BayernInvest | Konjunktur & Märkte

Ausgabe 4. Quartal 2020

Ausblick 2021 – Zwischen Corona und Klima

+ Nachlassende pandemische Sorgen werden im kommenden Jahr auch die Prognoseunsicherheit reduzieren. Die BayernInvest geht für 2021 von steigenden Aktienmärkten und gut unterstützten Anleihemärkten aus.

+ Verbesserte Wachstumsaussichten, anziehende Inflationsraten und steigende Staatsschulden sprechen für moderat steigende Renditen.

+ Unternehmen zyklischer Sektoren, die auf den Transformationsprozess der Wirtschaft hin zu einer klimafreundlicheren Ausrichtung einzahlen, könnten die Gewinner des Kapitalmarktjahres 2021 werden.

Von Bernhard Grünäugl,
Leiter Investment Strategy und ESG Research der BayernInvest


Liebe Leserinnen und Leser,

Corona bleibt das beherrschende Thema auch in 2021. Die wirtschaftlichen Aussichten und die daraus resultierende geldpolitische Reaktionsfunktion, sowie letztlich die Kapitalmarktaussichten sind maßgeblich durch den weiteren Verlauf der Pandemie determiniert. Anders als in 2020 schüren aber Impfstoffhoffnungen und die expansiv ausgerichtete Geld- und Fiskalpolitik die Erwartung zyklisch verbesserter Konjunkturbedingungen. Bis zum Abklingen der Pandemie werden Phasen temporär erhöhter Risikoaversion zu wiederkehrenden Rücksetzern an den Kapitalmärkten führen. Wir bleiben aber dabei, dass diese Phasen als Kaufgelegenheiten genutzt werden sollten. Aktien- und mit Abstrichen auch Unternehmensanleihemärkte werden auch im kommenden Jahr als Renditebausteine im Portfolio unverzichtbar bleiben. Emerging Markets werden zusätzlich von nachlassenden politischen Risiken profitieren, während sich normalisierende Inflationserwartungen in der Eurozone zu etwas höheren nominalen Renditen beitragen.

Kapitalmärkte trotzen den Fundamentaldaten – der Geldpolitik sei Dank

Um 6,000,000,000,000 USD haben EZB, FED und BoJ ihre Bilanzsumme seit dem Frühjahr ausgeweitet. Der Kollaps des globalen Wirtschafts- und Finanzsystems wurde durch das beherzte Eingreifen verhindert – oder zumindest vorerst aufgeschoben. Gleichzeitig wird die globale Wirtschaftsleistung dieses Jahr wohl zum ersten Mal seit Jahrzehnten rückläufig sein. In der Eurozone schlägt die Rezession mit rd. -7% zu Buche in den USA mit etwa -4%. Aktienkurse in Reichweite oder gar über bisherigen Rekordständen stehen dem eigentlich diametral entgegen. Hohe Bewertungen, die fern fundamentalen Entwicklungen liegen - das ist der Stoff, der normalerweise Blasen formt.  

Eine der entscheidenden Fragen für das kommende Jahr wird also sein, ob der Wirtschaft die Rückkehr zur Normalität gelingt und gleichzeitig die Zukunftsaussichten sich so darstellen, dass die Bewertungsniveaus nicht in Frage gestellt werden. Das heißt, da die Notenbanken der maßgebliche Treiber hinter der Expansion fundamentaler Bewertungskennzahlen waren, dass beispielsweise eine zu positive Wirtschaftsentwicklung mit deutlich anziehenden Inflationsraten, auch eine Gefahr für die Kapitalmärkte sein könnte. Der in diesem Fall drohende Entzug des Dopamins der Märkte – niedrige Zinsen, umfangreiche Anleihekäufe und massive Liquiditätszufuhr – würde nicht spurlos an den Aktien und Rentenmärkten vorüberziehen.




Auch 2021 bleibt die Geldpolitik expansiv – bei verbesserter Konjunktur

Wir sind zuversichtlich, dass es nicht soweit kommt. Der Ausblick auf 2021 fällt für die Risikomärkte unseres Erachtens positiv aus. Zwar wird die Konjunktur, der temporären Wachstumspause im Winterhalbjahr 2020/2021 zum Trotz im kommenden Jahr an Dynamik zulegen und auch die Inflationsraten spürbar steigen, es ist aber dennoch unwahrscheinlich, dass die Notenbanken von ihrem eingeschlagenen Kurs abweichen. Dies gilt insbesondere für die EZB. Im Dezember wird die EZB ihr bereits avisiertes vorweihnachtliches Paket zustellen. Weitere TLTROs und eine Aufstockung des PEPP-Programms wird erwartet. Insbesondere dürfte das Kaufvolumen des PEPP um rund 500 Mrd. Euro angehoben und bis mindestens Ende 2021 verlängert werden. In jedem Fall wird die Politisierung der europäischen Notenbank (vakante Stellen wurden vorwiegend mit ehemaligen Finanzministern und Juristen besetzt und nicht mit Ökonomen) und die laufende Strategieüberprüfung sicherstellen, dass die Zinsen auf absehbare Zeit nicht angehoben werden und somit auch die Schuldentragfähigkeit der massiv gestiegenen Staatsschulden gewährleistet bleibt. Im Gegensatz zur Fed, die mit ihrer Strategie, in Zukunft ein Überschießen der Preissteigerungsrate über das 2% Ziel zu tolerieren, die längerfristigen Inflationserwartungen bereits in den Zielkorridor (2 - 2,5%) gehoben hat, sind die Inflationserwartungen in der Eurozone bislang noch nicht ausreichend gestiegen. Im $-Markt rücken die Marktteilnehmer auch bereits von der Erwartung ab, dass die Fed die Zinsen nicht vor 2023 anheben wird. Die EZB war hier noch nicht annähernd in dieser Richtung erfolgreich. Hier besteht also noch Nachholbedarf.




2021 wird aber wohl ein Jahr mit unterschiedlichen Phasen werden. Noch grassiert die Covid-Pandemie und in den nächsten Monaten dürfte wenig Entspannung in Sicht sein. Nach der derzeitigen zweiten Welle in Europa und Nordamerika macht es aktuell den Eindruck, als ob die Fallzahlen in Lateinamerika und Teilen Asiens wieder ansteigen könnten. Auch eine dritte Infektionswelle in Europa gegen Ende des Winters dürfte kaum überraschend kommen.

Temporäre Wachstumspause im Winter 2020/2021

In unserer Wachstumsprognose haben wir daher auch ein schwaches Winterhalbjahr 2020/2021 unterstellt. Während im 4. Quartal 2020 aufgrund der Einschränkungen in Europa erneut der Dienstleistungssektor betroffen ist und zu Wachstumsverlusten führt, könnte im ersten Quartal 2021 der Außenhandel und damit das verarbeitende Gewerbe erneut schwächeln. Im zweiten Halbjahr 2021 sollte die globale Pandemie dann aber auslaufen und die Wirtschaft in eine dynamischere Erholungsbewegung übergehen.



Mit der breiten Verfügbarkeit eines wirksamen Impfstoffs rechnen wir aktuell im Sommer 2021. Die Produktionskapazitäten und Impfbereitschaft der Bevölkerung sollten nach heutigen Informationen ausreichen, um neue, aus medizinischer Sicht notwendige Einschränkungen des wirtschaftlichen Lebens im Herbst/Winter 2021/2022 zu vermeiden. Dass wir im kommenden Jahr für die Eurozone von einem BIP-Wachstum i.H.v. knapp 4% ausgehen ist aber in erster Linie statistischen Effekten zuzuschreiben.

Trotz des derzeitigen politischen Gerangels wird unseres Erachtens der auf europäischer Ebene vereinbarte 750 Mrd. Euro schwere Recovery Fonds im kommenden Jahr an den Start gehen. Zu verlockend ist es doch, das geschenkte bzw. zum Nulltarif zur Verfügung stehende Geld auszugeben. Der aus der Verteilung der Gelder resultierende fiskalische Impuls wird aber vermutlich erst im folgenden Jahr wirken. Die Erwartungen an das Wirtschaftswachstum 2022 dürften unseres Erachtens aus diesen Gründen und vor dem Hintergrund der Dank rekordniedriger Zinsen an Dynamik gewinnenden Weltwirtschaft noch weiter zulegen. Die gut 3% Wachstum, die wir für 2022 avisieren, sind dann gleichbedeutend mit dem Sprung zurück über das Vor-Corona-Niveau.




Inflationsrate wird steigen, EZB Ziel aber noch nicht in Sicht

Vieles spricht dafür, dass in diesem Umfeld die Inflationsraten und die Inflationserwartungen ansteigen. Zum einen, dürfte der zu beobachtende Rückgang der Arbeitslosenquoten bei gleichzeitig stabilen Wachstumsaussichten dazu beitragen, dass die Lohnverhandlungen wieder höhere Lohnforderungen der Gewerkschaften und Arbeitnehmer mit sich bringen. In einer relativ synchron sich erholenden Weltwirtschaft dürfte es Unternehmen dann aber leichter fallen, steigende Inputkosten an die Verbraucher weiterzureichen. Gerade in den Wirtschaftsbereichen, in denen Konsumenten aufgrund der medizinischen Lage Zurückhaltung üben mussten, dürfte es bei abflauender Pandemie zu Nachholeffekten kommen, die auf ein begrenztes Angebot stoßen.

Hinzu kommt, dass in der Eurozone Sondereffekte, wie die temporäre Senkung der deutschen Mehrwertsteuer oder die neu eingeführte CO2 Steuer gemeinsam mit den stabileren Energiepreisen bereits automatisch zu höherer Inflation in 2021 führen.

Ohnehin sind die Preisfeststellungen durch die Pandemie verzerrt worden. Selbst die Kerninflationsrate – die üblicherweise herangezogen wird um volatilere Preiskomponenten wie Energie, Alkohol oder Tabakprodukte aus dem Warenkorb zu filtern, ist derzeit nach unten verzerrt, da zahlreiche Dienstleistungen, die in der Krise nicht nachgefragt werden können (und somit am Warenkorb der Konsumenten nur einen geringeren Anteil haben) hohe Preisnachlässe gewähren. Im offiziellen Inflationsmaß der Eurozone gehen die Produktkategorien allerdings mit einem über das Gesamtjahr konstanten Anteil ein, was rechnerisch Analysen der EZB zufolge die Inflationsrate derzeit um ca. 0,2% zu niedrig erscheinen lässt. Ein anderer Ansatz wäre, die Komponenten der Kerninflation weiter einzuschränken – und somit eine „Super-Kerninflationsrate“ zu ermitteln. Diese dürfte aktuell eher im Bereich von knapp 1,5% liegen.

Zusammengenommen gehen wir davon aus, dass die Inflationsrate im kommenden Jahr in der Eurozone spürbar höher ausfallen dürfte als es das aktuelle Inflationsniveau suggeriert. Im zweiten Halbjahr sollte bspw. die Kernrate wieder in den Bereich von 1,5% vorstoßen können.



Das skizierte Makroumfeld wird sich – zusammen mit der überarbeiteten EZB Strategie – auch auf die Inflationserwartungen auswirken. Sowohl die kurzfristigen als auch die mittelfristigen Inflationserwartungen dürften höher tendieren. Bei Letzteren stellt dies aber eher eine Normalisierung als eine fundamentale Neubewertung dar. Dass es der EZB gelingt, ähnlich zur Fed, die längerfristigen Inflationserwartungen sogar über die 2% Marke zu heben darf vorerst getrost bezweifelt werden.

Höhere Inflationserwartungen – höhere nominale Renditen

Selbst ein Anstieg der marktbasierten Inflationserwartungen (5y5y) in Richtung 1,5% (vom akt. Niveau ca. +40bp) dürfte aber auch den nominalen Renditen am langen Ende der Zinsstrukturkurve Auftrieb geben. Neben Makrofaktoren, sprechen hierfür bspw. weiterhin auch das aus dem europäischen Recovery Fonds zu erwartende Emissionsangebot sowie der seit dem Sommer stark ausgeweitete Renditeunterschied zwischen US Anleihen und ihren Eurozonen-Peers. Gleichwohl ist es für deutsche 10j. Bundesanleihen ein weiter Weg, selbst die Nulllinie wieder zu überqueren. Wir rechnen damit, dass die Rendite auch in 12 Monaten noch im negativen Bereich, Nahe der Nulllinie verharrt. Mit steigender Konjunkturzuversicht für die kommenden Jahre und höhere Inflationsraten dürfte die Erwartung an eine weniger expansive Geldpolitik in der zweiten Jahreshälfte 2021 aber Rückenwind erhalten. Steilere Zinskurven dürften in diesem Umfeld die Folge sein.




Suche nach Rendite setzt sich fort

Gezwungenermaßen werden sich die Anleger, Sparer und Investoren vorerst aber weiter auf die Suche nach Rendite begeben müssen. Um dem strukturellen Niedrigzinsumfeld akzeptable Renditen abzutrotzen, wird weiterhin die Flucht entlang der Liquiditäts- und Bonitätsstufen bzw. entlang der Kapitalstruktur sowie entlang der Zinskurven und der Blick auf andere Währungsräume notwendig sein. Alternatives, HY und Emerging Market Anleihen werden neben höheren Aktienquoten davon strukturell unterstützt.


Positionierung 2021 und Ertragserwartung:

Quelle: BayernInvest, Stand November 2020


Unsere Positionierung und Ertragserwartungen für das Jahr 2021 spiegeln diese Einschätzung der relativen Attraktivität der Anlageklassen entsprechend wider. €-Credits dürften sich dabei sowohl im Investment Grade als auch im bonitätsstärkeren High Yield Segment an den vor der Corona-Rezession markierten Tiefpunkten einpendeln und die europäischen Aktienmärkte neue Rekordmarken setzen. Bei Credits kommt neben den umfangreichen EZB Käufen hinzu, dass sich viele Unternehmen in den letzten Monaten am Kapitalmarkt vorsorglich mit Liquidität versorgt haben, während Investitionspläne zurückgestellt und Kostenprogramme aufgelegt wurden.

Für das kommende Jahr dürfte das Nettoangebot an neuen Anleihen aber geringer ausfallen und die Spreads damit unterstützt werden. Im Aktienmarkt werden die Gewinnerwartungen für 2022 und darüber hinaus zulegen, wenn sich die Anzeichen verdichten, dass die Pandemie ausläuft. Selbst wenn die Aussicht auf dann weniger stark expansiv ausgerichtete Geldpolitik zu etwas niedrigeren Bewertungsmultiplikatoren führen sollte, werden die Aktienmärkte vorerst noch etwas zulegen können. Erst wenn die Geldpolitik tatsächlich restriktiver wird und die Zinsen deutlich steigen, werden auch die Aktienmärkte unter Druck geraten. Gerade im Aktienmarkt dürfte die Musik in 2021 aber unter der Oberfläche spielen. Denn die Umstände sprechen dafür, dass es innerhalb der jeweiligen Anlageklassen voraussichtlich auch im kommenden Jahr erhebliche Unterschiede geben wird.

Die Gewinnaussichten der einzelnen Euro Stoxx Sektoren zugewiesenen Unternehmen gehen in den nächsten Jahren stark auseinander. Während die Erwartung unter den Analysten zementiert ist, dass einige Branchen gestärkt aus der Corona-Pandemie hervorgehen werden (z.B. Technology), sind andere Bereiche, bspw. der Automobilsektor durch eine zyklische Erholung der Gewinne charakterisiert. Hier dürften auch die Einsparungen und Investitionskürzungen der letzten 24 Monate ihre Früchte abwerfen.

Zyklische Sektoren und CO2-reduzierende Unternehmen gefragt

Die Chancen für eine weitere Wertaufholung der „old Economy“ ist für das kommende Jahr also gegeben. Unseres Erachtens werden aber wohl insbesondere die Unternehmen den vollen Schwung der zyklischen Erholung nutzen können, die gleichzeitig auch die langfristig kaum weniger relevanten Aspekte des Klimawandels und des Übergangs zu einer CO2 ärmeren Wirtschaft bedienen können. Sich transformierende Unternehmen könnten also im kommenden Jahr die großen Gewinner am Kapitalmarkt sein – denn der Trend zu verstärkt auf Nachhaltigkeit achtenden Konsumenten und Investoren hält ungebrochen an bzw. wird sich durch die regulatorischen Veränderungen im kommenden Jahr weiter beschleunigen.



Dies trifft auf den Aktienmarkt zu, aber vielleicht sogar noch stärker auf den Markt für € denominierte Unternehmensanleihen. Klimarisiken werden hier noch nicht effizient und strukturell gepreist. Dies erlaubt es aktiven Investoren Chancen attraktiver Renditen bei soliden Unternehmen zu nutzen oder zukünftige Spreadsausweitungen, wie sie beispielsweise durchschlagend werdende Bilanzrisiken (Stichwort gestrandete Vermögenswerte) entstehen, zu verhindern.

Gleichzeitig mehren sich die Stimmen, die sich auch innerhalb der EZB für eine Verknüpfung der QE Programme mit Nachhaltigkeitszielen aussprechen. Dass die EZB ab Januar Sustainability-linked Bonds, also Anleihen deren Kuponzahlung an die Erreichung bestimmter ESG-Ziele geknüpft ist, als Sicherheit akzeptiert und diese damit auch in das CSPP-Kaufprogramm einbezieht, dürfte diesem noch jungen Kapitalmarktsegment voraussichtlich zum Durchbruch verhelfen.

Allerdings stellen diese Anleihen für Investoren auch eine besondere Herausforderung dar, muss doch die Wahrscheinlichkeit, mit der das Unternehmen die festgeschriebenen Ziele voraussichtlich erreicht, berücksichtigt werden, um die Wertpapiere zu bewerten.

Mit zunehmender Auswahlmöglichkeit und wachsender Expertise auch auf Seiten der Asset Manager, wie Klimarisiken in Unternehmensanleiheportfolien berücksichtigt werden können, dürfte es hier zu intensiveren Dialogen zwischen Emittent und Investor kommen. Hier werden sich im Einzelfall und gerade auch aus eigentlich klimaschädlichen Branchen attraktive Opportunitäten ergeben.

Dass die Ausrichtung an Klimazielen nicht notwendigerweise einhergeht mit ex ante zu reduzierenden Renditeerwartungen, zeigen auch Analysen zur Ausrichtung von € IG Creditportfolien an sog. Paris-abgestimmten Benchmarks. 


Relative Value Metrik (durchschnittlicher Risikoaufschlag je Emittent; Laufzeitenbereich 3-5 Jahre, nur vorrangige Anleihen, A-Rating oder besser)


Fazit – Aktien, HY und EM bleiben unverzichtbare Renditebausteine

Die Corona-bedingten Unsicherheiten dominieren den Ausblick für das Kapitalmarktjahr 2021. Insgesamt sprechen unseres Erachtens aber die Mehrzahl der Argumente für eine fortgesetzte Aufwärtsbewegung der Aktien- und Creditmärkte. Verbesserte fundamentale Aussichten könnten die Erwartung an neue expansive Impulse der Notenbanken erodieren lassen. Eine geldpolitische Richtungsänderung bereits in 2021 ist aber kaum zu erwarten. Entsprechend dürfte sich unseres Erachtens die Suche nach Rendite weiter fortsetzen und auch illiquide Alternatives neben der Flucht entlang der Bonitätsstufen, der Kapitalstruktur und entlang der Zinskurven entsprechend profitieren.

Die zunehmend in das Zentrum der Anlageentscheidung rückende Fokussierung der Investoren auf Klimarisiken sowie die wahrscheinlich werdende geldpolitische Ausrichtung der EZB an Nachhaltigkeitszielen der EU spricht dafür, dass sich transformierende Unternehmen die Kapitalmarktgewinner des kommenden Jahres sein könnten.



Ihr
Bernhard Grünäugl


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