BayernInvest | Konjunktur & Märkte

13.10.2021

Mikro-Makro-Diskrepanz – Aktien holpern ins 4. Quartal

Von Evergrande bis zu den Notenbanken es zeigen sich an den Kapitalmärkten derzeit spannende Divergenzen zwischen der Makro- und der Mikroebene. Auf der einen Seite stehen die belastenden Faktoren: Dysfunktionale Lieferketten, die coronabedingten Konsumeinschränkungen, die die Konsumneigung reduzierende Energiepreisexplosion und das politische Ringen um weitere Fiskalpakete in den USA. In Summe hat dies die Wachstumsaussichten bereits spürbar gedämpft. Auf der anderen Seite steigen die Gewinnerwartungen an die Unternehmen weiter an. Insbesondere für 2021, aber auch für die Folgejahre. Hinzu kommt, dass nicht unbedingt die Makrorisiken, sondern die (berechtigten) Sorgen vor weiter steigenden US-Renditen und weniger expansiven Notenbanken zuletzt bereits zu fallenden Aktienkursen und einem deutlich skeptischeren Sentiment der Anleger geführt haben. Aber auch die Rentenmärkte und Notenbanken blicken letztlich mit mindestens einem Auge auf die Konjunktur. Wie also wird es weitergehen bei Konjunktur und Märkten? Die kommende Berichtssaison dürfte einen Teil der Divergenz auflösen, ebenso wie auf der anderen Seite positivere Konjunkturdaten wieder zu verzeichnen sein werden. Das Wachstumssentiment an den Kapitalmärkten ist derzeit eher zu negativ geworden. Wir bleiben für die Aktienmärkte auf Sicht der nächsten Monate daher entsprechend konstruktiv, gehen aber kurzfristig von anhaltender Volatilität aus, die aktiv genutzt werden kann.

Von Bernhard Grünäugl,
Leiter Investment Strategy und ESG Research der BayernInvest


Mikro-Makro-Diskrepanz

Die anhaltenden Probleme in den globalen Lieferketten, die sich in den langen Schlangen von Containerschiffen vor wichtigen Häfen manifestieren, begleiten uns bereits seit dem Frühsommer. Die Konsens-Erwartungen an das globale Wirtschaftswachstum wurden in diesem Zuge für das laufende Jahr abwärts revidiert – insbesondere in den USA sank die im Mittel der Volkswirte zu verzeichnende Schätzung des realen BIP-Wachstums von gut 6,5% auf 5,8%. Hinzu kommen mit dem Kollaps des chinesischen Immobilienkonzerns Evergrande und wohl auch des Konkurrenten Fantasia, der ebenfalls eine fällige Zinszahlung nicht beglichen hat, sowie der Energiepreisexplosion in Europa und der Energierationierung in China zusätzliche belastende Faktoren.



In diesem Zusammenhang ist es schon verwunderlich, dass die Erwartungen an die Gewinnentwicklung der Unternehmen für das laufende Jahr weiter angehoben wurden und angehoben werden; in Europa um mehr als zehn Prozentpunkte alleine in den vergangenen drei Monaten!


Quelle: Eurostat, BayernInvest, Stand Oktober 2021


Ist es denn nicht so, dass sich die belastenden Faktoren unmittelbar in der Gewinnentwicklung niederschlagen werden? Die Meldungen, wonach die deutsche Automobilproduktion nur die Hälfte des Vor-Corona-Niveaus beträgt, dürfte doch Fingerzeig genug sein. Zwar zeigt unter anderem BMW, dass ein Teil des Chipmangels dadurch kompensiert werden kann, dass höhere Preise für Neu- und Gebrauchtwagen durchgesetzt werden können, aber je länger der Mangel an Vorleistungsgütern anhält, desto stärker wird es auf die Gewinnentwicklung durchschlagen – selbst wenn die Auftragsbücher prall gefüllt bleiben.

Natürlich ist es so, dass nicht alle Unternehmen und Sektoren gleichermaßen von günstigeren Analystenschätzungen profitieren konnten. Energie-Unternehmen verzeichneten angesichts der Entwicklungen an den Rohstoffmärkten die größten Sprünge, was jedoch nicht weiter verwunderlich ist. Aber auch für Produzenten von Investitions- und Konsumgütern wurde die Latte höher gelegt. Letzteres ergibt nur bei weiterhin positiven Wachstumsaussichten Sinn. Während bei diesem Aspekt zwischen Volkswirten und Aktienanalysten Konsistenz herrscht, hätten die Volkswirte angesichts der höheren Rohstoff- und Energiepreise, die üblicherweise mit einiger Verzögerung auf die Wachstumsraten durchschlagen, aber eher die Prognosen für 2022 und 2023 reduzieren müssen, statt die Schätzungen für das laufende Jahr anzupassen – was aber nicht erfolgt ist. Und hier bekommt das Gesamtbild dann doch erhebliche Mängel.

Wir neigen der Erwartung zu, dass einerseits die Gewinne des laufenden Jahres verhaltener ausfallen und andererseits die Wachstumsaussichten für 2022 tatsächlich hoch bleiben. Die kommende Berichtssaison könnte daher überwiegend Enttäuschungen bereithalten, verbunden ggf. sogar mit einem verhaltenen Ausblick der Unternehmen. Die Gewinnerwartungen der Unternehmen für das Jahr 2021 erscheinen jedenfalls als zu hoch!



Wichtig in diesem Zusammenhang ist aber, dass die Bedienung der hohen Nachfrage nach Gütern lediglich aufgeschoben und nicht aufgehoben ist. Für das Jahr 2022 und 2023 bleiben wir konstruktiv, was die Makroerwartungen anbelangt. Die fortschreitende Erholung der Arbeitsmärkte in den USA und Europa, die über die nächsten Monate mit zunehmendem Lohnwachstum einhergehen werden, die anhaltend expansive Fiskalpolitik und die – trotz der Rückführung der Anleihekäufe seitens Fed und EZB – noch immer unterstützende Geldpolitik sprechen für ein grundsätzlich weiterhin positives Wachstumsumfeld. Der private und öffentliche Konsum sowie die Anlageinvestitionen der Unternehmen werden die Wachstumstreiber sein! Unsere Eurozonen-BIP-Prognosen für 2022 und 2023 liegen mit 4,5% und 3,1% entsprechend auch oberhalb der Konsens-Schätzungen. In China rechnen wir damit, dass die Regierung versuchen wird, die aus dem Evergrande-Kollaps resultierenden Kollateralschäden zu begrenzen, während die PBoC ihrerseits über stärkere Liquiditätszufuhr und vermutlich zusätzliche Zinssenkungen ihren Beitrag leisten wird, um die Kapitalmärkte zu beruhigen.

Per saldo gehen wir davon aus, dass die Gewinnaussichten der westlichen Unternehmen für 2022 mindestens erhalten bleiben – und bei abwärts revidierten Gewinnen für 2021 ergibt sich aus heutiger Sicht bereits rein rechnerisch ein höheres Gewinnwachstum als die derzeit am Aktienmarkt unterstellten acht Prozent – was für sich genommen aber natürlich kein positives Argument für Aktien darstellt. Aber auch aufgrund unserer für 2022 positiveren Konjunktureinschätzung gehen wir davon aus, dass das Gewinnwachstum der europäischen Large Caps im kommenden Jahr höher ausfallen wird und durchaus im Bereich von rund 15 Prozent liegen könnte. Entsprechend positiv bleibt unsere Erwartung an die Entwicklung der Aktienmärkte in den nächsten Quartalen.



Kurzfristig könnte es im vierten Quartal aber volatil bleiben. Dass in Europa praktisch in keinem Sektor in den letzten Monaten die Hürde gesenkt wurde, die es für die Unternehmen zu überspringen gilt, um die Analystenerwartungen zu übertreffen und entsprechend die Grundlage für positive Marktentwicklung zu legen, ist kein positives Vorzeichen für die anstehende Berichtssaison.

Auch die zunehmende Einmischung der Politik in die europäischen Energiemärkte könnte für Bewegung sorgen: Wird die Belastung der Energiepreisexplosion den Konsumenten aufgebürdet, dann geht dies zu Lasten der in den nächsten Monaten zu erwartenden Konsumausgaben. Man muss kein Prophet sein, um zu erwarten, dass bei steigenden Preisen die Konsumenten den Gürtel enger schnallen und ihre Konsumausgaben einschränken. Dies wird im vierten Quartal zu beobachten sein und vermutlich erst im kommenden Jahr durch politisch motivierte Umverteilungsmaßnahmen, nachlassenden Preisdruck aufgrund des erhöhten Gas- und Öl-Angebots sowie steigender Löhne kompensiert werden.

Wird die Last der gestiegenen Energiekosten aber kurzfristig den Versorgern aufgebürdet, so wird dies Unternehmen treffen, die zuletzt ebenfalls große Aufwärtsrevisionen der Gewinnerwartungen zu verzeichnen hatten.

Gründe gibt es jedenfalls genug, um kurzfristig von Enttäuschungen und nach Vorlage der Unternehmensberichte notwendig werdenden Anpassungen der Gewinnerwartungen auf breiter Front und entsprechender Marktvolatilität auszugehen.

Lebhafte Debatte des EZB-Rats zu erwarten – PEPP Ende in 2022 zeichnet sich ab

Für das vierte Quartal haben wir unsere BIP-Prognose etwas abwärts revidiert und erwarten beispielsweise lediglich eine stagnierende deutsche Wirtschaft zum Jahresausklang. Gleichzeitig rechnen wir damit, dass die Frühindikatoren auf erhöhten Niveaus verharren und somit weiterhin dynamische Wachstumsraten für 2022 anzeigen werden. Gleichzeitig wird die Inflationsrate in der Eurozone unter Berücksichtigung der jüngsten Entwicklungen am Gasmarkt voraussichtlich die Vier-Prozent-Marke zum Jahresende erreichen und erst im kommenden Jahr in Richtung zwei bis drei Prozent fallen.


Quelle: Eurostat, BayernInvest, Stand Oktober 2021


Höhere Inflationsraten zum Jahresende bei – trotz positivem Ausblick – weiter virulenten Konjunkturrisiken werden auch den Rahmen bilden, in dem sich die EZB im Dezember bewegen wird. Mit der anstehenden Entscheidung zum weiteren Umgang mit dem PEPP-Programm dürfte sich im EZB-Rat daher wohl auch eine lebhafte Debatte abzeichnen. Wir gehen davon aus, dass das PEPP-Programm im ersten Halbjahr 2022 auslaufen wird. Im Gegenzug dürften aber ausgleichende Maßnahmen verkündet werden, um weiterhin günstige Finanzierungsbedingungen zu gewährleisten. Das „reguläre“ QE-Programm (APP) könnte beispielsweise von derzeit 20 Mrd. Euro pro Monat auf dann 40-50 Mrd. Euro angehoben werden. Denkbar wäre auch ein neues Programm – quasi alter Wein in neuen Schläuchen – das PEPP und APP ersetzt. Im Vergleich zu den derzeit noch monatlich im Volumen von rund 80 Mrd. Euro (Summe aus PEPP und APP) getätigten Käufen werden diese dann aber signifikant niedriger ausfallen. Generell gilt: Die Zentralbankunterstützung für die Kapitalmärkte fällt in 2022 deutlich geringer aus als noch im laufenden Jahr!

Das spricht auch dafür, dass die Renditen weiter steigen. Unsere Erwartung für die Renditeniveaus von US-Treasuries und Bundesanleihen Richtung Jahresende und für 2022 haben wir zuletzt aber weitgehend bestätigt. Zehnjährige Laufzeiten erwarten wir in den beiden Kernmärkten zum Jahresende 2021 bei ca 1,7% bzw. nahe der Nulllinie (-0,1%) – also unweit der derzeit zu verzeichnenden Niveaus. In 2022 dürften US-Staatsanleihen dann die Zwei-Prozent-Marke anlaufen, während Bundesanleihen sich in den Bereich von +0,2% vorarbeiten.

Heißt aber auch: Kurzfristig rechnen wir damit, dass aufgrund der beschriebenen Faktoren der Renditeanstieg an Dynamik verlieren wird. Im Euroraum sind in den letzten beiden Monaten – wie von uns erwartet – die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen um rund 35 Basispunkte angestiegen. Für die kommenden zwei Monate rechnen wir allerdings nur noch mit per saldo wenig Bewegung – bei temporären Rücksetzern, die es ebenfalls mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit geben wird.

Dass die Aktienmärkte derzeit auf steigende Renditen mit fallenden Kursen reagieren – was sich insbesondere bei Marktsegmenten mit hohen Bewertungen, wie sie u.a. im Technologie-Bereich zu finden sind, niederschlägt – ist aber kein Phänomen, das dauerhaft zu erwarten ist. Denn letztlich sind die steigenden nominalen Renditen nur ein Ausdruck eines positiven (nominalen) Makro-Umfelds, das sich auch in der fundamentalen Entwicklung der Unternehmen durchsetzen wird.

In unserer Asset Allokation halten wir daher weiterhin an unserer moderat risikofreundlichen Grundausrichtung fest. Der erwarteten Volatilität am Aktienmarkt werden wir durch taktische Positionierung begegnen. Rücksetzer am Aktienmarkt bieten weiterhin Gelegenheit zur Aufstockung, während die Aufwärtschancen für das laufende Quartal zunächst begrenzt erscheinen, so dass wir Phasen steigender Notierungen entsprechend zum Aufbau von Absicherungspositionen empfehlen.

An unserer Empfehlung, Durationsrisiken weiterhin unterzugewichten und inflationsgeschützte Anleihen weiterhin überzugewichten, halten wir fest – allerdings gilt auch im Durationsmanagement, dass das vierte Quartal Opportunitäten für aktive Steuerung eröffnen wird.


BayernInvest Asset Allokation-Empfehlung:

Quelle: BayernInvest, Stand: 12. Oktober 2021


Ihr
Bernhard Grünäugl


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