BayernInvest | Konjunktur & Märkte

10.11.2021

Nervöse Renten-, gelassene Aktienmärkte

Die Fed hat den Startschuss zum Tapering gegeben. Die monatlichen Anleihekäufe werden bis Jahresende um 30 Mrd. US-Dollar reduziert. Bis Mitte 2022 dürften die Käufe dann beendet sein. Auch die EZB wird ihr QE-Programm in den nächsten Monaten abbauen. Wie schnell, das ist aktuell die große Frage. Die Nervosität am Rentenmarkt steigt angesichts dieses Ausblicks aber spürbar an – denn nach dem Ende der Kaufprogramme rücken Zinsanhebungen auf die Agenda. Fundamental ist der Kursschwenk der Währungshüter mehr als angebracht – eine restriktivere Geldpolitik scheint die Anleiheinvestoren jedoch zu beunruhigen, wie auch die jüngsten Ausschläge bei deutschen Bundesanleihen verdeutlichen. An den Aktienmärkten gilt dies offenbar nicht – trotz spürbar verstärktem konjunkturellen Gegenwind bleiben die Kurse auf Rekordniveaus.

Auch wir empfehlen, verhalten offensiv positioniert zu bleiben. Zuletzt haben aber auch wir taktische Schritte unternommen, um angesichts hoher Kurse einerseits die Aktienquote in unseren Portfolios etwas zu reduzieren und andererseits die Renditebewegungen zu nutzen, um die Duration aktiv zu steuern.

Von Bernhard Grünäugl,
Leiter Investment Strategy und ESG Research der BayernInvest


Die Volatilität am Rentenmarkt hat spürbar zugenommen. Erst stiegen die Spekulationen und Erwartungen an höhere Leitzinsen deutlich an – nicht nur in den USA oder in UK, sondern neben anderen G10-Ländern auch in der Eurozone. Bis Ende des kommenden Jahres war temporär den Markterwartungen zufolge eine Anhebung des EZB-Einlagensatzes um rund 20 Basispunkte eingepreist. Absurd, aber Fakt. Hohe Inflationsraten schienen den Marktteilnehmern zunehmend den Blick auf die mittelfristigen Aussichten zu vernebeln.



Gleichzeitig lasteten die Zinserwartungen zunehmend auf den langfristigen Renditen. Denn es schien eingepreist zu werden, dass die zur Eindämmung höherer Inflationsraten erwarteten Zinsschritte die Konjunktur abwürgen könnten. Damit bliebe das Zinsniveau strukturell (noch) niedriger gegenüber dem Szenario, in dem die Notenbanken einen langsameren Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik wählen würden („Politikfehler“). Auch das war (und ist) übertrieben. Rechnet man noch die weiter gestiegenen Aktienmärkte hinzu, bleibt ein diffuses Gesamtbild.

Inzwischen ist das Zinserwartungs-Pendel wieder dabei, in die Gegenrichtung auszuschlagen, nachdem die jüngsten Notenbanksitzungen (Fed, EZB – mit Abstrichen BoE) mit beruhigenden Aussagen aufwarteten.



Volatilitätsmaße für den Rentenmarkt, wie der Move Index, verdeutlichen die nervöse Grundstimmung. Die nächste Bewegung – diesmal wieder zugunsten höherer Renditen –  dürfte unseres Erachtens nicht lange auf sich warten lassen. Bis zu den Mitte Dezember anstehenden geldpolitischen Entscheidungen und den klaren Signalen der Entspannung bei den konjunkturbelastenden Faktoren der Lieferketten, der Energiepreise und der Corona-Lage, bleibt es summa summarum aber wohl bei einer volatilen Seitwärtsentwicklung der Renditen von Bunds und Treasuries im Bereich zwischen -0,25% / -0,08% (10j Bunds) bzw. 1,40 % / 1,70% (10j Treasuries). Spätestens ab dem Frühjahr 2022 dürfte sich die Aufwärtsbewegung der Renditen aber wieder verstetigen.

Insgesamt gehen wir davon aus, dass die konjunkturellen Aussichten in 2022 positiv bleiben und dass die Inflation, länger als von den Notenbanken unterstellt, oberhalb des Zielniveaus liegen wird. Jüngst veröffentlichte Frühindikatoren insbesondere aus den USA (ISM Indizes, Arbeitsmarktbericht) stützen dieses Bild. Von den aktuellen Niveaus aus betrachtet werden sich aber niedrigere Teuerungsraten einstellen. Hierfür sprechen in erster Linie sich bereits abzeichnende Signale der Entspannung am Energiemarkt, gegebenenfalls gepaart mit politischen Eingriffen, um die Belastung für die Verbraucher zu dämpfen. Mittelfristig erwarten wir zudem Verbesserungen in den globalen Lieferketten. Das heißt, die Preissteigerungsrate in der Eurozone wird unseres Erachtens im 1. Quartal 2022 in Richtung 2–3 Prozent fallen und sich dann im weiteren Jahresverlauf oberhalb der 2-Prozent-Marke einpendeln.

Angesichts der temporären konjunkturellen Bremsspuren – wir rechnen mit einer nur verhalten wachsenden Wirtschaft der Eurozone im 4. Quartal 2021 –, erhalten die geldpolitischen Tauben im EZB-Rat zwischenzeitlich neuen Aufwind. Im 3. Quartal 2021 ist das Wachstum in der Eurozone nochmals überraschend positiv ausgefallen. Auch die Berichtssaison der Unternehmen hat bislang trotz der Lieferengpässe erstaunlich robuste Bilanzen und Gewinnmargen gezeigt. Wir sind jedoch skeptisch, ob dies im Schlussquartal 2021 so bleiben kann. Die EZB wird Abschwächungstendenzen gegenüber wachsam sein und nur sehr langsam ihren geldpolitischen Kurs straffen. Auch in 2022 wird die EZB höhere Inflationsraten tolerieren, statt Gefahr zu laufen, den Konjunkturmotor durch eine restriktive Ausrichtung abzuwürgen. Gleiches gilt im Übrigen für die Fed – ein US-Zinsschritt in 2022 ist längst keine ausgemachte Sache.


Quelle: BayernInvest, Stand November 2021


Für die auf der Dezember-Sitzung der EZB anstehende Weichenstellung des PEPP-Programms bleibt unsere Erwartung unverändert – wir rechnen mit einer weitgehenden Fortsetzung der expansiven Geldpolitik: Das Corona-Kaufprogramm wird unseres Erachtens zwar in 2022 wie geplant eingestellt, kompensatorische Maßnahmen wie eine Anhebung des APP-Volumens von derzeit 20 Mrd. Euro auf rund 40-50 Mrd. Euro stellen aber weiterhin das wahrscheinlichste Szenario dar. Die geldpolitische Ausrichtung wird damit nur geringfügig restriktiver.



Relativ vorsichtig agierende Notenbanken, gleichbedeutend mit auszupreisenden Leitzinsfantasien, werden auch die Inflationserwartungen in den kommenden Monaten weiter ansteigen lassen. Die Teuerungsraten 2022 und 2023, die die von Refinitiv befragten Volkswirte im Mittel prognostizieren, sind unseres Erachtens noch deutlich zu niedrig. Wir rechnen in beiden Jahren mit Werten oberhalb der Zwei-Prozent-Marke in der Eurozone. Auch die Markterwartungen spiegeln dies noch nicht ausreichend wieder.

In 2022 kommen besser funktionierende Lieferketten hinzu. Zusammen dürften dies die Triebfedern bilden, durch die die Renditen länger laufender Bundesanleihen in 2022 in den positiven Bereich vorstoßen können. Wir rechnen mit einem Anstieg auf 0,2 Prozent für 10-jährige Anleihen zum Ende des ersten Halbjahres 2022.

Paradoxerweise dürfte derzeit gelten: Je glaubhafter die Notenbanken vermitteln können, dass sie ihren Fokus auf die Konjunktur legen und temporär höhere Inflationsraten tolerieren, desto wahrscheinlicher wird es, dass die Renditen am längeren Ende der Zinskurve zulegen bzw. sich normalisieren.

Die jüngsten Bewegungen am Rentenmarkt bilden aber wohl einen Vorgeschmack auf das, was in 2022 zu erwarten ist: Deutlich volatilere Märkte, die durch sich ändernde Erwartungen an Konjunktur, Inflation und Notenbanken geprägt sein werden – garniert mit einigen wichtigen politischen Weichenstellungen durch Wahlen und Regierungsbildungen. Aktive, taktische Positionierung wird im kommenden Jahr an den Kapitalmärkten wohl noch wichtiger werden.


BayernInvest Asset Allokation-Empfehlung:

Quelle: BayernInvest, Stand November 2021


Ihr
Bernhard Grünäugl


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