BayernInvest | Konjunktur & Märkte

10.02.2022

Straffungsgespenst spukt vorerst weiter

Angesichts persistent hoher Inflationsraten streben die Notenbanken mit Macht dem Ausstieg aus der lockeren Geldpolitik entgegen. Nach BoE und Fed hat auch die EZB die geldpolitische Kehrtwende weiter befeuert. Die Anleihekäufe könnten demnach bereits im laufenden Jahr vollständig beendet werden und selbst eine Anhebung des EZB-Einlagensatz bis hin zum Ende der Negativzinspolitik scheint im Bereich des Möglichen – eine Entwicklung, die wir trotz unserer vergleichsweise hohen Renditeprognosen bis vor kurzem noch als sehr unrealistisches Szenario erachtet hätten und bezogen auf Zinsanhebungen auch weiter nicht in unserem Basisszenario erwarten.

Der aggressive Kursschwenk der Notenbanken und die daraus resultierende Verflachung der Zinsstrukturkurven erhöht die kurzfristigen Abwärtsrisiken am Aktien- und Creditmarkt – immerhin waren es insbesondere die ausufernden Notenbankbilanzen, die in den vergangenen Jahren für steigende Bewertungen und komprimierte Risikoaufschläge gesorgt haben. Angesichts des hohen Gleichlaufs zwischen Aktien, Credit-Spreads und Renditen gibt es aktuell aber auch wenig Ausweichmöglichkeiten, um die Portfolien vollständig von Verlusten abzuschirmen. Wir haben zuletzt daher unsere Kasseposition angehoben, Credit-Risiken abgebaut und unser Übergewicht in (relativ) sicheren Häfen wie Gold und Alternativen Anlageklassen bestätigt. Gleichzeitig sind wir zuversichtlich, dass das Straffungsgespenst nicht dauerhaft spuken wird. Rückläufige Inflationsraten und verschärfte Finanzierungsbedingungen werden die Notenbanken vorsichtiger agieren lassen als es die bisherigen Worte suggerieren. Das Sentiment vieler Marktteilnehmer hat sich bereits (zu) deutlich eingetrübt, was insbesondere substanzstarken Aktien im weiteren Jahresverlauf zugute kommen wird.

Von Bernhard Grünäugl,
Leiter Investment Strategy und ESG Research der BayernInvest



Inhalte

  • Kurzfristig dominieren Straffungssorgen die fundamentalen Daten
  • Finanzierungsbedingungen werden rauer – und die EZB bald nervöser
  • Fundamentale Rahmenbedingungen in 2022 weiter solide
  • Chinas Corona-Politik und Ölpreis als Risiken
  • BayernInvest Asset Allokation-Empfehlung

Kurzfristig dominieren Straffungssorgen die fundamentalen Daten

Der Blick auf Inflation und Notenbanken dominiert derzeit das Kapitalmarktgeschehen. Konjunkturdaten sind demgegenüber in die zweite Reihe gerückt. Kurzfristig wird es dabei wohl auch bleiben.

Aber wir sind zuversichtlich, dass die aktuellen Schwankungen in den kommenden Monaten als Einstiegsmöglichkeiten genutzt werden können, um Risikopositionen erneut aufzubauen. Denn letztlich ist das fundamentale Umfeld entscheidend. Und entweder bestätigen die wirtschaftlichen Entwicklungen den neugesetzten Kurs der Notenbanken, was auch die Sorgen der Marktteilnehmer vor einer zu restriktiven Ausrichtung der Geldpolitik zerstreuen dürfte, oder aber die Rezessionssorgen werden lauter. Bis zum erneuten Kurswechsel der Notenbanken würde es dann an den Kapitalmärkten aber noch ungemütlicher werden.

Und ja, die Notenbanken sind derzeit sicherlich gewillt, das Zeitfenster von (aus ihrer Sicht) noch relativ ruhigen Kapitalmärkten und zu hohen Inflationsraten zu nutzen, um den Ausstieg aus der extrem lockeren Geldpolitik der letzten Jahre zu beginnen.

Die Fed wird im März sicher an der Zinsschraube drehen (25bp sind zu erwarten) und die EZB dürfte das Ende der Kaufprogramme bis Ende Q3 2022 beschließen – immer versehen mit den entsprechenden Hinweisen auf die Datenabhängigkeit der Geldpolitik und die Bereitschaft, den Kurs mit Blick auf Makroökonomie und Kapitalmärkte zur Not anzupassen.



Finanzierungsbedingungen werden rauer – und die EZB nervöser

Kurzfristig bleibt der Aufwärtsdruck bei den Renditen daher wohl spürbar und die Lage am Aktien- und Creditmarkt eher von Abgaben und nur temporären Erholungsphasen geprägt. Wir haben unser Renditeziel für 10-jährige Bundesanleihen für die kommenden Monate auf +0,35% angehoben und erwarten die US-Pendants im Bereich der 2 Prozent-Marke. Am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve könnten in den kommenden Wochen sogar noch zusätzliche Schritte seitens EZB und Fed eingepreist werden und sich die Verflachung der Zinsstrukturkurven somit fortsetzen.


Darin liegt letztlich aber auch das Dilemma für Powell, Lagarde und Co. Die Kapitalmärkte, die Notenbanken und die wirtschaftliche Entwicklung bedingen sich gegenseitig. Ob am Jahresende tatsächlich Fed-seitig 5-6 Zinsschritte erfolgt sein werden und EZB-seitig der Einlagensatz wieder auf Null angehoben worden ist, wie es der Kapitalmarkt derzeit einpreist, hängt auch davon ab, ob die Finanzierungsbedingungen der Wirtschaft bis dahin halbwegs günstig geblieben sind.

Eine massive Verschärfung der Konditionen – wie sie durch signifikante Ausweitungen der Risikoaufschläge im Bereich der Unternehmensanleihen, deutlich gefallene Aktienkurse, höhere Renditen und Volatilitäten derzeit noch zaghaft, aber doch bereits spürbar, zum Ausdruck kommt – lastet nicht nur auf den mittelfristigen Wachstums- und Inflationserwartungen, sondern dürfte auch die Notenbanken zur erneuten Reflektion ihres Kurses bewegen, wie es einzelne Wortmeldungen von EZB-Vertretern bereits andeuten.

Zumal ohnehin konstatiert werden muss, dass im aktuellen Umfeld überwiegend angebotsgetriebener Inflationsraten die geldpolitische Straffung wenig wirkungsvoll ist und im Jahresverlauf ohnehin weiter mit rückläufigen Inflationsraten gerechnet werden kann. Auch die marktbasierten Inflationserwartungen suggerieren wenig Handlungsdruck für die EZB. Die derzeitige Rhetorik ist also eher den aktuellen als den erwarteten Inflationsraten geschuldet.

Hinzu kommt: Die im Rahmen der Corona-Rezession deutlich gestiegenen Schuldenquoten der öffentlichen Hand werden ebenfalls dazu beitragen, dass die Zentralbanken umsichtig agieren müssen. Während sich die Renditen 10-jähriger italienischer Staatsanleihen der 2-Prozent-Marke annähern, dürften unter Anlegern bereits die Schuldentragfähigkeitsmodelle aktualisiert und kritische Marken definiert werden.

Die aktuellen Fiskalplanungen der italienischen Regierung legen unseres Erachtens nahe, dass die Schuldenquoten trotz der Reformprojekte der Regierung Draghi ab einem Zinsniveau von rund
2,5 Prozent ohne zusätzliche Sparanstrengungen (oder nochmals höheren Wachstumsraten des nominalen BIP) weiter ausufern würden. Alleine dadurch dürfte in der EZB bereits die Sorge vor einem zu schnellen Anstieg der Renditen wieder fokussiert werden.

Wie viele Zinsschritte die Notenbanken am Ende des Jahres gemacht haben werden, ist aus heutiger Sicht für die Kapitalmarkteinschätzung aber letztlich gar nicht so entscheidend. Denn es werden umso mehr sein, je freundlicher die Marktentwicklung sich vollzieht (was Netto positiv wäre) und umso weniger, je tiefer die Kurse zwischenzeitlich fallen.

In unserem Basisszenario gehen wir daher auch davon aus, dass sich viele der derzeit zu beobachtenden extremen Markterwartungen nicht einstellen werden. Dies gilt für die Erwartung überzogener geldpolitischer Straffung auf der einen Seite ebenso, wie für Szenarien, die auf weiterhin extreme geldpolitische Unterstützung setzen. Heißt: Die Geldpolitik wirkt zwar per saldo belastend in 2022, doch sie steht einem unter dem Strich freundlichen Kapitalmarktumfeld nur temporär entgegen. Die EZB wird unseres Erachtens nicht an der Zinsschraube drehen.


Fundamentale Rahmenbedingungen in 2022 weiter solide

Fakt ist aber auch, das fundamentale Umfeld ist in 2022 grundsätzlich weiterhin solide – und darauf kommt es letztlich auch an den Märkten an. Während einzelne Unternehmen die teils hohen Analystenerwartungen zuletzt nicht mehr bestätigen konnten und daraufhin vom Kapitalmarkt fulminant abgestraft wurden (siehe Netflix & Facebook), verläuft die laufende Berichtssaison im Großen und Ganzen sehr zufriedenstellend. Drei von vier US-Unternehmen konnten die Umsatz- und Gewinnerwartungen übertreffen. Das Gewinnwachstum im Schlussquartal 2021 lag bei gut 20% zum Vorjahr, die Erwartungen für 2022 wurden vielfach mindestens bestätigt.

Zwar sind die Gewinnüberraschungen mit „nur“ 6 Prozentpunkten etwas geringer ausgefallen als noch in den vorhergehenden Quartalen, allerdings ist dies in einem Umfeld steigender Erwartungen weiter ein Ausdruck des positiven unterliegenden Trends. Auch in Europa sind die ersten vorgelegten Bilanzen überwiegend positiv ausgefallen. Im Vergleich zu den Vorquartalen zeichnet sich hier sogar eine positivere Umsatz- und Gewinnüberraschungs-Tendenz ab.



Nicht nur die berichteten Unternehmensergebnisse sind solide, wir gehen auch weiter von deutlich steigenden Unternehmensgewinnen im laufenden Jahr 2022 aus. Im Mittel sind die Schätzungen der Analysten an die für das Jahr 2022 zu erwartenden Gewinne je Aktien seit Sommer vergangenen Jahres bereits um 15 Prozent angehoben worden. Mit Blick auf die konjunkturellen Frühindikatoren ist aber davon auszugehen, dass sich dieser Trend im Jahresverlauf fortsetzt.



Dies verdeutlichen beispielsweise Einkaufsmanagerindizes, die weiter über der Wachstum-signalisierenden Schwelle von 50 liegen, fortgesetzt hohe Auftragseingänge im Industriebereich und zunehmende Signale, dass sich die globalen Lieferketten zu entspannen beginnen. Auch die unseres Erachtens verbesserten chinesischen Wachstumsaussichten sprechen für eine gute Entwicklung der Gewinne europäischer Unternehmen. Bei hohen nominalen Wachstumsraten der Wirtschaft, sprudeln auch die Unternehmensgewinne weiter kräftig!


Chinas Corona-Politik und Ölpreis als Risiken

Die größten Risiken für unsere mittelfristig positive Kapitalmarkterwartung liegen neben der Notenbankpolitik unseres Erachtens aktuell zum einen in China und dem dortigen Umgang mit der Corona-Pandemie sowie beim Ölpreis. Wir gehen davon aus, dass sich nach den Olympischen Winterspielen und dem Neujahrsfest in China eine Abkehr von der bislang verfolgten Null-Covid-Strategie einstellen wird.


Abgeriegelte Hafenstädte und im Lockdown befindliche Millionenmetropolen würden nicht nur die globalen Lieferketten erneut hart treffen, sondern auch den zuletzt von der chinesischen Regierung eingeleiteten Kurs der wirtschaftlichen Stimulation konterkarieren. Nachdem sich steigende Infektionszahlen wohl kaum werden verhindern lassen, dürfte die chinesische Regierung daher einen Kurswechsel vornehmen.

Das zweite Risiko dürfte im Ölpreis und im Umgang der Opec mit der Rückführung der Fördermengenbeschränkungen liegen. Derzeit wird die monatliche Fördermenge formal um jeweils 400k bbl/Tag ausgeweitet. Da einige Länder ihre quotalen Fördermengen allerdings nicht erfüllen, liegt die tatsächliche Fördermengenausweitung weit unter dieser Schwelle. Die Unterversorgung des Ölmarkts wird dadurch temporär noch begünstigt, was zu den aktuell steigenden Ölpreisen und in der Folge höheren Energiekosten und Inflationsraten in Europa und den USA beiträgt (siehe Grafik).

Steigende Fördermengen in den USA und Kanada sowie die geopolitische Annäherung zwischen den USA und dem Iran bezogen auf das Atomabkommen sprechen für sich genommen aber bereits für eine bessere Versorgung des Ölmarkts. Die Ölförderung wird in den nächsten Monaten schneller wachsen als die Nachfrage und die Speicher sich wieder füllen, was für rückläufige Notierungen am Ölmarkt im Jahresverlauf spricht. Zusätzlich besteht das Risiko, dass auch innerhalb der OPEC beschlossen wird, die Fördermengenausweitung besser auszunutzen und zugunsten der Länder mit freien Kapazitäten umzulenken. Dann würde der Ölpreis deutlich nachgeben. Die Spannungen zwischen Russland und der Ukraine bleiben vorerst gewiss ein Risiko, eine dauerhafte Eskalationsspirale sollte aber auch hier vermieden werden können, so dass die derzeit bei Ölnotierungen eingepreiste Risikokomponente geringer ausfallen dürfte.

Unabhängig vom weiteren Verlauf und trotz aktuell noch solider und den Aktien- sowie den Creditmarkt stützender fundamentaler Entwicklungen bleibt aber auch festzuhalten: Die über den rhetorischen Kursschwenk der Notenbanken bereits erfolgte geldpolitische Straffung wird mit den in unserem Basisszenario enthaltenen noch zu erwartenden Maßnahmen (2-3 Zinsschritte der Fed, Ende QE-Programm der EZB bis zum 3. Quartal 2022 und Beginn des Bilanzabbaus durch die Fed) dazu führen, dass die konjunkturellen Aussichten für 2023 und 2024 revidiert werden müssen.

Wir haben unsere Wachstumsprognosen für diese beiden Jahre um jeweils rund 0,5 Prozentpunkte gesenkt. Der übliche Verlauf des Konjunkturzyklus dürfte damit früher als bislang unterstellt in der nächsten Rezession münden. Bislang hatten wir diese für 2025 erwartet – mittlerweile ist es wahrscheinlicher geworden, dass bereits in 2024 mit Nullwachstum zu rechnen sein wird. Historische Muster legen nahe, dass Aktien dieses Ungemach ausblenden werden, während der Credit-Markt wohl kaum zu engen Risikoaufschlägen des letzten Jahres zurückkehren wird.


Fazit

Kurzfristig – voraussichtlich bis zu den geldpolitischen Sitzungen von Fed und EZB im März – dürften erhöhte Ölpreise und hohe Inflationsraten dafür sorgen, dass die Kapitalmärkte den zuletzt eingeschlagenen Pfad weiter beschreiten und eine starke geldpolitische Straffung einpreisen. Die Zinsstrukturkurven könnten sich ausgehend aus dem USD-Raum weiter verflachen und die Risikomärkte, allen voran der Credit-Markt, dürften anfällig bleiben für eine weitere Eintrübung des Risikosentiments. Temporäre Erholungsphasen dürften von den Marktteilnehmern eher zum Abbau von Risikopositionen genutzt werden. Wir haben unsere Kasseposition in Erwartung volatiler Marktentwicklungen und hoher Korrelationen zwischen den Assetklassen angehoben und Credit-Risiken abgebaut.

Die Interdependenz zwischen volatilen Kapitalmärkten und dem wahrscheinlichen Pfad der geldpolitischen Straffung gilt es aber im Blick zu behalten. An einer zu deutlichen Verschlechterung der Finanzierungs-bedingungen dürfte insbesondere die EZB kein Interesse haben und frühzeitig auf überzogene Zinserwartungen der Kapitalmärkte eingehen.

Unseres Erachtens sprechen das fundamentale Umfeld und im Jahresverlauf rückläufige Inflationsraten ebenso wie das derzeit schlechte Sentiment der Marktteilnehmer daher weiter dafür, dass sich insbesondere die Aktienmärkte in 2022 per saldo positiv entwickeln werden.

Zwar könnten sich kurzfristig noch bessere Einstiegsgelegenheiten ergeben, Anleger mit der entsprechenden (auch psychologischen) Risikotragfähigkeit dürften sich substanzstarken Aktien aber bereits wieder nähern. Unsere Empfehlung Aktien – insbesondere aus Schwellenländern – überzugewichten bleibt daher bestehen.

Wir rechnen in den kommenden Monaten mit nur noch moderat weiter steigenden Renditen im Rentenmarkt. 10-jährige Bundesanleihen könnten in den kommenden Wochen zwar noch auf rund 0,35 Prozent steigen, sollten das Jahr aber eher bei +0,20 % beenden, was aus heutiger Sicht dafür spricht, vorerst noch an niedriger Duration und vorsichtigerer Spreadausrichtung festzuhalten, bevor die Durationspositionierung dann verlängert werden sollte.


BayernInvest Asset Allokation-Empfehlung


Ihr
Bernhard Grünäugl


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