BayernInvest | Konjunktur & Märkte

02.06.2021

Die Märkte im Juni: Notenbanken und Big Oil im Fokus

+ Emissions-Deleveraging rückt in den Mittelpunkt, denn Gerichte werden aktiver, Regierungen und Unternehmen zum Klimaschutz zu verpflichten – siehe Shell
+ Bank of England möchte Unternehmensanleihekäufe „grüner“ gestalten; Manche Vorschläge dürften von der EZB im Herbst aufgegriffen werden
+ Kurzfristig wird die EZB das PEPP-Programm weiter zur Moderierung des Renditeanstiegs nutzen; Käufe dürften im 3. Quartal unverändert fortgesetzt werden, im 2. Halbjahr aber dennoch den erwarteten weiteren moderaten Renditeanstieg nicht verhindern.

Von Bernhard Grünäugl,
Leiter Investment Strategy und ESG Research der BayernInvest


Die Richtung an den europäischen Märkten bis zur Sommerpause wird wohl maßgeblich durch die EZB-Sitzung kommende Woche bestimmt werden. Fast wäre es der Rendite 10-jähriger deutscher Bundesanleihen im Vorfeld gelungen, wieder positives Terrain zu erklimmen. Das rhetorische Intervenieren zahlreicher EZB-Vertreter hat dies aber vorerst verhindert.

Dass auch die Fed vorerst noch an ihrem Kurs festhält, hat natürlich ebenfalls geholfen. Kommende Woche wird die EZB dann aber wohl verkünden, dass die PEPP-Käufe auch im dritten Quartal hoch bleiben dürften. Der zwischenzeitlich am Kapitalmarkt kolportierten Verlangsamung der Käufe dürfte entsprechend trotz erneut gestiegener Inflationsrate und verbesserter konjunktureller Lage eine Absage erteilt werden.

Die wirklich spannenden Entwicklungen am Kapitalmarkt wurden zuletzt jedoch durch das Gerichtsurteil gegen Shell, dem Erfolg aktivistischer Investoren gegenüber Exxon Mobil und den Vorschlägen der Bank of England zur Umgestaltung des dortigen Kaufprogramms für Unternehmensanleihen erzeugt. Die Internalisierung negativer externer Effekte, wie im Fall von Shell, die durch ein niederländisches Gericht zur Verringerung der Treibhausgasemissionen entlang der gesamten Wertschöpfungskette in Höhe von 45% bis 2030 verpflichtet wurde, könnte einen Dominoeffekt auslösen. Klimaschutz wurde als Menschenrecht vom Gericht ausgelegt. Auch andere Unternehmen mit hohen Emissionswerten, wie sie üblicherweise im Öl- und Gassektor, bei den Versorgern oder auch im Automobilbereich zu finden sind, könnten sich in Zukunft auf der Anklagebank wiederfinden. Wo Klimaschutz einklagbar wird, drohen potenziell auch Strafzahlungen! Die daraus aus Unternehmenssicht resultierende erhöhte Rechts-Unsicherheit bekräftigt unsere Einschätzung, dass im Portfoliokontext diejenigen Unternehmen, die sich bereits glaubwürdige und ambitionierte Klimaziele gesetzt haben, bevorzugt werden sollten – zumindest, solange der Kapitalmarkt die entsprechenden Risiken noch nicht vollumfänglich eingepreist hat. Aufgrund der anhaltenden umfangreichen Anleihekäufe der EZB wird dies wohl insbesondere im Euro-denominierten Unternehmensanleihemarkt der Fall sein.
 


Quelle: Markit, MSCI ESG, BayernInvest eigene Berechnungen; Stand: 28.05.2021; nur € IG Senior Anleihen


Allerdings deutet sich auch hier ein verändertes Umfeld an: Vor gut einer Woche ist die Bank of England vorgeprescht und hat Vorschläge unterbreitet, wie sie ihr Portfolio an Unternehmensanleihen unter ökologischen Gesichtspunkten weiterentwickeln könnte. Nicht alle Vorschläge lassen sich aber für die EZB 1:1 übernehmen. Denn nach Urteilen, die insbesondere das deutsche Bundesverfassungsgericht in den vergangenen Jahren zu den verschiedenen QE-Programmen gefällt hat, muss die EZB sicherlich sehr genau darauf achten, die gleichermaßen wichtige, wie unscharfe Trennlinie zwischen Geld- und Wirtschaftspolitik nicht zu überschreiten. Allgemein formulierte Kriterien, wie sie die BoE beispielsweise im Rahmen der Ziele, der zulässigen Anleihen oder des Eskalationspfades formuliert hat, erscheinen dabei aus heutiger Sicht aber wahrscheinlicher, was eine Umsetzung durch die EZB anbelangt. Bei der Entscheidung wird die EZB aber neben der operativen Umsetzbarkeit auch die geldpolitische Wirksamkeit der Unternehmensanleihekäufe im Blick behalten. Letzteres wird insbesondere bei Entscheidungen, die nur einzelne Emittenten betreffen oder das Gesamtkaufvolumen zwischen Emittenten verschieben, weniger stark beeinträchtigt.

Am Ende wird es vermutlich darauf hinauslaufen, dass die EZB verschiedene Ansatzpunkte kombiniert, um die Gesamt-CO2-Intensität ihres Portfolios über den Zeitablauf zu steuern und auf einen abwärtsgerichteten Pfad zu bringen. Selbst wenn die EZB keine Gewichtung der Käufe anhand von Nachhaltigkeitskriterien auf Einzeltitelebene vornimmt, wird die Differenzierung zwischen den Sektoren und Emittenten aber zunehmen: Moody’s hat sich bereits geäußert, dass die jüngsten Entwicklungen im Öl- und Gassektor Credit-negativ zu werten sind. Spätestens wenn die EZB das Gesamtvolumen der monatlich getätigten Anleihekäufe reduziert und damit den Unternehmensanleihemarkt weniger stark unterstützt bzw. verzerrt, werden auch die Fliehkräfte des Marktes für eine stärkere Differenzierung sorgen.
 



Die Strategieüberprüfung der EZB, sowohl was die ökologische Ausgestaltung des QE-Programms als auch was die generelle geldpolitische Ausrichtung betrifft, wird allerdings erst im Herbst abgeschlossen sein. Bis dahin wird die EZB den derzeit gültigen modus operandi beibehalten.

 

Gewichtete durchschnittliche Rendite der Staatsanleihen der Eurozone (alle Länder)

Quelle: EZB, BayernInvest, Stand: 27. Mai 2021

Das Versprechen, günstige Finanzierungsbedingungen aufrecht zu erhalten, das im Dezember 2020 gegeben wurde, gilt also weiterhin. Und wird vermutlich noch in 2022 gelten. Was günstige Finanzierungsbedingungen sind, hängt dabei allerdings vom Kontext ab. Erholt sich die Wirtschaft, sind höhere nominale Renditen für die EZB akzeptabel bzw. gleichbleibend niedrige Renditen wären bei verbesserten makroökonomischen Bedingungen sogar mit einer de-facto-Lockerung der Finanzierungsbedingungen gleichzusetzen.

Lediglich, wenn der Renditeanstieg zu schnell von statten geht oder sich Wirtschaft und Inflationsraten anders entwickeln, als von der EZB prognostiziert, wird die Notenbank gegensteuern.

Bis auf kosmetische Anhebungen der Inflationsprognosen wird die EZB im Rahmen ihres Prognoseupdates im Juni 2021 keine signifikante Veränderung der makroökonomischen Erwartungen vornehmen müssen. Bleibt die Frage, was die EZB, vom derzeitigen Niveau ausgehend, als einen zu schnellen Renditeanstieg empfindet.

Zum Vergleich: Zwischen Dezember 2020 und März 2021 schoben sich die gewichteten EWU-Staatsanleihen-Renditen um gut 30bp nach oben, was die EZB zur Aufstockung der PEPP-Käufe veranlasste. Zwischen März und Mitte Mai 2021 wiederum lag der Anstieg bei knapp 30bp. Erneut wurden die EZB-Vertreter auf den Plan gerufen.

Aus Sicht der EZB soll die nächste Pressekonferenz im Nachgang zur geldpolitischen Entscheidung in erster Linie das Signal senden, dass bis zur Sommerpause die Renditen nicht weiter steigen sollen. Aufgeschoben ist aber nicht aufgehoben. Im Herbst wird die EZB ihre PEPP-Käufe unseres Erachtens reduzieren. Zusammen mit ebenfalls verringerten Anleihekäufen der US-Fed bei gleichzeitig weiterhin positivem Makroumfeld werden sich damit etwas höhere Renditen einstellen. Der von der EZB moderierte, moderate Renditeanstieg wird sich unseres Erachtens damit in der zweiten Jahreshälfte fortsetzen.

Wir gehen davon aus, dass ein Anstieg der Verzinsung deutscher Bundesanleihen sowie der mittleren EWU-Zinsstrukturkurve im Bereich von 10-20 bp im 10-jährigen Laufzeitbereich konform wäre mit der EZB-eigenen Definition günstiger Finanzierungsbedingungen. Zusätzlich bleiben die Inflationserwartungen aber ein Faktor. Mit Blick auf 2022 stützen diese derzeit noch das Bild eines nur temporären Inflationsanstiegs in der Eurozone (für das nächste Jahr liegen die Erwartungen bei rd. 1,3%) und bergen damit aus unserer Sicht noch weiteres Aufwärtspotenzial.

 

Marktbasierte Inflationserwartungen in einem Jahr für das darauffolgende Jahr


Nachdem wir den zwischenzeitlichen Renditeanstieg genutzt hatten, um unsere Empfehlung einer verkürzten Durationspositionierung zugunsten einer neutralen Positionierung anzupassen, haben wir, im Einklang mit der Erwartung erneut leicht steigender Renditen, die Duration erneut verkürzt. An unserer Empfehlung, inflationsgeschützte Anleihen überzugewichten, halten wir weiter fest. Ebenso bergen Anleihen der Emerging Markets weiterhin Aufholungspotenzial und bleiben damit unter unseren favorisierten Anlageklassen. Insgesamt bleibt unsere Positionierung im Vergleich zum Vormonat weitgehend unverändert und damit nur moderat risikofreudig ausgerichtet. Die Verschiebungen finden, wie eingangs dargestellt, derzeit eher unter der Assetklassenoberfläche statt.


BayernInvest Asset Allokation-Empfehlung:

Quelle: BayernInvest, Stand: Juni 2021


Ihr
Bernhard Grünäugl