BayernInvest | Konjunktur & Märkte

05.04.2021

USA spurtet voraus – Eurozone hinkt hinterher

+ US Wirtschaft gewinnt zum Ende des ersten Quartals an Dynamik, die Eurozone quält sich weiterhin im Lockdown-Modus
+ Die Kapitalmärkte fokussieren sich aber auch in Europa auf die positiven Entwicklungen, negative Nachrichten werden weitgehend ignoriert – das lässt zwar Alarmglocken schrillen, vorerst setzt sich der Pfad hin zu höheren Aktienkursen aber wohl fort.
+ April bringt weiteren Inflationsanstieg; und einen Klimagipfel unter US-amerikanischer Führung

Von Bernhard Grünäugl,
Leiter Investment Strategy und ESG Research der BayernInvest


Die US Wirtschaft hat zum Ende des ersten Quartals an Dynamik zugelegt. Der zügige Impffortschritt und ständig neue Konjunkturpakete dürften ihren Teil dazu beigetragen haben, dass die Unternehmen optimistisch in die Zukunft blicken und ihre Belegschaft zuletzt massiv aufstockten. Alleine im März wurden knapp eine Million Stellen wiederbesetzt. Die USA sind derzeit einmal mehr die Lokomotive der Weltwirtschaft mit positiven Auswirkungen auch hierzulande. Wir bestätigen eingangs des zweiten Quartals unsere offensive Positionierung, bleiben bei Aktien und Spreadrisiken übergewichtet und gegenüber Duration vorsichtig.

Die Fernsteuerung der Kapitalmärkte liegt weiterhin in den Händen der Notenbanken – und bislang zeigen Powell, Lagarde und Co. wenig Interesse daran, frühzeitig die Richtung zu ändern. Der im ersten Quartal 2021 verfolgte Kurs wird sich an den Märkten daher wohl fortsetzen. Wir bleiben aber ebenfalls bei unserer Einschätzung, dass im Herbst mit Signalen hin zu einer vorsichtigeren geldpolitischen Ausrichtung zu rechnen ist. Dies dürfte für Volatilität insbesondere an den Aktienmärkten sorgen.

Per Ende März sind bereits etwa 130 Millionen US-Bürger in den Genuss der Auszahlungen des jüngsten Konjunkturpakets der Biden-Administration gekommen oder werden diese in den nächsten Tagen erhalten. Insgesamt fließen so knapp 355 Mrd. USD in die Taschen der Konsumenten. Zwar zeigen Umfragen, dass gut die Hälfte des Geldes nicht für zusätzliche Konsumausgaben genutzt werden soll, dennoch werden die Konsumausgaben auch dank dieser Zahlungen in den nächsten Wochen wohl spürbar zulegen.

Ohne Ende US-Fiskalpakete

Mit gut zwei Billionen USD für Infrastruktur und einer weiteren Billion USD für Bildung und soziale Infrastruktur möchte US-Präsident Biden aber bereits nachlegen. Wenngleich diese Pakete durch eine Anhebung des Steuersatzes für Unternehmen von 21% auf 28% und höhere Einkommenssteuern für Großverdiener (ab einem jährlichen Verdienst von 400k) finanziert werden sollen.


Quelle: BayernInvest, Refinitiv Datastream, Stand April 2021


Trotz der Aussicht auf höhere Steuern blicken die US-Unternehmen zuversichtlicher denn je in die Zukunft, wie die deutlich gestiegenen ISM Indizes für das verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor belegen.

Dass inzwischen bereits mehr als ein Viertel der US-Amerikaner eine COVID-Impfung erhalten hat und sich die Auftragsbücher auch ohne die staatlichen Ausgaben füllen, hilft natürlich zusätzlich. Zwar führen neue Varianten des Covid-Erregers auch in den USA aktuell zu steigenden Neuinfektionen in einigen Bundesstaaten, auf nationaler Ebene überwiegen aber offenbar die Fortschritte in der Pandemiebekämpfung.

Insgesamt scheint die US-Wirtschaft die optimistischen Prognosen tatsächlich erfüllen zu können. Auch wir werden unsere US-Prognose daher entsprechend anheben: In 2021 und 2022 wird das US-BIP wohl jeweils um gut 5% zulegen, während wir für die Entwicklung der Eurozone jeweils 4% erwarten. Die US Wirtschaft ist aktuell sicherlich neben China die Lokomotive der Weltwirtschaft, die Eurozone gleicht dagegen eher einem klapprigen Handwagen.

Wie schon in den vergangenen Monaten begrüßen die Kapitalmärkte aber vor allem die lockere Fiskalpolitik der USA und die Aussicht auf Überwindung der Pandemie. Für Europa bleibt da nur eine Nebenrolle. Zwar haben die Konjunkturdaten der Eurozone zuletzt häufiger positiv überrascht, wie ein Blick auf sog. Surprise Indizes zeigt, aber insgesamt hinkt der Euroraum bei der Verarbeitung der Corona-Pandemie hinterher. Der medizinische Nachrichtenfluss, die temporäre Blockade des Suez-Kanals und die - verglichen mit den USA restriktivere - Fiskalpolitik sorgen dafür, dass erst in 2022 das wirtschaftliche Vor-Corona-Niveau in Reichweite ist. Die USA hingegen werden dieses Niveau wohl bereits im ersten Halbjahr 2021 erreichen.

Aktien legen weiter zu – Renditen im weiteren Jahresverlauf dann auch

Zwei Konsequenzen lassen sich daraus unseres Erachtens ableiten: Zum einen besitzen die Aktienmärkte vorerst wohl noch weiteres Aufwärtspotenzial. Die Gewinnentwicklung auch der europäischen Unternehmen wird durch die positiven globalen Wachstumsaussichten weiterhin begünstigt. Bis Jahresende dürften die Gewinne das Niveau von 2019 überschreiten und im kommenden Jahr weiter deutlich zulegen. Auch in 2022 werden die Gewinnsteigerungen relativ hoch ausfallen. Verglichen mit dem Niveau von 2019 dürfte die Summe der erzielten Gewinne je Aktien im Eurostoxx 2022 auf rund 120% (indexiert) gestiegen sein. Die Gewinnschätzungen wurden für europäische Unternehmen zuletzt bereits ähnlich stark angehoben wie für ihre globalen Peers, besitzen unseres Erachtens aber noch weiteres Aufwärtspotenzial. Noch dürften die Aktienanalysten das positive Wachstumsumfeld nicht vollumfänglich in ihre Prognosen eingearbeitet haben, was für weiterhin günstige Impulse sorgen sollte.


Quelle: BayernInvest, Refinitiv Datastream, Stand April 2021


Unser Aktien-Übergewicht bleibt auch deshalb ebenso erhalten wie unsere Präferenz für zyklische Titel und Sektoren, die in dem erwarteten reflationären Umfeld profitieren sollten.

Zum anderen sorgt das schleppende Wachstum in der Eurozone dafür, dass die EZB verglichen mit der Fed eine aktivere Rolle einnehmen wird. Dies belegt die Ausweitung der QE-Käufe im laufenden Quartal auf gut 100 Mrd. pro Monat.

Damit ist es der EZB gelungen, die Zinsentwicklung im Euroraum vorerst von steigenden US-Treasury-Renditen abzukoppeln. Es gleicht aber zunehmend einem Kampf gegen Windmühlen. Denn auch der Euroraum kämpft sich aus der Pandemie, so langsam der Impffortschritt auch sein mag und so klein die Fiskalpakete verglichen mit den gigantischen US-Summen aussehen und so anfällig der Euroraum für Störungen der globalen Lieferketten auch ist. In den kommenden Monaten wird sich dennoch eine spürbar höhere Wachstumsdynamik entfalten. Dass die Entscheidung des deutschen Bundesverfassungsgerichts BVerfG, den EU-Wiederaufbaufonds vorerst zu stoppen, eher temporärer Natur ist, davon kann im politischen Umfeld getrost ausgegangen werden – denn letztlich dürfte spätestens der Europäische Gerichtshof EuGH wohl den Weg freimachen. Wo ein (politischer) Wille, da ist am Ende auch ein Weg. Die avisierten 750 Mrd. Euro werden ausgegeben und durch EU-Schulden finanziert werden. Der damit verbundene konjunkturelle Impuls wird vorerst damit nicht aus den Wachstumserwartungen gestrichen werden.

Für die EZB stellt sich aber die Frage, ob das angehobene Kauftempo über das zweite Quartal hinaus aufrechterhalten wird. In diesem Fall wird dann aber im Herbst darüber zu entscheiden sein, ob das PEPP-Volumen erneut angehoben werden muss. In einem Umfeld beschleunigter Wachstumsdynamik und höheren Inflationsraten, gepaart mit positiven Aussichten, dürfte sich dies aber nur schwer vermitteln lassen. Deshalb gehen wir davon aus, dass das PEPP-Programm in 2022 so oder so auslaufen wird und sich die Abkoppelung der Bundrenditen von ihren US-amerikanischen Pendants im zweiten Halbjahr 2021 nicht dauerhaft fortsetzt. Da US-Treasury-Renditen vermutlich die 2%-Marke in Angriff nehmen dürften, heißt das im Umkehrschluss auch, dass Durationsrisiken unseres Erachtens weiterhin kein attraktives Chance-Risiko-Verhältnis bieten.


Quelle: BayernInvest, EZB, Stand April 2021


Kapitalmarktseitig werden unseres Erachtens im April die Weichen daher insgesamt noch nicht neu gestellt. Der anstehende weitere Anstieg der Inflationsraten – in Deutschland, dem Euroraum und insbesondere den USA – wurde in den letzten Monaten schon häufig thematisiert und dürfte daher kaum überraschen. Basiseffekte, aber auch eine beschleunigte unterliegende Inflationsdynamik werden dafür sorgen, dass die Preissteigerungsraten kurzfristig in Richtung 2-3 % tendieren – in den USA wird der Anstieg dabei wohl etwas stärker ausfallen als im Euroraum. Da derzeit viele Auguren und Notenbanker damit rechnen, dass dieser Anstieg nur temporärer Natur ist, werden erst die Entwicklungen im zweiten Halbjahr, die unseres Erachtens eine Verstetigung der unterliegenden Preisdynamik zeigen werden, wieder neues Überraschungspotenzial bergen. Die Effekte der deutschen Mehrwertsteuersenkung des vergangenen Jahres überlagern dabei für das Eurozonen-Aggregat teilweise diese Entwicklungen, weshalb der Blick auf nationale Inflationsdaten im zweiten Halbjahr wichtiger wird. Dass US-TIPS im Durchschnitt der nächsten fünf Jahre Inflationsraten von 2,5% einpreisen, lässt sich als Fingerzeig werten – und zusammen mit steigenden Renditen nominaler Treasuries auch als Misstrauensvotum der Rentenmarktteilnehmer gegen das Versprechen der Fed, die Leitzinsen bis Ende 2023 auf dem aktuellen Niveau zu fixieren.

USA als Taktgeber auch beim Kampf gegen den Klimawandel?

Dennoch werden im April wichtige Weichen gestellt. Dass die US-Lokomotive in Zukunft weniger „dampfen“ und umweltfreundlicher werden soll, auch dafür soll nämlich das nächste Fiskalpaket der Administration Biden sorgen. Mitte April wird der US-Präsident zudem mit anderen Staatschefs, die 80% der weltweiten Emissionen verantworten, über zusätzliche Anstrengungen im Kampf gegen den Klimawandel beraten. Auch die US-Regierung könnte sich in diesem Zusammenhang ehrgeizige Klimaziele setzen, wohingegen sich auf Ebene der Administration bereits einige Entscheidungen als Fingerzeige werten lassen, was auf die Unternehmen zukommt. Die SEC beispielsweise scheint gewillt, die Berichterstattung der an den US Börsen gelisteten Unternehmen bzgl. Klimafolgen und THG-Emissionen umfangreicher, transparenter und weitgehend verpflichtend auszugestalten. Aussagen von Janet Yellen, wonach selbst die US Steuerpolitik in Zukunft an Klimazielen orientiert sein könnte, dürfte einige Unternehmenslenker ebenfalls aufhorchen lassen.

Insbesondere für bereits klimafreundliche Unternehmen und diejenigen, die zeitnah den Transformationspfad beschreiten wollen, dürften dies insgesamt positive Entwicklungen sein. Die Zahl der Unternehmen, die sich der sog. Science Based Targets Initiative anschließen, wird dadurch wohl ebenfalls wachsen. Für Investoren, die sich Klimaziele in ihren Anlageportfolien setzen wollen, würden sich die Anlagemöglichkeiten verbreitern. Die geschäftspolitischen Ziele der Unternehmen, was Klimaentwicklungen anbelangt, würden Hand in Hand gehen mit denjenigen der Anleger.


BayernInvest Asset Allokation-Empfehlung:

Quelle: BayernInvest, Stand April 2021


Ihr
Bernhard Grünäugl


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