BayernInvest | Konjunktur & Märkte

18.01.2022

Dynamischer Start ins neue Jahr

„Und…Action!“ Der Jahresauftakt hat sich mit signifikantem Renditeanstieg und mehrfachen Richtungswechseln der Aktienmärkte präsentiert. Gemeinsamer Nenner: Der Fokus der Fed auf die Inflationsbekämpfung. Mittlerweile sorgt dies für einen regelrechten Überbietungswettkampf unter Notenbank-Vertretern und Bank-Volkswirten, was die Anzahl an zu erwartenden Zinsanhebungen für 2022 und die Aktivierung zusätzlicher Optionen der geldpolitischen Straffung (Stichwort Bilanzabbau) anbelangt. Wie immer in solchen Phasen scheinen die Kapitalmärkte anfällig für Übertreibungen. Das im Dezember 2021 von uns gezeichnete Bild für 2022 sehen wir damit verfestigt: Derzeit wird der Grundstein dafür gelegt, dass im Jahresverlauf überzogene Zentralbankerwartungen ausgepreist werden können, was den Kapitalmärkten neben soliden konjunkturellen Entwicklungen Rückenwind verschafft. Auf dem Weg dorthin werden aber insbesondere am Aktienmarkt temporäre Rücksetzer zu verzeichnen sein, die es aktiv zu nutzen gilt. Wir empfehlen weiterhin eine moderat risikofreundliche Struktur in den Portfolios, denn wir erwarten temporär nachlassenden Aufwärtsdruck auf der Renditeseite und im Gegenzug in den nächsten Wochen per Saldo zulegende Aktiennotierungen.

Von Bernhard Grünäugl,
Leiter Investment Strategy und ESG Research der BayernInvest



Mit den letzten Notenbanksitzungen in 2021 kurz vor Weihnachten ging es los. Der im Vorfeld weithin erwartete Kursschwenk von Fed und EZB von der Bekämpfung der wirtschaftlichen Pandemie-Auswirkungen hin zur Bekämpfung hoher Inflationsraten sorgte für den Startschuss an den Anleihemärkten, um höhere Renditen bei länger laufenden Anleihen einzufordern. Der Renditeanstieg 10-jähriger Bunds und US-Treasuries beläuft sich in den vergangenen vier Wochen auf jeweils rund 35 Basispunkte. Die Rendite 10-jähriger Bunds kratzt daher mittlerweile an der seit mehr als drei Jahren nur von unten beobachteten Nulllinie.



Natürlich spielt auch die saisonale Flut an Neuemissionen eine nicht zu unterschätzende Rolle in dieser Entwicklung. Aber mit drei Zinsanhebungen in 2022, die Fed-seitig avisiert werden, und einer wachsenden Anzahl an Bank-Volkswirten, die mittlerweile mindestens vier Zinsschritte prognostizieren, hat ein regelrechter Überbietungswettkampf um die „hawkischsten“ Fed-Prognosen eingesetzt. Der Abbau der Fed-Bilanz gerät ebenfalls zunehmend in den Fokus der Spekulationen – auch das wäre eine Straffung der Geldpolitik, die mit Zinsanhebungen gleichzusetzen ist.

Die Rahmenbedingungen sind derzeit aber auch günstig, um diese Entwicklungen zu unterstützen. Die US-Inflationsrate lag zum Jahreswechsel bei 7 Prozent. Anhaltender Druck auf die globalen Lieferketten – wie sie beispielsweise auch im jüngst neuentwickelten Indikator der NY Fed zusammengefasst werden – und die im Vorfeld der Winterspiele in China noch aufrecht erhaltene Null-Covid-Strategie lassen erwarten, dass der Preisdruck vorerst noch hoch bleibt. Gleichzeitig sorgen die veröffentlichten Konjunkturdaten für positive Stimmung. In den USA dürfte die Wirtschaft im Schlussquartal um annualisiert 6 - 8 Prozent zugelegt haben und auch in der Eurozone scheint die Wirtschaft das Schlussquartal besser als erwartet überstanden zu haben – trotz hoher Infektionszahlen und erhöhter Omikron-bedingter Unsicherheit. In der Folge dürften Wachstumsprognosen in den nächsten Wochen tendenziell aufwärts korrigiert werden. Das Wachstumsumfeld dürfte sich aber auch deshalb weiter aufhellen, da auch aus China heraus mit konjunkturellem Rückenwind aufgrund der stimulierenden Wirtschafts- und geldpolitischen Maßnahmen zu rechnen ist.

Auf der anderen Seite zeichnet sich ab, dass die Preissteigerungsraten in den USA und der Eurozone in den kommenden Monaten deutlich rückläufig sein werden, da die Vorjahresvergleiche der Energiepreisentwicklung und weitere Basiseffekte günstiger ausfallen. In den USA wird wohl zudem zu beobachten sein, dass die auf extreme Niveaus gekletterten Preise für gebrauchte Fahrzeuge sich im weiteren Jahresverlauf stabilisieren bzw. normalisieren. Insbesondere in der zweiten Jahreshälfte dürften besser funktionierende Lieferketten zu Preisrückgängen führen, die sich unmittelbar auf die gemessene Inflationsrate in den USA niederschlagen.



Ob in einem Umfeld deutlich rückläufiger Inflationsraten – in den USA wird diese zur Jahresmitte unseres Erachtens „nur“ noch bei vier Prozent, zum Jahresende 2022 knapp unter drei Prozent liegen – dem rhetorischen Kursschwenk der Fed aber tatsächlich mehrfache Zinsanhebungen folgen, darf meines Erachtens bezweifelt werden. Zumal der US-Arbeitsmarkt weiterhin erhebliche Reserven aufweist, bevor die Zahl der Arbeitsplätze und die Beschäftigungsquote das Vorkrisenniveau zurückerobert haben.

Entgegen dem Trend unter Marktteilnehmern und Volkswirten haben wir unsere Erwartungen an Fed und US-Treasury-Renditen zuletzt daher nicht verändert. Wir behalten die Annahme bei, dass die US-Notenbank letztlich weniger Zinsschritte und weniger restriktive Maßnahmen ergreifen wird, als derzeit am Rentenmarkt eingepreist wird. Insbesondere gilt: Je länger die Fed mit dem ersten Zinsschritt wartet, desto unwahrscheinlicher wird es, dass in 2022 drei Zinsschritte vorgenommen werden. Wir gehen daher davon aus, dass die Aufwärtsbewegung bei der Verzinsung 10-jährigen Staatsanleihen bereits weit fortgeschritten ist und in den nächsten Monaten eine Stabilisierung zu beobachten sein wird. Im Jahresverlauf rechnen wir nur noch mit moderaten Anstiegen der Renditen, auf gut 1,9 Prozent bei US Treasuries sowie gut 0,2 Prozent bei Bunds – was dennoch weiterhin dafür spricht, die Duration in Anlageportfolios aus einer strategisch defensiven Positionierung heraus aktiv zu gestalten.

Neue Rekordmarken am Aktienmarkt erwartet

Positive Wachstumsaussichten, fallende Inflationsraten und weniger restriktive Notenbanken als erwartet werden unseres Erachtens zu positiven Entwicklungen an den Aktienmärkten beitragen. Unsere Empfehlung, Aktien überzugewichten, haben wir daher zuletzt bestätigt. Hinzu kommt: Die beginnende Berichtssaison dürfte den finalen Beleg bringen, dass die Unternehmensgewinne in 2021 massiv gestiegen sind. Für 2022 ist unseres Erachtens von zusätzlichen Gewinnsteigerungen von 10-15 Prozent auszugehen. Neben Kursgewinnen dürfte dies auch dazu führen, dass die in Europa zu erwartenden Ausschüttungen deutlich angehoben werden. Dividendenrenditen von gut drei Prozent sind zu erwarten und weitere Ankündigungen von Dividendenanhebungen dürften folgen. Auch dies spricht dafür, dass im ersten Halbjahr nochmals neue Rekordmarken bei Aktien gesetzt werden sollten.



Stärkere Kursschwankungen sind allerdings programmiert – sowohl aufgrund der Reaktionsfunktion der Notenbanken, wonach gegebenenfalls erst eine adverse Marktreaktion ein vorsichtigeres Agieren erzwingt, als auch angesichts der Vielzahl an politischen Risikofaktoren, die im ersten Halbjahr zu verarbeiten sein werden. Zu diesen Faktoren gehören die Entscheidung um die Besetzung des italienischen Präsidentenamts, die französischen Wahlen und die damit verbundene Frage der weiteren Aufweichung des Stabilitäts- und Wachstumspakts in der Eurozone sowie die chinesischen Großereignisse und der dortige Umgang mit der Corona-Pandemie. Auch für US-Präsident Biden dürfte aufgrund der im Herbst anstehenden Midterm-Wahlen und der sich abzeichnenden veränderten Mehrheitssituation im Kongress das erste Halbjahr die vorerst letzte Gelegenheit sein, seiner fiskalpolitischen Agenda neues Leben einzuhauchen. Eine aktive, taktische Positionierung über Aktienquoten und -styles wird entsprechend notwendig sein, um die Marktentwicklungen auszunutzen.


Grafik: Politische Agenda in 2022 – Quelle der Unsicherheit für die (Aktien-) Märkte


Stabile Risikoaufschläge bei Unternehmensanleihen

Im Bereich der Unternehmensanleihen sind unseres Erachtens hingegen relativ stabile Risikoaufschläge zu erwarten. Die aktuelle Neuemissionswelle sowie der aufgrund positiver Wachstumsaussichten und erhöhtem Investitionsbedarf zu erwartende Anstieg der Emissionsvolumina im Gesamtjahr 2022 sprechen dafür, selektiv, mit einem Fokus auf nachhaltige Qualität vorzugehen. Zumal am Primärmarkt Nachhaltigkeitsfaktoren derzeit noch nicht mit einem signifikanten Spread-Nachteil für die Investoren einhergehen. Ganz im Gegenteil: Green Bonds und Sustainability-linked Bonds weisen regelmäßig eine mindestens ebenso große Neuemissionsprämie auf, wie ihre „traditionellen“ Peers.


Grafik: Neuemissionsprämien € Benchmark Investment Grade Unternehmensanleihen seit Juni 2021


Auch eine Differenzierung nach ESG-Rating findet im Primärmarkt bislang nicht systematisch statt, der Fokus liegt neben der Seniorität der Anleihe weiterhin auf den traditionellen Differenzierungsmerkmalen Finanzrating, Sektor und Laufzeit. Auf der anderen Seite sorgen im Sekundärmarkt die hohe Nachfrage nach Exposure gegenüber nachhaltigen Emittenten und deren Anleihen regelmäßig für engere Risikoaufschläge im Sekundärmarkt (Stichwort: „Greenium“) und damit eine bessere Wertentwicklung auf dem Weg dorthin.

Dass diese Diskrepanz in der Aufteilung der „ESG-Prämie“ zwischen Emittenten und Investoren im Bereich der Unternehmensanleihen langfristig nicht aufrechtzuerhalten ist und sich etwas zugunsten der Emittenten verschieben wird, liegt auf der Hand. Vorerst dürften Investmentstrategien, die Nachhaltigkeitsfaktoren explizit berücksichtigen, davon aber weiterhin profitieren – zumal mit der Neuausrichtung des Credit-Kaufprogramms der EZB im laufenden Jahr ein weiterer stützender Faktor hinzukommt.

Taxonomiekonforme Investments

In dieser Thematik bleibend: Wie wichtig neben den Eingriffen der Notenbanken die regulatorische Komponente ist, hat die Entscheidungsvorlage der EU zur Ausgestaltung der Taxonomie Anfang des Jahres einmal mehr verdeutlicht. Zwar sind die Taxonomie-Quoten in den Umsätzen von Unternehmen und damit auch in Anlageportfolios aktuell noch sehr gering. Daran ändert auch die Entscheidung der EU nichts, bestimmte Formen der atom- und gasbasierten Stromerzeugung als taxonomie-konform vorzuschlagen. Dennoch ist auch vor diesem Hintergrund zu betonen, dass nicht alle taxonomie-konformen Geschäftsaktivitäten seitens der Marktteilnehmer als nachhaltig angesehen werden müssen. Festzuhalten ist, dass aufgrund der regulatorischen Gegebenheiten taxonomie-konforme Investments zwangsläufig eine wichtige Rolle in den Investmententscheidungen einnehmen werden und es sich sowohl für „echte“ nachhaltige und taxonomie-konforme Geschäftsaktivitäten als auch für „lediglich“ taxonomie-konforme Aktivitäten eine (unterschiedlich stark ausgeprägte) Präferenz der Investoren etablieren könnte.


Grafik: Taxonomie-Umsätze der im iBoxx Eur Corporates enthaltenen Unternehmen nach Sektoren


Bei der BayernInvest steht der Transformationsgedanke an erster Stelle. Themen, die langfristig keine nachhaltigen Ressourcen darstellen, müssen unseres Erachtens eine entsprechende Risikointegration erfahren – in den Investmententscheidungen und seitens der Unternehmen. Wir werden unsererseits die Vorlage der EU-Kommission in 2022 im Reporting visualisieren und in unseren Anlagen mit Bedacht integrieren – ganz im Sinne einer differenzierten, wertorientierten Herangehensweise. Unseren Kunden stehen wir bei der Integration individueller Nachhaltigkeitswerte in die Investmentstrategie zudem gerne als Partner zur Seite.


BayernInvest Asset Allokation-Empfehlung:


Ihr
Bernhard Grünäugl


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