BayernInvest | Brief des Chief Investment Officers

Ausgabe 01 - April 2021

Sehr geehrte Leserinnen und Leser,

eine alte Börsenweisheit besagt „Eine Hausse entsteht aus Pessimismus, wächst mit der Skepsis, reift durch Optimismus und stirbt an der Euphorie“.

Das erste Quartal 2021 spiegelt einen Teil dieses Ablaufes sehr gut wider. So starteten die Finanzmärkte bezüglich der konjunkturellen Lage mit einem gewissen Optimismus und begannen gegen Mitte des Quartals in Richtung Skepsis zu schwanken, da die Dynamik des Zinsanstieges drohte, die konjunkturelle Erholung einzubremsen. Gegen Ende des Quartals kehrte der begründete Optimismus zurück und trieb die Kapitalmärkte auf neue Höchststände. Die kurze Korrektur schlug sich besonders bei teilweise angespannt bewerteten Marktsegmenten, wie Technologiewerten, nieder. Der Optimismus kehrte zurück, als die Zentralbanken begannen, den Zinsanstieg verbal zu begrenzen und ihren konjunkturellen Optimismus zum Ausdruck brachten.


Quelle: BayernInvest; Stand: Q1 2021


Das Jahr 2021 begann mit positiven Zugewinnen an den Kapitalmärkten. Die Aktienmärkte notierten teilweise auf Allzeithochs. Die Lage änderte sich abrupt, als die Zinsen am langen Ende begannen, schnell zu steigen. Diese Entwicklung führte zu einer Neueinschätzung der Lage an den Kapitalmärkten, infolgedessen 10-jährige US-Staatsanleihen von 0,9% auf 1,6% stiegen bzw. 10-jährige Bundesanleihen von -0,6% auf -0,3% anzogen. Gleichzeitig führte die rückläufige Ausbreitung des Coronavirus (Covid-19) und die damit einhergehenden Auswirkungen im ersten Quartal zu einer leichten Beschleunigung der konjunkturellen Erholung seitens des Konsums und Investitionsverhaltens, vor allem in den USA und Asien. Die Lage in Europa bleibt vorerst weiter angespannt und scheint auf niedrigen Niveaus zu verharren, da einige Länder ihre Lockdown-Politik fortsetzen. Gleichzeitig schreiten die Impfungen der Bevölkerung voran, was in einigen Regionen zur Entspannung beiträgt und auch in Europa gen Sommer eine konjunkturelle Erholung mit sich bringen sollte.

Das globale Weltwirtschaftswachstum beschleunigt sich zum Teil im Eiltempo und stützt dementsprechend unser Basisszenario einer „Reflation“. Das Reflationsszenario wird durch die Geldflut der Zentralbanken und die Konjunkturprogramme gestützt. Dies führt neben dem wirtschaftlichen Stimulus zu einem Anziehen der Inflationsraten. Die US-Notenbank (Fed) hat in diesem Zusammenhang signalisiert, dass sie nicht mehr am strikten Inflationsziel von 2% festhält. Stattdessen ist dieser Wert als Durchschnitt über die Zeit zu sehen, was bedeutet, dass ein kurzfristiges Überziehen der Inflation gewünscht bzw. toleriert würde. Aktuell verfolgt die Fed die Strategie, die Geldschleusen auch dann offenzulassen, wenn Wachstum und Inflation anziehen. Bis Ende 2022 sollen die Zinsen demnach auf aktuellem Niveau bei 0% - 0,25% verharren. Das Reflationsszenario wird zudem von den immensen Stimulus-Programmen beschleunigt, die eine tiefgreifende Wirtschaftskrise verhindern und gleichzeitig den Arbeitsmarkt ankurbeln sollen. Im Grunde ist die Modern Monetary Theory (MMT) politisch salonfähig geworden und entfaltet sich vollends. Unter der MMT wird im Allgemeinen verstanden, dass die Handlungsoptionen und der Wirkungskanal von Geld- und Fiskalpolitik im Vergleich zur traditionellen Lehre identisch sind, die Verantwortlichkeiten jedoch vertauscht werden. Die Finanzpolitik ist somit für die Inflation und die Geldpolitik für die Schuldentragfähigkeit zuständig. Die Kernaussage der MMT ist, dass die Wirtschaftspolitik sich nicht von der Einnahmenseite des Budgets beschränken lässt. Gemäß der Theorie kann ein souveräner Staat, der seine eigene Währung kontrolliert, nicht bankrottgehen, im Gegensatz zu privaten Haushalten und Unternehmen. Verschuldung sei nur eine buchhalterische Maßnahme und ein Maß für den Nettobetrag des Geldes, dass der Staat im Laufe der Zeit geschaffen hat.

Die voranschreitende Impfung der Bevölkerung trägt ebenfalls zu einer Entspannung bei und verbessert die Voraussetzungen der eingesetzten Erholung.


Quelle: Bloomberg; Stand: 31.03.2021


Obgleich wir unserem Basisszenario einer Reflation die höchste Wahrscheinlichkeit einräumen, gibt es dennoch eine Wahrscheinlichkeit, dass sich ein negatives Szenario einstellt. Dieses Stagnationsszenario würde bedeuten, dass die vorher genannten Maßnahmen verpuffen und die Ökonomien in eine Phase des Niedrigwachstums oder gar in eine Rezession zurückfallen. Ferner würde parallel die Inflation abklingen und später in ein Deflationsumfeld überrollen. Getragen wird dieses Risikoszenario von der Annahme, dass die Inflation und das Wirtschaftswachstum durch strukturelle Trends, wie der demographischen Entwicklung durch eine alternde Bevölkerung und durch die zunehmende Digitalisierung und die hohen Schulden, weltweit ausgebremst werden.  Die globale Verschuldung ist indes Ende 2020 bei 281 Bio. USD bzw. 350% des weltweiten Bruttoinlandsproduktes angekommen. Wir gehen davon aus, dass dies ein Grund ist, die Zinsen tief zu halten, um im Sinne der Modern Monetary Theory die Staatsausgaben fortzuführen bzw. auszuweiten. Da unser Risikoszenario nicht gänzlich auszuschließen ist, empfehlen wir Beimischungen von Gold, Schwellenländer-Staatsanleihen und vor allem nachhaltige substanzstarke Werte auf der Unternehmensseite. 

In Summe betrachtet sind dies herausfordernde und weiterhin volatile Zeiten für Anleger, in welchen man die langfristige Perspektive nicht aus den Augen verlieren darf.


Quelle: Bloomberg; Stand: 31.03.2021


Während Anleger im ersten Quartal gebannt auf den Anstieg der Zinsen blickten, gab es an den Energiemärkten eine ebenfalls spannende Entwicklung zu verfolgen. Seit dem Tiefpunkt im April 2020, als der Erdölpreis noch bei knapp 20 USD lag, hat sich dieser mittlerweile auf 60 USD wieder verdreifacht. Getragen wird die Erholung des Ölpreises von der konjunkturellen Verbesserung und von der Organisation erdölexportierender Länder (OPEC), welche die Produktion nur geringfügig ausweitete. Der Erdölmarkt ist seit einigen Monaten in einem Defizit und wird dies auch noch eine Weile bleiben. Ziel scheint es zu sein, die Lagerbestände auf einen fünfjährigen Durchschnitt zu drücken. Interessant ist dies für Energieaktien und -anleihen, da davon auszugehen ist, dass diese sich weiter erholen werden, solange das Defizit preisstützend wirkt. Anleger mögen sich fragen, wie sich diese Entwicklung auf die Energiewende auswirkt, welche einen klaren Wechsel weg von fossilen Energien hin zu erneuerbaren vorantreibt. Fakt ist, dass aktuell gut 84% der weltweiten Energie aus fossilen Energieträgern stammt. Dieser Anteil nimmt ab, jedoch nicht ganz so zügig wie erhofft. Viele Energieunternehmen begegnen dieser Energiewende sehr aktiv und bauen ihren Anteil an erneuerbaren Energien kontinuierlich aus. Vor allem die großen Energiekonzerne in Europa investieren massiv in diesem Segment. Die Kapitalmärkte haben das noch nicht vollends diskontiert und scheinen auf eine Beschleunigung der Energiewende zu warten. Es ist davon auszugehen, dass diese massiven Investitionen in regenerative Energien noch stärker zunehmen werden, zumal die freien Cashflows der Energieunternehmen dies durch den Ölpreisanstieg ermöglichen werden.

Ein weiteres Großereignis fand in China statt, wo annähernd 3000 Delegierte im März auf dem nationalen Volkskongress den 14. Fünfjahresplan verabschiedeten. China ist mehr noch als die USA die treibende Kraft für das Weltwirtschaftswachstum und wird immer marktwirtschaftlicher als bis anhin. So verwundert es nicht, dass China sich auf die drei folgenden wesentlichen Punkte im Fünfjahresplan konzentriert:

Erstens wird der Binnenkonsum zum zentralen Pfeiler der chinesischen Wirtschaft weiterentwickelt. So werden bis 2025 fast alle Bürger einem Basis-Pensionssystem angehören. Dadurch können die Chinesen mehr konsumieren und müssen weniger für das Pensionsalter sparen. Ferner werden weiter Zölle abgebaut, um die chinesischen Wertschöpfungsketten zu stärken und lokale Investitionen zu fördern, was Chinas Unabhängigkeit von Amerika stärkt. Das Freihandelsabkommen mit Korea und Japan wird diese Entwicklung beschleunigen.

Zweitens wird China die Ausgaben für Forschung und Entwicklung massiv steigern. Die Erhöhung der Quoten für Grundlagenforschung soll China ebenfalls in puncto Innovation, Technologie und Wissenschaft voranbringen. Hier scheint erneut eine stärkere Unabhängigkeit von den USA im Vordergrund zu stehen.

Drittens visiert China das Ziel an, bis 2060 klimaneutral zu sein. Bis 2025 soll der Energieverbrauch zur Erzeugung einer Wirtschaftsleistung im Vergleich zu 2020 um gut 14% verringert werden. Der Ausstoß bei der Herstellung einer Einheit des Bruttoinlandsproduktes soll somit um 18% zurückgehen. Hierfür werden erneuerbare Energien aus- und Atomkraftwerke aufgebaut.

Alles in allem wird China marktwirtschaftlicher und scheint sich teilweise von der starren Planwirtschaft zu verabschieden. All diese Veränderungen bringen Investitionsopportunitäten mit sich, welche dafürsprechen, sich in erneuerbaren Sektoren und generell in Schwellenländern zu positionieren.  

Mit Blick auf die Aktienmärkte rechnen wir im aktuellen Jahr basierend auf zweistelligem Gewinnwachstum mit hohen einstelligen Performancezuwächsen. Kurzfristig sehen wir für die Aktienmärkte noch Potenzial nach oben, in der mittleren Frist erwarten wir allerdings auch Konsolidierungsphasen mit niedrigeren Zuwächsen. Ein besonders starkes Gewinnwachstum sehen wir in den zyklischen Sektoren wie Energie, Industrie und Finanzen, weshalb wir diese Sektoren auch favorisieren.
Im Anleihebereich bevorzugen wir mittlere Laufzeiten, wobei wir selektiv einige Themen und Nischenmärkte beimischen. So schätzen wir vor allem die Segmente Schwellenländeranleihen, Unternehmensanleihen und Nachranganleihen als attraktiv für das Jahr 2021 ein. Aufgrund weiterhin zu erwartender, temporär volatiler Marktphasen bieten sich Staatsanleihen mit mittleren Laufzeiten und inflationsgeschützte Staatsanleihen an. Sie stellen als hochliquide Anlageinstrumente einen Anker für das Portfolio während temporär schwacher Marktphasen dar.
Im Bereich der alternativen Anlagen sehen wir physisch hinterlegtes Gold als weiterhin attraktives Investment an, genauso wie Infrastruktur und Immobilien­-Investments.

Zusammenfassend erwarten wir für das Jahr 2021 folgende Entwicklungen und Trends:

  • Die Wirtschaftsdynamik bleibt auf Erholungskurs mit einem globalen Wirtschaftswachstum gen +6%. Unser Szenario der Reflation, in dem die Geldflut das Wachstum ankurbelt und dadurch die Inflationsraten steigen, bildet unser Basisszenario für das aktuelle Jahr.
  • Die wirtschaftliche Erholung wird ferner von den vielen Konjunkturprogrammen angetrieben. Die Verabschiedung des 1900 Mrd. USD umfassenden US-Konjunkturprogrammes wird sich dementsprechend zusätzlich positiv auf die Konjunkturerholung auswirken wie auch das darauffolgende US-Infrastrukturprogramm.
  • Die kurzfristigen Zinsen werden im aktuellen Jahr 2021 weiter auf den tiefen Niveaus verharren, was die US-Notenbank und auch die Europäische Notenbank im März bestätigten. Die Zinsen am lange Ende werden jedoch bedingt durch die Erholung und die Zunahme der Inflation weiter anziehen, weswegen wir die 10-jährigen US-Staatsanleihen bei 1,8% und die 10-jährigen Bundesanleihen bei -0,1% gen Jahresende sehen.
  • Risikoanlagen und damit vor allem Aktien bleiben attraktiver als Staatsanleihen, obgleich die Bewertungen zum Teil hohe Niveaus erreicht haben und damit nicht mehr günstig sind.
  • Für unsere Kundenportfolios empfehlen wir eine konstruktive Risikostruktur mit Fokus auf nachhaltigen Substanzaktien und Unternehmensanleihen unter selektiver Beimischung von sicherheitsorientierten Anlagesegmenten wie Staatsanleihen und Gold.
  • Für die Asset Allokation sollte dementsprechend eine konstruktive Risikoallokation angestrebt werden mit einem Schwerpunkt auf Qualitäts- und Substanzaktien aus den Schwellenländern, den USA und europäischen exportlastigen Sektoren. Auf der Anleiheseite raten wir zu mittleren Laufzeiten unter Beimischung von Schwellenländeranleihen und Hochzinsanleihen, welche vor dem Hintergrund der derzeit attraktiven Bewertungen sinnvoll erscheinen.
  • Alternative Anlagen vervollständigen unser Portfolio dank ihres Diversifikationscharakters und ihrer attraktiven Ausschüttungen.

Die Portfolioveränderungen unserer Hausmeinung im ersten Quartal basieren auf unserem modifizierten BayernInvest Investmentansatz, welcher sich auf drei Säulen stützt:

Quelle: BayernInvest; Stand: 2021


Unser modifizierter Anlageansatz reagiert mit Situationsanpassungen auf Veränderungen an den Kapitalmärkten.
Im Kern unseres Ansatzes streben wir eine solide Rendite basierend auf dem Fokus auf nachhaltigen Substanzanlagen an, welche uns dazu veranlasst hat, unsere Aktienquote zum Jahreswechsel auf Übergewichten zu nehmen. Der Grund für die Aktien-Übergewichtung seit Jahresanfang hängt zum einen mit der sich beschleunigenden konjunkturellen Erholung zusammen und zum anderen damit, dass die Gewinnerwartungen der Unternehmen unserer Ansicht nach unterschätzt werden. So gehen wir von einem soliden zweistelligen Gewinnwachstum für Unternehmen im Jahr 2021 aus. Vor allem zyklische Sektoren und Schwellenländerunternehmen treiben dieses Wachstum an. Unser Anlageansatz wird zudem über aktives Opportunitätsmanagement ergänzt. Im Rahmen dieser aktiven Asset Allokation haben wir zum Jahreswechsel eine Put-Option auf den europäischen Aktienmarkt in den Portfolios erworben, da wir unsere Portfolios in Erwartung steigender Schwankungen an den Aktienmärkten und der zum Jahreswechsel sehr tiefen attraktiven Volatilität mit einer Absicherung anreichern wollten. Die zu erwartende asymmetrische Verteilung von Eventrisiken durch den noch nicht bekannten Ausgang der lokalen Wahlen in Georgia und andere Unsicherheiten wie zum Beispiel die Pandemierisiken zum Jahreswechsel veranlassten uns zu diesem taktischen Absicherungsschritt.  Als gegen Ende Januar die Aktienmärkte erwartungsgemäß begannen, nach unten durch zu konsolidieren, nutzten wir die Schwäche am Kapitalmarkt, um unsere Position mit Gewinn zu schließen. Gegen Quartalsende sahen wir den europäischen Aktienmarkt erneut auf überkauften Niveaus, was uns erneut veranlasste, eine weitere kurzfristige Absicherung in die Portfolios zu kaufen. Als der europäische Aktienmarkt einige Tage später den Höchststand aus dem Jahr 2020 erreichte, schlossen wir unsere kurzfristige Absicherung, da wir davon ausgehen, dass die europäischen Märkte Anlauf nehmen, um neue Höchststände im zweiten Quartal zu erklimmen basierend auf den starken konjunkturellen Zahlen aus den USA.   

Da wir mit unserem Anlageansatz auch die Risiken am Kapitalmärkt ständig hinterfragen und unsere Sensitivitäten dementsprechend kontinuierlich überprüfen, haben wir unsere Portfolios vor dem sich stärker entwickelnden Risiko einer steigenden Inflation angepasst. 

Um unsere Portfolios nachhaltig robuster gegen einen Anstieg der Inflation zu schützen, haben wir zum einen Inflationsgeschützte Anleihen mit einem Übergewicht in die Portfolios aufgenommen und gleichzeitig unsere Duration verkürzt. Wir sind demzufolge mit einer kürzeren Duration in mittleren Laufzeiten positioniert. Dieser Schritt erhöht die Resilienz der Portfolios gegen steigende Renditen bzw. abnehmende Realzinsen.
Wir versuchen so, über alle unsere drei Säulen einer ausgewogenen nachhaltigen Substanz-Strategie einer attraktiven Renditegenerierung nachzukommen.


Spezialthemen: Nachhaltige Investmentstrategien im Unternehmensanleihemarkt

Klimafreundliches Investieren im Unternehmensanleihemarkt? Das geht. Die EU Benchmark-Verordnung bietet hierfür einen Startpunkt. Es wurde eine Methodik geschaffen, um auf Basis von Nachhaltigkeitsdaten ein Paris-konformes Corporate Bond Portfolio (PAB)  zu konstruieren. Fällt ein Emittent neben einem Ausschluss aufgrund eines Verstoßes gegen die UN-Global Compact Prinzipien oder aufgrund der Produktion von Tabak oder kontroversen Waffen nicht durch das Raster von klimaschädlichen „braunen“ wirtschaftlichen Aktivitäten, wird seine Gewichtung im Index bzw. Portfolio neben klassischen Anleiheportfoliocharakteristika wie Duration, Rating, Land und Branchen anhand seines Beitrags zur Zielgröße der THG-Emissionen auf Portfolioebene bestimmt. Diese Vorgehensweise ist pragmatisch und an klare Regeln gebunden.

Zugleich führt eine rein passive Umsetzung der PAB-Vorgaben unseres Erachtens ex-ante zu keiner niedrigeren Renditeerwartung, auch die Rating- und Laufzeitstruktur wird nicht wesentlich beeinflusst. Gegenüber dem Grunduniversum würde eine rein passive Anwendung der PAB-Kriterien aufgrund der Ausschlüsse jedoch eine modifizierte Branchenallokation des neu entstandenen Paris-Aligned Universums verursachen.

Die Mindeststandards der EU sehen eine stetige Verbesserung des Klimafußabdrucks als Indiz einer zielführenden Klimastrategie vor. Eine erfolgversprechende Anlagestrategie im Unternehmensanleihemarkt ist daher um eine vorwärts gerichtete Einzelanalyse der THG-Emissionen zu ergänzen und die daraus resultierenden Risiken und Chancen gegen Renditeerwartungen abzuwägen. Hier spielen auf Basis wissenschaftlicher Szenarien festgelegte Analysen und Stresstests eine Rolle sowie Relative-Value-Kenngrößen, die Klimarisiken und Bewertungskennziffern verknüpfen. Unternehmen, die aus heutiger Sicht einem hohen Risiko gestrandeter Vermögenswerte ausgesetzt sind, dieses Risiko aber mittels geeigneter Pläne in den nächsten Jahren glaubhaft und nachhaltig reduzieren werden, dürften vom Kapitalmarkt mit fortschreitender Transformation belohnt werden. Genau hier entsteht gegenüber einer passiven Anwendung der PAB-Kriterien die Alphaquelle. Eine aktive Strategie zur Integration von Klimarisiken im Unternehmensanleihemarkt wird daher im Gegensatz zu den PAB-Kriterien auch die pauschalen Sektorausschlüsse hinterfragen. Neben bereits etablierten Green Bonds sind Finanzinnovationen wie Sustanability-Linked Bonds auf Einzeltitelebene ein guter Weg, um die Transformation der Wirtschaft durch gezielten Einsatz der Kapitalströme voranzutreiben. Hier wird die Verpflichtung eines Unternehmens zu Transformation, verknüpft an konkrete Ziele aus Taxonomie oder SDGs, dokumentiert und die Qualität der klimarelevanten Ziele wissenschaftlich bestätigt. Auf diesem Weg können auch Unternehmen, welche durch das Raster der PAB-Kriterien fallen, nach vorwärts gerichteter Analyse wieder salonfähig für ein Portfolio mit Fokus auf Klimarisiken sein. Denn einen ganz besonderen Beitrag zu Transformation der Wirtschaft müssen die besonders emissionsintensiven Branchen leisten, während Anleger hier durch Engagementstrategien und Finanzinnovationen einen besonderen Einfluss mit ihren Anlagen nehmen können. Für die BayernInvest sind die PAB Mindestkriterien und die Steuerung der THG-Emissionen folgerichtig nur ein Teilaspekt der Klimastrategie, welche wir in unserem in der Auflage befindlichen, aktiv gemanagtem Publikumsfonds „ESG Corporate Bond Klimaschutz Fonds“ zugrunde gelegt haben.


Quelle: CAAM, EqualOcean, CIB, Bloomberg, BayernLB Research



Fazit

Für den weiteren Verlauf des Jahres 2021 erwarten wir stabile zweistellige Gewinnwachstumsraten seitens der Unternehmen in unserem Basis Szenario der „Reflation“. Die Aktienmarktrenditen werden sich unserer Ansicht nach im oberen einstelligen Bereich einpendeln. Dies gilt besonders für Unternehmen aus den USA und den Schwellenländern bzw. für exportorientierte europäische Sektoren.

Für unsere Anlagestrategie bedeutet dies, dass wir unsere aktuelle offensiv ausgerichtete Asset Allokation dank eines positiven Ausblicks beibehalten. Die zu erwartende Volatilität an den Märkten wird im Börsenjahr 2021 Opportunitäten bieten. Wir werden dementsprechend aktiv und antizyklisch agieren innerhalb unserer verantwortungsvollen nachhaltigen Anlagestrategie, die neben Nachhaltigkeitsaspekten (Umwelt, Soziales und gute Unternehmensführung) über unser Engagement in anderen Segmenten Aspekte des wirkungsorientieren Anlegens einbindet.

Die Hauptrisiken sehen wir im Bereich der Zentralbank und Makropolitik, gepaart mit Unsicherheiten seitens des anziehenden globalen Wirtschaftswachstums und die damit einhergehenden Veränderungen am Zinsmarkt und der Inflationsentwicklung.

Das volatile Marktumfeld wird weiterhin bestehen bleiben. Unsere Portfolios sind entsprechend robust ausgerichtet. Somit tragen wir dem aktuellen Umfeld bestmöglich Rechnung. Für das Jahr 2021 haben wir unsere ausgewogene, konstruktive Risikostruktur in den Portfolios etwas ausgebaut, um im Anlagejahr 2021 eine Balance zwischen Risiko und Chance zu gewährleisten. Wir sind konstruktiv, aber risikobewusst investiert und beobachten die Veränderungen sehr genau, um gegebenenfalls antizyklisch zu agieren.


Quelle: BayernInvest; Stand: Q1 2021


Quelle: BayernInvest; Stand: Q1 2021


Quelle: Moody's Analytics; Stand: Q1 2021


Daniel Kerbach


Von Daniel Kerbach,
Chief Investment Officer der BayernInvest