BayernInvest | Konjunktur & Märkte

12.07.2021

Der Sommer wird lau – der Herbst mau?

Der ausgebremste Renditeanstieg verhilft Aktien- und Creditmärkten wohl zu einem angenehmen Sommer. Bis zu den richtungsweisenden Entscheidungen der Fed zum Tapering ihrer Anleihekäufe wird es wohl bei stabilen Renditen bleiben. Konjunkturdaten – etwa die Entwicklung am US-Arbeitsmarkt- und Hinweise darauf, ob die Lieferengpässe bei Vorleistungsgütern nachlassen, werden aber in den nächsten Wochen aufmerksam verfolgt werden. Diese bergen somit das Potenzial, den Kapitalmärkten auch im Sommer neue Impulse – nach oben, wie nach unten – zu geben. Wir halten vorerst weiter an unserer verhalten offensiven Allokationsempfehlung fest, erwarten aber auch, dass spätestens im Herbst der Renditeanstieg einen neuen Anlauf nimmt und die Aktienmärkte dann in eine volatilere Phase eintauchen.

Von Bernhard Grünäugl,
Leiter Investment Strategy und ESG Research der BayernInvest


Die Weltwirtschaft nimmt wieder Fahrt auf

Knappheit ist noch immer das Phänomen der Stunde. Von häufig in China produzierten Konsumgütern über Halbleiter bis hin zu Baumaterialien scheint das globale Wachstum der letzten Monate das Verhältnis von Angebot und Nachfrage in arge Unwucht versetzt zu haben. Im südchinesischen Meer stauen sich inzwischen mehr Containerschiffe als im Februar 2020, als die Corona-Krise in China zu einem wochenlangen Stillstand führte. US-Unternehmen berichten zudem von anhaltenden Schwierigkeiten, ihre offenen Stellen zu besetzen. Wohl auch, da Lohnersatzleistungen noch immer die Bereitschaft zur Arbeitsaufnahme dämpfen. Und in Deutschland sowie der Eurozone im Allgemeinen werden verlängerte Lieferfristen bei hohen Auftragsbeständen im verarbeitenden Gewerbe verzeichnet.

Die Entwicklung der Weltwirtschaft nach der Corona-Rezession hat insgesamt deutlich positiv überrascht, so viel ist klar. Massive Aufwärtsrevisionen bei Wachstums-, Inflations- und Gewinnprognosen über die letzten Quartale sind Ausdruck dieser Entwicklung.

In den letzten Wochen sind die Renditen länger laufender deutscher Bundesanleihen und ihrer
US-amerikanischen Pendants dennoch ins Rutschen gekommen. Nachdem zehnjährige Bunds Mitte Mai noch bei -10bp notierten, lag die Verzinsung zuletzt wieder unter -0,30%. Zehnjährige US-Treasuries fielen im gleichen Zeitraum von 1,65% auf zeitweise unter 1,30% zurück. Die Gründe sind vielschichtig. Neben den noch immer aufrecht erhaltenen monatlichen Anleihekäufen der EZB und der Fed von gut 100 Mrd. Euro bzw. 120 Mrd. USD spielen trotz des positiven Grundtons auch konjunkturelle Faktoren eine Rolle: Es ist inzwischen breiter Konsens, dass die Weltwirtschaft in 2021 eine deutliche Erholung vollziehen wird. Nach den großen Fiskalpaketen der Biden-Administration zu Jahresbeginn sind die Erwartungen an das US-Wachstum auf mehr als 6% in 2021 angestiegen, China dürfte dieses Jahr sogar um rund 8% zulegen.



Konsolidierung auf hohem Niveau

Zusätzliche positive konjunkturelle Impulse blieben zuletzt aber aus: Die Verhandlungen über das von Biden angestrebte Infrastruktur-Programm zogen sich länger hin als zunächst erhofft und mündeten zuletzt in einem abgespeckten Vorschlag, was einige Marktteilnehmer enttäuscht haben dürfte. Ähnliches gilt für den US-Arbeitsmarkt. Der Stellenaufbau im 2.Quartal lag mit durchschnittlich „nur“ 567.000 Stellen, die monatlich außerhalb der Landwirtschaft (wieder) geschaffen wurden, etwas niedriger als erhofft. Auch bei wichtigen Stimmungsindikatoren, wie den Einkaufsmanagerindizes für das verarbeitende Gewerbe in den USA und der Eurozone, gilt: Zwar konnte das hohe Niveau weitgehend gehalten werden, die Tendenz nach oben ist aber ausgelaufen. Sorgen vor dauerhaften Wachstumsverlusten durch anhaltende Engpässe bei wichtigen Produktionsfaktoren machten sich breit.

Damit dürfte auch eine Phase der Konsolidierung gestartet worden sein, bezogen auf die Erwartungen der Kapitalmarktteilnehmer. Nach der Juni-Sitzung der Fed und dem darin vollzogenen kommunikativen Schwenk, hin zu einer Eröffnung der Debatte über den richtigen Zeitpunkt der Tapering-Debatte, hatten die Kapitalmärkte erste Zinsanhebungen bereits für 2022 eingepreist. Inzwischen haben sich die Erwartungen des ersten Zinsschrittes wieder nach 2023 verschoben. Die Revisionen der Unternehmensgewinnerwartungen sind noch immer positiv, aber ebenfalls mit nachlassendem Tempo. Einzig die Inflationsprognosen werden weiterhin angehoben. Das von den Notenbanken noch immer vertretene Bild einer relativ kurzfristigen Inflationsspitze weicht zusehends dem Bild eines „Inflationsbuckels“ mit etwas länger anhaltenden höheren Inflationsraten in den USA und der Eurozone. Am Ende könnte es sogar auf ein „Inflationsplateau“ hinauslaufen.

Rückläufige Renditen haben zuletzt schon für relative Gewinne bei zinssensitiven Aktiensegmenten – allen voran US-Tech-Werten – gesorgt. Für die weitere Entwicklung an den risikobehafteteren Teilen des Kapitalmarkts sind dennoch auch weiterhin die US-Renditen der entscheidende Faktor.

Fundamental betrachtet sind diese im aktuellen (und für die nächsten Quartale erwarteten) Makroumfeld ohne Frage deutlich zu niedrig – trotz der oben beschriebenen BIP-Prognosen liegt die US-Realrendite weit im Minus. Sollte sich der US-Kongress doch noch auf ein weiteres, umfangreicheres Infrastruktur-Programm einigen können und inflationäre Tendenzen, wie von uns erwartet, länger anhalten, als derzeit von der Fed unterstellt, dann dürften auch die US-Renditen wieder höhere Niveaus in Angriff nehmen.


Quelle: Bloomberg, BayernInvest; Stand Juni 2021


Nachdem inzwischen die meisten US-Bundesstaaten die Unterstützung für den Arbeitsmarkt reduziert haben und die Zahlungen der Bundesregierung dann im September fallen, gehen wir auch weiter von deutlich beschleunigtem Stellenaufbau in den nächsten Monaten aus – bei gleichzeitig weiter steigenden Löhnen. Erste Signale, dass die chinesische Zentralbank Zinserleichterungen vorbereitet, und die „neue“ Strategie der EZB, künftig ein symmetrisches Inflationsziel zu verfolgen, dürften den Makroaussichten ebenfalls helfen. Zwar hat die EZB-Strategieüberprüfung wenig Überraschendes zu Tage gefördert, als Signal einer auch in Zukunft expansiv ausgerichteten Geldpolitik taugt die Kommunikation aber allemal. Die marktseitigen Wachstumssorgen dürften also temporärer Natur bleiben.

Die Fed wird daher wohl auch im Rahmen ihres jährlichen Symposiums in Jackson Hole, spätestens aber im September, die Voraussetzungen vorfinden, um eine Verringerung ihrer Anleihekäufe in Aussicht zu stellen. Aus heutiger Sicht wird sie damit entsprechend etwas früher beginnen, als es derzeit Konsens am Kapitalmarkt ist.

Dennoch haben wir unsere Prognose für länger laufende US-Treasuries etwas zurückgenommen. Für das 3. Quartal liegt unsere Erwartung nunmehr bei „nur“ noch 1,6% für zehnjährige Laufzeiten, nach zuvor 1,75%.

Kurzfristig bleiben eindeutige neue Impulse Mangelware und die US-Renditen daher wohl zumindest bis zum nächsten US-Arbeitsmarktbericht, von technischen Korrekturen abgesehen, in etwa auf aktuellen Niveaus. Auch die Renditen in der Eurozone werden sich in diesem Umfeld nur geringfügig höher bewegen. Damit wird aber im Umkehrschluss auch das bestehende „Goldilocks“-Szenario für die Aktien- und Unternehmensanleihemärkte verlängert. Denn die Alternativlosigkeit risikobehafteter Anlagen ist bei relativer fundamentaler Stabilität und steigenden Inflationsraten weiterhin gegeben.

Seit Jahresbeginn sind die Unternehmensgewinnerwartungen sogar stärker gestiegen als die Aktienkurse. Als Folge haben sich die Kurs-Gewinn-Verhältnisse bezogen auf die Gewinnerwartungen für die nächsten zwölf Monate reduziert. Wir sehen Potenzial, dass stabile bis leicht steigende Renditen den Aktienkursen bei einer vermutlich erneut sehr soliden Unternehmensberichtssaison für das 2. Quartal 2021 und daraus resultierenden, vielleicht sogar erneut leicht nach oben angepassten, Gewinnschätzungen zu einem angenehmen Sommer verhelfen können – erst ein möglicher weiterer Renditeanstieg im späteren Jahresverlauf dürfte dann für Regenwetter – sprich eine Korrektur – auch an den Aktienmärkten führen.

Bezogen auf die Unternehmensanleihemärkte hat sich die EZB vergangene Woche unerwartet deutlich geäußert. In Zukunft werden auch klimabezogene Ziele im Rahmen der geldpolitischen Maßnahmen berücksichtigt. Auch die CSPP-Käufe werden in Zukunft (Details & Anwendung in 2022) Klimakriterien berücksichtigen. Dadurch liefert die EZB ein weiteres Argument dafür, dass Credit-Strategien, die Ihre CO2-Intensität aktiv steuern und bspw. an den Pariser Klimazielen ausrichten, in Zukunft einen Performance-Vorteil gegenüber anderen Strategien aufweisen sollten.


BayernInvest Asset Allokation-Empfehlung:

Quelle: BayernInvest, Stand: 8.Juli 2021


Ihr
Bernhard Grünäugl