und Titeln, die überproportional von den Zentralbankinterventionen profitiert haben, zu unterscheiden. Dass derzeit durch die relativ undifferenzierten Eingriffe der EZB kaum sektorale oder idiosynkratrische Unterschiede bei den Risikoaufschlägen bestehen, sollte vor dem Hintergrund eher Chance denn Risiko sein – wenn nicht jetzt, wann dann ist es möglich, sich von schlechterer Qualität zu trennen, ohne signifikante Renditeeinbußen hinnehmen zu müssen – ein Ergebnis, das nicht zuletzt durch unsere Analyse zur Umsetzung von auf die Pariser Klimazielen abgestimmten Portfolien im € Credit Markt bestätigt wurde.


BayernInvest Asset Allokation-Empfehlung:

Quelle: BayernInvest, Stand März 2021


Ihr
Bernhard Grünäugl