BayernInvest | Konjunktur & Märkte

05.05.2021

Positive Aussichten nutzen sich ab

+ Positive Makro-Erwartungen bestätigt; Ausblick bleibt freundlich, kann aber kaum noch positiv überraschen. Kapitalmarkt hat optimistisches Szenario bereits eingepreist.
+ Wir haben unsere Positionierung etwas neutraler gestaltet und Risiken abgebaut.
+ Klimabekenntnisse auf internationaler und nationaler Ebene; Klimaschutzinvestitionen und Klimaabgaben weiterhin wichtig für Unternehmen – aus Bilanz- und Kapitalmarktsicht.

Von Bernhard Grünäugl,
Leiter Investment Strategy und ESG Research der BayernInvest


Seit mehr als einem halben Jahr tragen positive Makro-Erwartungen die Kapitalmärkte. Die positiven Überraschungen seitens Konjunkturdaten oder seitens der Unternehmensgewinne scheinen sich aber zunehmend abzunutzen. Die Mehrheit der großen Unternehmen, die bislang ihre Bilanzen für das erste Quartal 2021 vorgelegt haben, konnte die Erwartungen zwar übertreffen und wichtiger noch: Der Ausblick auf die weiteren Geschäfte wurde vielfach positiver formuliert sowie die Gewinnschätzungen für 2021 entsprechend angehoben. Auch die Konjunkturerwartungen wurden zuletzt weiter erhöht. Signifikant positive Impulse konnten die Ergebnisse am Aktienmarkt dennoch nicht mehr auslösen. Ganz im Gegenteil: Die zu verzeichnende Aufwärtstendenz der Notierungen scheint derzeit eher zum Erliegen zu kommen.

Gleichzeitig haben erneut etwas höhere Inflationsdaten die Renditen deutscher und amerikanischer Staatsanleihen weiter leicht steigen lassen, obwohl EZB und Fed ihre expansive Grundausrichtung jüngst bestätigt haben. Der Kapitalmarkt beginnt sich also unseres Erachtens darauf einzustellen, dass das positive Wachstumsumfeld der nächsten Monate und steigende Inflationsraten, weniger expansive Notenbanken zur Folge haben werden. Der Haupttreiber der Kapitalmärkte, der für deutliche Ausweitung der Gewinnmultiplikatoren am Aktienmarkt und stetige Nachfrage am Rentenmarkt gesorgt hat – die hohen Anleihekaufvolumina der Zentralbanken –, wird also in Zukunft weniger kraftvoll sprudeln.

Ohnehin stellt sich die Frage, welche positiven Entwicklungen am Kapitalmarkt derzeit noch nicht vollumfänglich eingepreist sein sollen. Und ob angesichts genereller Zuversicht nicht das Enttäuschungspotenzial in den nächsten Monaten überwiegt.



Das Chance-Risiko-Profil ist angesichts hoher Bewertungen, enger Spreads und optimistischer Erwartungen der allermeisten Marktteilnehmer unseres Erachtens ungünstig verteilt. Für die nächsten Wochen und Monate werden die Konjunkturdaten kaum noch positiv überraschen können. Die US-Wirtschaft soll im zweiten Quartal mit zweistelligen Wachstumsraten (annualisiert) zulegen und auch die Eurozone wird über den Sommer kräftig wachsen. Am US-Arbeitsmarkt wird monatlich mit ähnlich hohen Stellenzuwächsen gerechnet wie im März (fast 1 Mio.), um binnen 12 Monaten Vollbeschäftigung herzustellen, und es wird damit gerechnet, dass die Stimmungsindikatoren in der Industrie sowie dem Dienstleistungssektor vorerst auf ihrem hohen Niveau verharren bzw. sich sogar verbessern. Letzteres gilt insbesondere für den Dienstleistungsbereich der Eurozone, wo der Impffortschritt zu umfangreichen Lockerungen im Sommer führen soll.

Auch wenn wir die grundsätzlich positive Makro-Einschätzung teilen, sind wir skeptisch, was weitere positive Überraschungen anbelangt. Auch saisonale und markttechnische Argumente sprechen derzeit dafür, dass eher eine abwartende Haltung am Kapitalmarkt eingenommen werden solle. Besser kann es schlicht und ergreifend kaum noch werden. Die zweite Ableitung wichtiger Konjunkturindikatoren – also die Veränderung von Wachstumsraten, Stimmungsindikatoren und Fiskalimpulsen – wird sich in den nächsten Monaten verschlechtern und somit erste Rücksetzer auch aus Makrosicht andeuten.

Wir haben in diesem Umfeld unsere Aktien-Positionierung auf Neutral reduziert und werden in den kommenden Wochen unser Risiko gegebenenfalls sogar noch weiter abbauen. Um dann wieder Zukäufe zu tätigen, sollte sich die von uns erwartete Volatilität am Aktienmarkt einstellen. Gleichzeitig gehen wir weiterhin von moderat steigenden Renditen aus und behalten daher unsere vorsichtigere Durations-Positionierung bei. Auch die Einengung der Risikoaufschläge im Bereich der Unternehmensanleihen dürfte auslaufen. Der Ratingtrend ist zuletzt bereits ins Positive gedreht, es wird also aktuell mehr Unternehmen eine höhere Bonität bescheinigt als dass Herabstufungen vorgenommen werden, was ebenfalls an den positiven Geschäftsentwicklungen liegt. Allerdings liegen die Risikoaufschläge – als Kompensation für die eingegangenen Risiken – im IG-Bereich bereits unter den langfristig zu beobachteten Niveaus. Auch wenn wir in den nächsten Monaten noch keine deutliche Ausweitung erwarten, bleibt das Ertragspotenzial vor diesem Hintergrund vermutlich begrenzt.



Ganz klar: Der Blick der Marktteilnehmer geht nach vorne. Einige Notenbanken – die norwegische und kanadische Zentralbank vorneweg – haben zuletzt bereits eine Kehrtwende der geldpolitischen Ausrichtung angekündigt. Bei der Fed ist es letztlich nur eine Frage der Zeit, bis die positiven Wachstumsdaten die Anforderungen der Notenbank erfüllt haben werden, um die aktuell noch im Umfang von 120 Mrd. USD getätigten monatlichen Anleihekäufe zurückzuführen. Wir erwarten dies spätestens zum Jahreswechsel 2021/2022. Auch wenn die EZB in der Riege der globalen Notenbanken noch länger expansiv bleiben wird, dreht sich insgesamt doch spürbar der Wind für die internationalen Kapitalmärkte. Die massiven Liquiditätsprogramme laufen in den kommenden Quartalen aus und damit verliert der wesentliche Treiber der globalen Aktienmärkte an Schwung. Dass zuletzt EZB-Vertreter wie Luis de Guindos die Rückführung der EZB-Käufe vom Impffortschritt abhängig machten (Zielquote 70% der Bevölkerung), verdeutlicht, dass innerhalb des EZB-Rates eine weitere Verlängerung und Ausweitung des PEPP-Programms keine ausgemachte Sache ist. Zwar dürfte die EZB auch im dritten Quartal 2021 noch hohe Anleihevolumina über das PEPP-Programm erwerben, dann aber auch im Euroraum verstärkt Tapering-Debatten führen.

Biden’s Klimagipfel sorgt für neue Klimaschutzzusagen,…

Neben den für die nächsten Monate entscheidenden, aber derzeit auf Autopilot gesetzten Kapitalmarktfaktoren (Konjunktur, Inflation, Notenbanken) wurden zuletzt aber auch längerfristig wichtige Weichen gestellt. Die unter Führung des US-amerikanischen Präsidenten Biden im April abgehaltene Klimakonferenz brachte, wie erwartet, konkretere Klimaziele wichtiger Nationen, die neben CO2-Einsparungen auch entsprechende Investitionspläne und Regulierungsvorhaben mit sich bringen werden. Auf US-Seite werden einige Maßnahmen mit dem geplanten Konjunkturpaket der Biden-Administration zu Infrastruktur-Themen verknüpft. Neben den USA hat sich beispielsweise aber auch Japan hervorgetan und ambitioniertere Klimaschutzziele formuliert. Bis 2030 sollen gegenüber dem Jahr 2013 dort die Emissionen um 46 Prozent verringert werden. Wichtig bei der Beurteilung der Klimaziele ist, stets auch die Basis zu beachten. Während China beispielsweise auf absoluter Basis weiter steigende Emissionen bis 2030 verzeichnen wird, soll dank des hohen Wirtschaftswachstums die relative CO2-Intensität sogar stärker reduziert werden als in anderen Ländern. Nüchtern betrachtet scheinen ohnehin nach den jüngsten Ankündigungen eher die europäischen Staaten wieder am Zug zu sein, ihre Klimaziele weiter zu verschärfen.


Quelle: BayerrnInvest, IEA; CO2 Emissions from Fuel Combustion; Stand Mai 2021


Dass die vom Europäischen Wiederaufbaufonds profitierenden Staaten Ende April ebenfalls ihre Pläne vorgelegt haben, wie die 750 Mrd. Euro des Fonds auf jeweiliger nationaler Ebene ausgegeben werden sollen, stößt in das gleiche Horn. Denn mindestens 37% der Gelder sollen in Investitionen fließen, die auf die Erreichung der europäischen Klimaziele einzahlen, weitere 20% sind für Digitalisierung vorgesehen. Die nationalen Pläne scheinen aber etwas ambitionierter auszufallen.

… EU Wiederaufbaufonds und deutscher Wahlkampf – Klima bleibt ein Fokusthema auch für Unternehmen

Die Pläne des deutschen Finanzministers sehen in diesem Zusammenhang beispielsweise vor, jeweils 40% der gut 25 Mrd. Euro, die Deutschland erhalten soll, in Digitalisierung und Klimaschutz zu investieren, Spanien plant 39% „seiner“ 140 Mrd. Euro in den ökologischen Umbau und knapp 30% in die Digitalisierung zu stecken, während die jeweiligen Quoten in Italien bei 40% bzw. 27% des 190 Mrd. Euro schweren Finanzpakets liegen sollen.

Darüber hinaus bringt die Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts die deutsche Politik in Zugzwang, den Klimapfad nach dem Jahr 2030 mit konkreteren Maßnahmen und Reduktionszielen zu verbinden. Bis Ende 2022 muss das Gesetz nachgebessert werden. Insbesondere vor dem Hintergrund der im Herbst anstehenden Bundestagswahl und den derzeitigen Umfragewerten dürfte die bestehende Koalition bemüht sein, hier noch vor der Wahl entsprechende Anpassungen vorzunehmen – auch, um im Wahlkampf gegenüber den Mitbewerbern um das Kanzleramt, Erfolge vorweisen zu können.

Aus heutiger Sicht wird in Deutschland im Herbst keine Regierungskoalition ohne Beteiligung der Grünen um Kanzlerkandidatin Baerbock möglich sein. Selbst wenn am Ende nicht alle Facetten des Wahlprogramms Eingang in den Koalitionsvertrag der nächsten Regierung finden werden, haben Forderungen wie eine Anhebung des Mindestlohns, Einführung von Grundsicherung und insbesondere die geplante weitere Anhebung des CO2-Preises auf 60 Euro (vom derzeitigen gesetzlichen Niveau von 25 Euro bzw. Marktpreis von rd. 50 Euro der EU ETS) realistische Chancen auf Umsetzung.


Quelle: BayerrnInvest, MSCI, Markit; Stand Mai 2021


Aus Kapitalmarktsicht leiten sich daraus meines Erachtens drei wesentliche Implikationen ab. Zum einen würde eine erneute Anhebung der CO2-Bepreisung die deutschen Verbraucherpreise wieder kräftig steigen lassen. Die zum Jahresanfang eingeführte Anpassung hatte einen Effekt auf die nationale Inflationsrate von ca. 0,2-0,3%. Auch die Pläne des EU-Wiederaufbaufonds dürften neben unbestreitbaren positiven Effekten dieses Fiskalimpulses auf die Konjunktur auch inflationäre Tendenzen haben – denn wo immer hohe Summen in kurzer Zeit in ähnliche Projekte fließen sollen, dürften sich in erster Linie die Anbieter der dafür benötigten Kapazitäten freuen und ihre Margen anheben.

Während Technologie-Unternehmen, Anbieter von Lösungen im Bereich Wasserstoff, energetischer Gebäudesanierung oder generell in den Bereichen Digitalisierung und Klimaschutz entsprechend positive Geschäftsaussichten genießen, werden insbesondere diejenigen Branchen, Industrien und einzelne Unternehmen, die derzeit noch hohe Treibhausgasemissionen aufweisen, weiterhin im Fokus der Politik stehen und ihre Kostenbasis weiter anwachsen sehen. Heißt im Umkehrschluss auch, dass Unternehmen die sich Klimaziele setzen, diese auch aus geschäftspolitischen Interessen heraus verfolgen sollten und ihre Gewinnerwartungen gegenüber vergleichbaren Unternehmen ohne entsprechende Pläne stabiler ausfallen sollten.

Dass sich bereits viele Unternehmen in dieser Hinsicht engagieren, verdeutlich auch ein Blick auf die im Euro IG-Unternehmensanleihemarkt vertretenen Emittenten. Allerdings unterscheiden sich der Detaillierungsgrad der Reduktionspläne und das Ambitionsniveau in den besonders CO2-intensiven Branchen noch erheblich, was Spielraum in der Einzeltitelselektion ermöglicht.

Zum Dritten wird der europäische Wiederaufbaufonds nach aktueller Lage der Dinge vermutlich in der zweiten Jahreshälfte starten können. Auch die noch zögernden Länder Polen und Ungarn, die bislang den Fonds weder ratifiziert haben, noch nationale Pläne zur Verteilung der Gelder vorgelegt haben, werden letztlich wohl zur Zustimmung bewegt werden können. Damit werden nach den EU-Anleihen zur Finanzierung des europäischen Kurzarbeitergeldes weitere umfangreiche Kapitalmarktaktivitäten der EU in den nächsten Quartalen getätigt werden. Dies spricht für steigende Renditen länger laufender sicherer Anlagen wie deutscher Bundesanleihen.

Hinzu kommt: Während die genannten inflationären Impulse wohl erst in 2022 und darüber hinaus wirksam werden, werden die Inflationserwartungen – sowohl marktbasiert als auch unternehmensseitig in diesem Umfeld und gestützt von positiven Makroentwicklungen – weiter zulegen. Inflationsgeschützte Anleihen empfehlen wir entsprechend ebenso, wie eine Bevorzugung von Unternehmen, die ambitionierte Klimaziele verankert haben und somit von der Transformation der Wirtschaft profitieren werden.


BayernInvest Asset Allokation-Empfehlung:

Quelle: BayernInvest, Stand Mai 2021


Ihr
Bernhard Grünäugl