BayernInvest | Konjunktur & Märkte

08.03.2022

EZB Dilemma - Energiepreisschock, Straffungssorgen und Rezessionsgefahr

Für die EZB ist es durch den Krieg im Osten Europas noch schwieriger geworden, die richtige Balance im Umgang mit deutlich gestiegenen Stagflationsrisiken zu finden. Im März könnte die Euro-Inflationsrate sogar über 7% steigen, im Jahresmittel 2022 wird die 5 vor dem Komma immer wahrscheinlicher. Gleichzeitig trübt sich das Konjunkturbild insbesondere für 2023 deutlich ein – und eine geldpolitische Straffung würde die Abwärtsrisiken verstärken. Aber auch für das laufende Jahr signalisieren Meldungen über Produktionsstillstände in der Automobilindustrie, der Unsicherheits- und Energiepreisschock der letzten Tage sowie Einschränkungen im Zusammenhang mit den gegenüber Russland verhängten Sanktionen, dass die Rezessionsgefahr deutlich ansteigt. Modellrechnungen legen aber nahe, dass trotz des Ölpreisschocks bislang nicht davon auszugehen ist, dass die Wirtschaft der Eurozone in die Rezession abgleitet.

Von Bernhard Grünäugl,
Leiter Investment Strategy und ESG Research der BayernInvest



Inhalte

  • Friedensdividende ist vorerst Geschichte
  • Kurzfristige Protfoliosteuerung
  • Bewertung der Zukunftsausschichten - Ist das Glas noch halb voll oder schon leer?
  • Aktienmarkt-Exposure sukzessive aufbauen
  • BayernInvest Asset Allokation-Empfehlung

Während die Kapitalmärkte von den tagesaktuellen geopolitischen Meldungen stark beeinflusst werden und derzeit enorme Schwankungen in den Bewertungen sowohl auf der Renten- als auch der Aktienseite zu verzeichnen sind, erscheint es gerade in diesen Zeiten aber auch umso wichtiger, szenariobasiert zu arbeiten – und einerseits eine stabile, breite Diversifizierung der Portfolien anzustreben und andererseits sich bietende Opportunitäten für risiko- wie chancenorientierte Anpassungen zu nutzen.

Angesichts weiterhin bestehender Aufwärtsrisiken für Öl-, Gas- und Agrarrohstoffpreise sowie daraus resultierend für das allgemeine Preisniveau halten wir derzeit unter Chance-Risiko-Abwägungen vorerst weiter an unserer Empfehlung fest, inflationsindexierte Anleihen und Gold in den Portfolien überzugewichten, nehmen aber erste Gewinne in diesen Produkten mit. Auch die Beimischung von US-Staatsanleihen ist bei Renditen im Bereich 1,8 - 2 Prozent wieder attraktiv geworden, während die Euro-Durations-Positionierung vorerst kurzgehalten werden sollte. Bunds besitzen nach der erfolgten Korrektur der vergangenen Woche unseres Erachtens mehr Kursrisiken als –chancen. Ganz im Gegensatz zum Aktienmarkt: Aufstockungen im Aktienbereich sind – trotz kurzfristig eventuell weiterhin bestehenden Abwärtsdrucks – angesichts der mittelfristigen Aussichten unseres Erachtens geboten. Wir empfehlen einen weiteren sukzessiven Aufbau von Positionen – in den USA, aber auch in europäische Titel.


Friedensdividende ist vorerst Geschichte

Durch den russischen Angriff auf die Ukraine verändert sich das geopolitische Umfeld massiv. Auf Jahre hinaus werden die Folgen insbesondere im globalen Handel aber auch für die Ausrichtung der Wirtschafts-, Fiskal- und Geldpolitik spürbar sein. Dies gilt selbst dann, wenn die schlimmsten Szenarien – von einem weiteren Übergreifen des Krieges auf Nato- oder EU-Länder, einer Eskalation der geopolitischen Brennpunkte auch in Asien bis hin zu Szenarien, die den Einsatz atomarer Waffen beinhalten – hoffentlich vermieden werden und es im Sinne aller so schnell wie möglich zur Einstellung der Kampfhandlungen auch innerhalb der Ukraine kommt. Die Ankündigung zusätzlicher Rüstungsausgaben in Höhe von 100 Mrd. Euro (rd. 3% des BIP) ist ein Zeitenwandel für die deutsche Regierung.

Und darüber hinaus scheint es auf europäischer Ebene durchaus Sympathien für den Vorschlag von Emmanuel Macron zu geben, analog zum 750Mrd. Next Generation EU-Fonds eine durch gemeinschaftliche Schulden finanzierte EU-Rüstungsinitiative auf den Weg zu bringen – es wäre ein weiterer (marktseitig zu begrüßender) Schritt auf dem Weg zur Vervollständigung der Eurozone in Richtung Fiskal- und Schuldenunion. Die EU-Fiskalregeln sind in jedem Fall auch in 2022 ausgesetzt und dürften bis auf weiteres ausgesetzt bleiben, um den Staaten eine unterstützende Fiskalpolitik zu erlauben. Die Friedensdividende ist vorerst Geschichte! Die Debatte über Sicherheitspolitik, werte-orientierte Außenpolitik und den richtigen nationalen wie europäischen Energiemix wird im Gegenzug weiter an Dynamik gewinnen. Dies deuten die Diskussionen um einen einseitigen Importstopp russischen Öls und die vorhandenen Möglichkeiten – von der längeren Nutzung von Atomstrom bis zum weiteren Ausbau regenerativer „Freiheitsenergien“ –, die es auf dem Weg zu mehr Energieautarkie in Europa zu nutzen gilt, bereits an.

Kurzfristige Portfoliosteuerung

So wichtig die langfristigen Implikationen sind und so wenig diese auch im Portfoliokontext aus den Augen verloren werden dürfen, so schlecht lassen sie sich aus heutiger Sicht seriös in eher kurzfristige makroökonomische Projektionen oder Kapitalmarktannahmen überführen. Szenario-Rechnungen kommt in diesem Umfeld stets eine erhöhte Bedeutung zu. Ohnehin überwiegt angesichts der akuten Unsicherheit derzeit aber auch die kurzfristigere – auf Sicht der nächsten Tage, Wochen und Monate – ausgelegte risiko- und chancenorientierte Portfoliosteuerung. Die Wechselwirkungen zwischen Wachstums- und Inflationsaussichten auf der einen Seite und Geld- und fiskalpolitischer Ausrichtung auf der anderen Seite dominieren vorerst neben den Schlagzeilen aus der Ukraine das Geschehen.

Dennoch: Da Rezessionssorgen aktuell massiv zunehmen, lohnt sich ein Blick auf makro-ökonomische Modell-Rechnungen. OECD-Analysen legen den Schluss nahe, dass der bisherige Anstieg der Öl- und Gaspreise, um ca. 50 Prozent seit Anfang des Jahres, die Entwicklung des BIP der OECD-Länder um gut einen halben Prozentpunkt im Jahr 2022 belasten dürfte. Im kommenden Jahr sind die Effekte dann etwa doppelt so groß. Die Eurozone ist dabei deutlich stärker betroffen als andere Regionen und auch innerhalb der Eurozone gibt es erhebliche Unterschiede.


Dennoch spricht die Simulation dafür, dass auch in der Eurozone die Wirtschaftsleistung in 2022 wird steigen können, lagen die bisherigen Wachstumserwartungen doch im Bereich von etwa
4 Prozent. Eine aufgrund der Unsicherheit entstehende massive Zurückhaltung bei Konsum- und Investitionen ist derzeit aber das ungleich größere Wachstumsrisiko als der direkte Effekt des Energiepreisschocks.

Für Deutschland gilt beispielsweise, dass eine jährliche Inflationsrate von 5 Prozent dazu führt, dass jeder Haushalt im Schnitt etwa 1550 Euro pro Jahr (125 Euro/Monat) mehr aufwenden muss, um die gleiche Konsumwirkung zu erzielen wie im Jahr zuvor – eine Summe, die etwa 3,5% des verfügbaren Einkommens bzw. knapp 20 Prozent der jährlichen Sparquote beträgt.

Zwar sind Einkommens- und Konsumstrukturen sehr unterschiedlich, so dass die individuelle Belastung deutlich höher oder geringer ausfallen kann. Dennoch zeigt die Rechnung, dass genug freie Mittel vorhanden sein dürften, um dennoch die gewünschten Konsum-ausgaben zu tätigen und so ein Abgleiten in die Rezession zu verhindern. Dass die Preis-steigerungen konsumdämpfend wirken, steht aber außer Frage! Die für 2022 geplanten Entlastungen der deutschen Bundesregierung kommen da gerade recht, werden den Kaufkraftverlust der Konsumenten aber nicht vollständig ausgleichen können.


Bewertung der Zukunftsaussichten - Ist das Glas noch halb voll oder schon leer?

Allerdings ist in der Makroökonomik, ebenso wie an den Kapitalmärkten, der psychologische Effekt nicht zu unterschätzen. In Zeiten erhöhter Unsicherheit halten Konsumenten wie Unternehmen ihr Geld so gut es geht beisammen und üben sich in Zurückhaltung. In den kommenden Wochen ist daher mit sich deutlich eintrübenden Frühindikatoren zu rechnen.

In dieser Hinsicht sind die anstehenden Entscheidungen der Notenbanken – EZB und Fed –richtungsweisend – auch wenn positive Nachrichten aus der Ukraine noch besser wären. Vor dem Hintergrund des massiv eingetrübten Stimmungsbilds unter den Kapitalmarktteilnehmern erhoffen sich viele Marktteilnehmer beruhigende Worte von Christine Lagarde diese und von Jerome Powell kommende Woche – obwohl beide gerade in dieser Hinsicht keinen guten Track Record aufweisen!


Trotz der geopolitischen Entwicklungen und mit Blick auf obige Szenario-Rechnungen, die analog auch in den Notenbanken vorhanden sind, ist es realistischer, dass EZB und Fed vorerst noch an ihrem Kurs der geplanten geldpolitischen Normalisierung grundsätzlich festhalten. Fed-seitig wird es allerdings – entgegen zwischenzeitlicher Spekulationen – nur auf einen 25bp Zinsschritt im März hinauslaufen, wenngleich in einem Entspannungsszenario die Tür für einen größeren Zinsschritt im weiteren Jahresverlauf offen gehalten werden soll.

EZB-seitig ist der Drahtseilakt ungleich schwieriger. Vermutlich dürfte im Rahmen der EZB-Sitzung diese Woche tatsächlich auch ein im Vergleich zur Dezember-Sitzung schnelleres Ende der APP-Käufe avisiert werden. Die bislang noch vorgesehene Verknüpfung zwischen dem Ende der Anleihekäufe und den darauffolgenden Zinsanhebungen dürfte aber aus dem Kommuniqué der EZB entfernt werden. Zudem könnte die EZB-Präsidentin darauf hinweisen, dass im Falle einer weiteren Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen an den Kapitalmärkten sowohl neue TLTROs als auch eine flexiblere Gestaltung der Reinvestitionen von Fälligkeiten (bis hin zum Vorziehen von Reinvestitionen) möglich sind. Maximale Flexibilität und Optionalität werden wohl die Schlagwörter sein, wenn Christine Lagarde die Pressekonferenz im Nachgang zu den geldpolitischen Entscheidungen abhält. Ob dies die Marktteilnehmer beruhigt, bleibt abzuwarten. Kurzfristig sind also weitere Rücksetzer am Aktienmarkt und eine weitere Verflachung der Zinsstrukturkurve – insbesondere in den USA – nicht unwahrscheinlich.


Aktienmarkt-Exposure sukzessive aufbauen

Mittelfristig stellen die aktuellen Kursrücksetzer aber Einstiegsgelegenheiten dar und sollten unseres Erachtens Schrittweise genutzt werden um weiteres Aktienmarkt-Exposure in qualitativ hochwertigen US und europäischen Unternehmen aufzubauen. Die Aktienmärkte haben bereits damit begonnen, Rezessionssorgen einzupreisen. Eine unterstützende Geldpolitik sowie ein –wenngleich geschmälertes – aber noch immer zu erwartendes positives Wachstum spricht unseres Erachtens mittlerweile eindeutig dafür, dass die Chancen einer Gegenbewegung am Aktienmarkt überwiegen. Unsere Empfehlung, Schwellenländer-Aktien überzugewichten, bleibt unverändert bestehen. Selbst wenn die Gewinnerwartungen angesichts des eingetrübten Makroumfelds abwärts revidiert werden müssen, sind auf derzeitigen Kursniveaus die Aktien eher als günstig anzusehen.



Angesichts der nochmals deutlich gestiegenen Energiepreise und der damit zusammenhängenden Wirkung auf die Inflationsraten und Inflationsentwicklungen haben wir uns dazu entschlossen, erste Gewinne auf unserer seit langem gültigen Empfehlung für inflationsgeschützte Anleihen mitzunehmen – dennoch bleiben diese vorerst weiter prominent im Portfolio vertreten und bieten auch gerade für Szenarien, die mit einer weiteren Eskalation und weiteren Verteuerung der Energiepreise einhergehen, eine gewisse Absicherung, da diese sowohl von den dann voraussichtlich zu verzeichnenden höheren Inflationsraten als auch der Suche nach sicheren Häfen profitieren dürften.



Analog zu den Überlegungen im Aktienmarkt gilt aber, dass sich die Verzinsung bei Staatsanleihen und hier insbesondere deutschen Bundesanleihen wieder deutlich nach oben bewegen dürfte, sobald die geopolitischen Risiken geringer werden und die konjunkturellen Risiken auch aufgrund der Signale der Notenbanken wieder realistischer eingeschätzt werden. Von den wieder im negativen Bereich angekommenen Renditeniveaus für 10-jährige deutsche Bundesanleihen dürfte es dann wieder gen +0,30 Prozent gehen – wir empfehlen daher die Euro-Zinsduration weiter zu verkürzen und erst dann wieder zu verlängern, wenn in einem positiveren Gesamtumfeld Straffungsphantasien der Notenbanken erneut zu steigenden Zinserwartungen der Marktteilnehmer und vieler Volkswirte geführt haben.



Ihr
Bernhard Grünäugl


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