BayernInvest | Konjunktur & Märkte

09.08.2021

Anfang vom Ende der Übertreibung bei Bunds & Treasuries

Der am Freitag veröffentlichte US-Arbeitsmarktbericht war wohl der wichtigste Indikator, um die nächsten Schritte der US-Notenbank beurteilen zu können und wurde daher mit Spannung erwartet. Der Stellenaufbau ist mit rund einer Million sehr positiv ausgefallen. Die Fed dürfte sich daher darin bestärkt fühlen, weitere Signale in Richtung Tapering zu senden. Hauptbotschaft ist aber: Die US-Wirtschaft wächst weiter – zur Freude der Kapitalmärkte! Die Aktien- und Rentenmärkte profitieren bislang aber nicht nur von diesem positiven fundamentalen Umfeld, sondern eben auch von den noch immer (zu) expansiven Notenbanken. Der Renditerückgang der letzten Wochen ist zum Großteil mit den umfangreichen Anleihekäufen seitens Fed und EZB, bei gleichzeitig saisonal bedingt niedrigem Emissionsangebot, zu erklären. Mit der Jackson Hole Konferenz und dem traditionellen Neustart der Emissionstätigkeit Ende August dürften neue Impulse gesetzt werden. Wir gehen weiter von steigenden Renditen bis zum Jahresende aus. Unsere Präferenz für Aktien- und Credit-Risiken gegenüber Durationsrisiken bleibt damit bestehen.

Von Bernhard Grünäugl,
Leiter Investment Strategy und ESG Research der BayernInvest


Konjunkturdaten enttäuschen hohe Erwartungen, bestätigen aber die insgesamt starke Erholung

Sorgen vor konjunkturellen Schäden durch die Ausbreitung der Delta-Variante und den anhaltenden Problemen globaler Lieferketten sind an den Kapitalmärkten weiterhin spürbar. Angesichts hoher Erwartungen an die Fortsetzung des positiven wirtschaftlichen Umfelds waren einige eher enttäuschende Datenpunkte, wie zuletzt seitens der US Wirtschaft, wohl auch kaum zu vermeiden.

Die im vergangenen Monat erwartete Konsolidierungsphase der Wachstumserwar-tungen ist damit in der Tat eingetreten. Den Renditerückgang bei Staatsanleihen aber darauf zu reduzieren, dass Konjunktursorgen das Bewusstsein der Marktteilnehmer dominiert hätten, wäre dennoch ein Trugschluss.

Denn die konjunkturelle Lage stellt sich weiterhin als insgesamt robust dar – dies belegen sowohl die für das zweite Quartal 2021 veröffentlichten Wachstumsdaten, als auch die weiterhin auf hohem Niveau liegenden Frühindikatoren für das verarbeitende Gewerbe und den Dienst-leistungssektor.

Um gut anderthalb Prozent hat die US Wirtschaft im zweiten Quartal zugelegt. Die Wirtschaftsleistung liegt damit wieder oberhalb des Niveaus aus dem vierten Quartal 2019. In der Eurozone haben insbesondere Italien und Spanien im zweiten Quartal positiv überrascht.


Quelle: BayernInvest


Insgesamt ist die Wirtschaftsleistung der Eurozone auf einem guten Weg, in 2022 den Corona-Einbruch wett zu machen. Hohe Sparquoten der privaten Haushalte und positive Entwicklungen an den Arbeitsmärkten, die geprägt sind durch hohe Nachfrage nach Arbeitskräften, sowie daraus resultierend solidem Stellenaufbau und Lohnsteigerungen (insb. in den USA) sprechen für konsumseitige Wachstumsimpulse auch in den nächsten Quartalen.

Darüber hinaus ist bislang davon auszugehen, dass die Lieferengpässe bei Vorleistungsgütern lediglich zu einer verspäteten Bedienung des Nachfrageüberhangs führen. Die Auftrags-bestände und Neubestellungen halten sich im verarbeitenden Gewerbe auf hohen Niveaus. Stornierungen bereits getätigter Aufträge sind kaum zu verzeichnen.

Auch die Realtime-Indikatoren – zum Beispiel die an deutschen Flughäfen gezählten Passagiere –, die trotz Delta-Variante weiter angestiegen sind und somit für wirtschaftliche Impulse an den Zielen sorgen, sprechen wie andere, vergleichbare Indikatoren für eine weiterhin dynamisch verlaufende Erholung der Eurozone. Andere Segmente des Kapitalmarkts bestätigen diese Einschätzung. Denn Aktien hätten bei virulenten Konjunktursorgen trotz der Notenbankunterstützung wohl kaum neue Rekordmarken gesetzt und auch Gold müsste in solch einem Szenario nochmals höher notieren – zuletzt blieb der Goldpreis aber trotz rekordniedriger Realzinsen relativ stabil an der Marke von 1800 USD. Insbesondere dem Markt für Unternehmensanleihen wird aber gemeinhin eine hohe Prognosegüte zugeschrieben.

Dennoch zeigen sich auch hier die Risikoaufschläge im nicht durch die Fed verzerrten USD-Markt recht unbeeindruckt von etwaigen Konjunktursorgen.

Wichtiger für den Renditerückgang der letzten Wochen sind technische Faktoren: Einem saisonal und durch Sondereffekte reduzierten Angebot standen weiterhin (zu) hohe Anleihekäufe der Notenbanken gegenüber. Auch die einseitige Positionierung vieler Marktteilnehmer zu Beginn des Rendite-rückgangs und die daraus folgende Anpassung von Portfolien hat eine Rolle gespielt. Dies gilt sowohl für die US-Märkte, als auch für unsere Seite des Atlantiks. Längerfristig werden sich die fundamentalen Faktoren in ihrer Relevanz für den Kapitalmarkt aber wieder durchsetzen (siehe Grafik 1).


Notenbanken kaufen (zu) viel – Nettoangebot an Treasuries steigt aber demnächst wieder!

Denn die Notenbanken werden dem Umfeld aus konjunktureller Erholung und weiterhin hohen Inflationsraten unseres Erachtens Rechnung tragen (müssen). In dieser Hinsicht ist die US Notenbank der entscheidende Akteur. Der Blick des FOMC richtet sich dabei gezielt auf den Arbeitsmarkt. Einzelne Datenpunkte, wie der in der vergangenen Woche für den Monat Juli veröffentliche Arbeitsmarktbericht, sollten dabei zwar nie überbewertet werden, der Stellenaufbau und das Lohnwachstum sprechen aber eine deutliche Sprache.

Bei weiterhin außerordentlich vielen offenen Stellen dürfte dies zusammen mit dem nächsten Arbeitsmarktbericht Anfang September dafür sorgen, dass die Fed den Worten Taten folgen lassen wird und ihre Anleihekäufe zu reduzieren beginnt.

Ein wesentlicher unterstützender Faktor für US-Treasuries verliert damit also an Kraft.


Quelle: BayernInvest, Stand August 2021


Hinzu kommt aber: Nachdem sich der US-Kongress auf der Zielgerade befindet, was eine Einigung für das 550 Mrd. USD schwere Infrastruktur-Fiskal-Teilpaket anbelangt, werden auch die Ausgaben der US-Regierung in den nächsten Monaten wieder ins Blickfeld der Kapitalmärkte rücken – insbesondere auch vor dem Hintergrund der Anfang des Monats wieder in Kraft getretenen Schuldenobergrenze, die derzeit den Handlungsspielraum einschränkt.

Es ist davon auszugehen, dass nach dem ersten auf Infrastruktur fokussierten Paket ein weiteres, umfangreicheres Fiskalpaket von den US-Demokraten auf den Weg gebracht werden wird.

 


Quelle: Refinitiv BayernInvest, Stand 2. August 2021


Die diskutierten Maßnahmen zur Gegen-finanzierung werden dabei nicht ausreichen, um die Ausgaben zu decken, so dass das Haushaltsdefizit nach Verabschiedung in den ersten Jahren rund 300 Mrd. höher ausfallen dürfte als derzeit in den Planzahlen unterstellt.

Dass das US-Schatzamt davon ausgeht, dass die Problematik der Schuldenobergrenze im Kongress aufgelöst wird, deutet auch die zuletzt veröffentlichte Planung der Kreditaufnahme am Kapitalmarkt an.

Bis Ende des Jahres sollen die Bargeldreserven des US-Schatzamtes um rund 300 Mrd. USD aufgestockt werden – also mehr neue Schulden am Kapitalmarkt platziert werden. Damit wird ein seit März vorherrschender Trend umgekehrt. Denn in den letzten Monaten hat die US-Regierung deutlich weniger Schuldtitel begeben, als es der Blick auf das Haushaltsdefizit suggeriert hätte. Auch dieser, das Nettoangebot an verfügbaren US-Staatsanleihen verknappende Faktor, hat zum Renditerückgang der letzten Wochen beigetragen.

Weiterhin höhere Renditen erwartet – bei US- und Euro-Staatsanleihen

Wir rechnen damit, dass die US-Renditen in den nächsten Wochen wieder gen Norden tendieren werden. Auch Bundesanleihen erwarten wir in diesem Umfeld schwächer. Wir gehen also - im Einklang mit unserem auf fundamentalen Einflussfaktoren basierenden Fair-Value-Modell - von moderat höheren Renditen, respektive einer Rückkehr zu den in diesem Jahr bereits angetesteten Niveaus Nahe der Nulllinie für zehnjährige Bundesanleihen aus. Nationale Faktoren, wie die deutsche Bundestagswahl im September, die wohl eine noch aktivere Fiskalpolitik der neuen Regierung mit sich bringen wird, sprechen ebenfalls für diese Einschätzung. Die Klimapolitik und die höhere Bepreisung von CO2-Emissionen werden - neben der Entwicklung der Mindestlöhne und der Finanzierung des Sozialsystems - wichtige Themen in den Koalitionsverhandlungen sein. Es besteht kaum ein Zweifel daran, dass auch der künftige Finanzminister die niedrigen Zinsen zu schätzen wissen wird.

Unternehmensgewinne dürften weiter sprudeln – und für positive Aktienaussichten sorgen

In dem von uns erwarteten konjunkturellen Umfeld werden Unternehmen weiterhin profitieren und ihre Gewinne steigern können. Während wir in den kommenden Monaten, in der Phase der Ankündigung und Umsetzung reduzierter Fed-Anleihekäufe, von erhöhter Volatilität und temporären Rücksetzern am Aktienmarkt ausgehen, dürften die fundamentalen Daten zusammen mit dem weiterhin angenommenen strukturellen Niedrigzinsumfeld dafür sorgen, dass die Aktienmärkte auch in den nächsten Quartalen weiter zulegen können.

 


Quelle: Refinitiv Datastream, BayernInvest, Stand August 2021


Europäischen Unternehmen wird derzeit eine Steigerung der Gewinne je Aktie von etwa 12 Prozent im Jahr 2022 zugetraut. Auf Basis des von uns erwarteten nominalen Wirtschafts-wachstums der wichtigsten Absatzmärkte könnte sogar eine noch höhere Gewinn-steigerungsrate möglich sein, was trotz restriktiverer Geldpolitik auch in 2022 für steigende Aktienkurse und erhöhte Dividenden spricht– aber auch für erhöhte Begehrlichkeiten der Gewerkschaften in Hinblick auf Lohnsteigerungen.

Erwartungen zu Gewinnsteigerungen der Unternehmen wecken Begehrlichkeiten auf Seiten der Aktionäre und der Arbeitnehmer!

Rücksetzer sind daher noch immer als Kauf-gelegenheiten anzusehen und werden von uns entsprechend zum Einstieg empfohlen.

Zuletzt haben wir in Asien zugegriffen und den durch regulatorische Eingriffe der chinesischen Behörden ausgelösten Kursrückgang ausgenutzt.

BayernInvest Asset Allokation-Empfehlung:

Für unserer Anlageempfehlung bleiben wir weiterhin bei unserer Einschätzung:

Aktien und Creditrisiken sind gegenüber Durationsrisiken zu bevorzugen!

Trotz der abnehmenden Verzinsung im Bereich der Unternehmensanleihen halten wir derzeit noch an unserem Übergewicht in High Yield und Nachrängen fest, während wir bei Aktien auf (weitere) Rücksetzer zum Wiedereinstieg in eine offensivere Ausrichtung warten.

Quelle: BayernInvest, Stand: 9. August 2021


Ihr
Bernhard Grünäugl