BayernInvest | Konjunktur & Märkte

15.09.2021

Neue Weichenstellung voraus

Die Kapitalmärkte werden einiges zu verarbeiten haben in den nächsten Wochen. Die Agenda an politischen Richtungsentscheidungen ist lang: In Deutschland die Wahl des Bundestags und die Enteignungsinitiative in Berlin, in den USA die Debatte um die Schuldengrenze und das 3,5 Bio. USD-Fiskalpaket sowie intensive Verhandlungen mit China im Vorfeld des Weltklimagipfels. Hinzu kommt die virulente Fed-Tapering-Entscheidung und seitens der EZB stehen verringerte Anleihe-Käufe ohnehin ins Haus. Man darf sicherlich auf die ein oder andere Überraschung gespannt sein. Das Risiko von Rücksetzern am Aktienmarkt ist (mal wieder) deutlich angestiegen. Die fundamentalen, mittelfristigen Aussichten sind unseres Erachtens aber weiterhin solide. Rücksetzer, insbesondere am Aktienmarkt, bieten also vorerst weiter Kaufgelegenheiten und unsere Positionierung bleibt – trotz vorhandener temporärer Absicherungspositionen – damit auch weiter moderat risikofreundlich ausgerichtet. Inflation Linker und Exposure gegenüber Emerging Markets bleibt überrepräsentiert.

Von Bernhard Grünäugl,
Leiter Investment Strategy und ESG Research der BayernInvest


Bundestagswahl – nur ein Thema von vielen

Die Bundestagswahl hält aus deutscher Sicht zwar einige für die nächsten Jahre entscheidende Weichenstellungen bereit, am Ende dürften die Kapitalmarktreaktionen aber verhalten ausfallen. Zu wichtig sind die anderen Themen, die derzeit auf der Agenda der internationalen Kapitalmärkte stehen, und zu uneindeutig dürfte das Wahlergebnis am Ende ausfallen. Eine langwierige Regierungsbildung – wenn sie denn überhaupt gelingt – dürfte niemanden überraschen. Auch die Wahlprogramme werden nach dem 26. September wohl an Wert verlieren, angesichts der dann beginnenden Verhandlungen um Inhalte und Posten.

Selbst ein mögliches Linksbündnis aus SPD, Grünen und der Linken könnte am Ende freundlich am Kapitalmarkt aufgenommen werden, wenn das Gros der Investoren beschließen sollte, das Glas als „halb voll“ anzusehen und die dann wohl resultierende expansive Fiskal- und EU-Politik (Stichwort deutsche Schuldengrenze, EU-Vergemeinschaftung) höher zu gewichten als potenziell drohende Steuerdebatten. Zumal das Enteignungsgespenst unabhängig vom Ausgang der Bundestagswahl in Berlin aus der Flasche entweichen könnte.



Fed-Sitzung – Tapering-Signal wäre angebracht

Die US-Notenbank sollte es der EZB gleichtun und im 4. Quartal ihre Anleihekäufe reduzieren. Jerome Powell, dessen Anfang 2022 auslaufender Vertrag „bei guter Führung“ in den nächsten Wochen verlängert werden dürfte, hat im Rahmen seiner Rede auf der Konferenz in Jackson Hole die Tapering-Entscheidung von der Debatte um Zinsanhebungen entkoppelt. Doch dadurch hat er die Hürde für die Reduktion der Anleihekäufe eigentlich sogar gesenkt.

Der jüngste Bericht zur Entwicklung des US-Arbeitsmarktes dürfte wenig daran geändert haben, dass die Mehrzahl der Indikatoren eine Verringerung der geldpolitischen Krisenunterstützung anzeigen. Analog zur EZB wäre es nur logisch, wenn die Fed zeitnah damit beginnt, weniger Liquidität in die Kapitalmärkte zu pumpen. Immerhin gibt es in den USA derzeit deutlich mehr offene Stellen als Arbeitssuchende (ca. elf Mio. vs. acht Mio.), die Löhne der Beschäftigten steigen entsprechend stark und noch immer planen die Mehrzahl der Unternehmen weitere Lohnanpassungen vorzunehmen, um ihre offenen Stellen zu füllen – ein Zeichen dafür, dass die Nachfrage nach den angebotenen Produkten weiterhin als hoch angesehen wird.

Dass die US-Inflationsrate in den kommenden Monaten graduell von den derzeitigen fünf Prozent auf „nur noch“ gut drei Prozent fallen wird, kann da zwar der ein oder anderen Taube im Fed-Offenmarktausschuss ganz passend erscheinen, um das Argument der transitorischen Inflation am Leben zu erhalten. Der anhaltende Preisauftrieb am Wohnungsmarkt und der zunehmend auf die Preissteigerungsrate durchschlagende Trend bei Mieten spricht hier allerdings eine andere Sprache.

Wir erwarten weiterhin, dass die US-Inflation auch noch in 2023 deutlich oberhalb des Fed-Ziels liegen wird und dass der Kapitalmarkt daher – auch nach Tapering-Beginn und dem absehbaren Ende der Anleihekäufe Mitte 2022 – Zinsanhebungserwartungen für das Jahr 2023 wieder verstärkt einpreisen wird. Die Renditen zehnjähriger US-Treasuries dürften sich in Richtung 1,8 Prozent bewegen, bevor in 2022 dann steigende kurzfristige Zinsen (Zinsanhebungsphantasien für 2023) eine Verflachung der Zinsstrukturkurve erzeugen.



Kongress – Poker um Schuldengrenze und Fiskalpaket nimmt Fahrt auf

Für den kurzfristigen Ausblick am Rentenmarkt ist neben der Frage, ob die Fed bereits kommende Woche die Reduktion der Anleihekäufe verkünden wird oder damit bis Dezember wartet (nicht unser Basisszenario), mindestens ebenso wichtig, wie die Debatte, ob die Anhebung der US-Schuldengrenze zeitnah aufgelöst werden wird und sich der Kongress auf das nächste Fiskalpaket wird einigen können. Wir gehen davon aus, dass letztlich beide Bausteine gemeinsam gelöst werden. Die Dimension des Fiskalpakets, die unterschiedliche Interessen auch innerhalb des demokratischen Lagers sowie der schrumpfende Handlungsspielraum des US–Schatzamts, alle Verbindlichkeiten pünktlich bedienen zu können, spricht für einen wachsenden Druck auf die Politik. Das politische Pokerspiel um die wichtigen Kompromisse wird vorerst mit weiter steigenden Einsätzen gespielt werden – ein Scheitern der Verhandlungen in beiden Gebieten (Schuldengrenze, Fiskalpaket) dürfte letztlich aber keiner der handelnden Akteure in Kauf nehmen. Zumindest temporär könnte der Kapitalmarkt damit zwar alle Eventualitäten durchspielen. Doch letztlich gehen wir davon aus, dass das US-Schatzamt in den nächsten Wochen wieder deutlich mehr Anleihen am Kapitalmarkt emittieren wird und die knappen Kassen aufgefüllt werden, um die Finanzierung des kommenden Fiskalpakets und der laufenden Tätigkeiten der US-Administration sicherzustellen.

Das „versteckte“ QE-Programm der vergangenen Monate dürfte damit ebenso wie das „reguläre“ QE-Programm der Fed in den nächsten Wochen enden, wir haben das bereits in unsere Erwartungen einfließen lassen1.


1Siehe auch Konjunktur & Märkte-Newsletter August 2021

Konjunktur – temporäre Störgeräusche in einer grundsätzlich auf Hochtouren laufenden Maschine

Anders als die inflationären Tendenzen werden die konjunkturellen Störgeräusche vorübergehender Natur bleiben. Die mit der Delta-Variante einhergehenden Neuinfektionen scheinen in den USA, aber auch in Europa, bereits ihren Höhepunkt überschritten zu haben. Zumindest mehren sich derzeit die Anzeichen, die auf eine weitere Entspannung der Lage hindeuten. Gerade in den USA waren zuletzt auch coronabedingt im Dienstleistungsbereich vorsichtigere Verhaltensmuster der Konsumenten zu verzeichnen. Ein rückläufiges Infektionsgeschehen dürfte wieder für steigende Nachfrage bei Gastronomie, Hotellerie und Transportwesen sorgen. Die US-Konsumenten dürften verstärkt ihren vorhandenen und aufgrund von Lohnsteigerungen neu gewonnenen finanziellen Spielraum zu nutzen wissen.



Etwas anders sieht es bei den Lieferkettenproblemen aus. Nach derzeitiger Lage wird die Knappheit wichtiger Vorleistungsgüter, bspw. im Halbleiterbereich, noch bis mindestens Mitte 2022 anhalten und gegebenenfalls sogar in 2023 noch die Produktionsmöglichkeiten belasten. Einige Unternehmen – in den USA und Europa – werden daher wohl im Rahmen der Q3-Berichtssaison vorsichtigere Töne anschlagen und die Kapitalmärkte enttäuschen. Für den mittelfristigen Ausblick ist aber zum einen entscheidend, dass die Knappheit der Vorleistungsgüter die Unternehmen auch weiterhin in die Lage versetzt, höhere Preise für ihre Endprodukte durchzusetzen und somit einen Teil des Margen-Drucks abzufedern. Zum anderen gibt es bislang keine Anzeichen dafür, dass die Nachfrage aufgrund langer Lieferzeiten abbricht. „Aufgeschoben ist nicht aufgehoben“ lautet derzeit die Devise – gleichbedeutend damit, dass die Gewinn- und Geschäftsaussichten weiterhin freundlich sind. Die aggregierten Unternehmensgewinne (natürlich wird es Gewinner und Verlierer geben) werden auch im kommenden Jahr deutlich zulegen können und die Chancen stehen gut, dass die derzeit am Kapitalmarkt eingepreiste Gewinnerwartung letztlich übertroffen wird – auf dem Weg dorthin könnte der Aufsatzpunkt der Gewinne Ende 2021 aber eventuell bis Jahresende etwas Abwärtsdruck verzeichnen.

Fazit – Positionierung bleibt moderat risikofreundlich, Rücksetzer kaufen und Linker behalten

Inflation bleibt das dominierende Thema. Und inflationsgeschützte Anleihen sowie Realanlagen (Immobilien, Aktien) bleiben auf Sicht der nächsten Quartale das Mittel der Wahl, um Portfolien vor weiterhin erhöhten Inflationsraten zu schützen.



Die kommenden Wochen könnten unseres Erachtens temporäre Rücksetzer an den Risikomärkten bringen, die wir als Einstiegsgelegenheiten nutzen würden. Sollte das saisonal erhöhte Neuemissionsvolumen im Bereich der Unternehmensanleihen zu weiteren Risikoaufschlägen beitragen, wäre das unseres Erachtens ein willkommener Nebeneffekt, um auf dann höheren Renditeniveaus nachzukaufen. Generell bleiben wir bei unserer Einschätzung, dass die Verringerung der Anleihekäufe seitens Fed und EZB zu moderat höheren Renditen am Rentenmarkt führt – wir erwarten hierbei, dass die Regierungen weiterhin eine expansive Fiskalpolitik verfolgen werden, die – abhängig von dem Wahlergebnis in Deutschland und den Verhandlungen in den USA – sogar deutlich expansiver als bislang unterstellt werden könnte. Unsere Einschätzung für die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen liegt weiter bei rund 1,8 Prozent zum Jahresende und auch deutsche Bundesanleihen gleicher Laufzeit dürften sich in dem Bereich nahe der Nulllinie entwickeln.

Darüber hinaus bleibt festzuhalten: Es besteht kaum ein Zweifel daran, dass sowohl das kommende US-Fiskalpaket als auch die Agenda der nächsten deutschen Bundesregierung tiefe klimapolitische Fußabdrücke aufweisen werden. Innerhalb der Aktien- und Rentenmärkte kann und sollte sich entsprechend darauf positioniert werden, indem etwa Unternehmen mit ambitionierten und glaubhaften Klimazielen übergewichtet werden oder andere Instrumente (z.B. Sustainability-linked Bonds), die an der Transformation eines Unternehmens partizipieren und von der Nachfrage der Investoren profitieren, entsprechend prominent allokiert werden.


BayernInvest Asset Allokation-Empfehlung:


Ihr
Bernhard Grünäugl


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