BayernInvest | Konjunktur & Märkte

Die im laufenden Jahr am Kapitalmarkt eingeschlagenen Richtungen dürften unterm Strich auch in 2022 Bestand haben. Allerdings wird insbesondere die Furcht vor (zu) restriktiven Notenbanken für Volatilität an den Märkten sorgen. Am Rentenmarkt war dies bereits in den vergangenen Monaten spürbar, aber auch der Aktienmarkt wird temporäre Rücksetzer aushalten müssen – Rücksetzer, die es unseres Erachtens auch in 2022 zu nutzen gilt, denn das fundamentale Umfeld stellt sich trotz Omikron weiterhin solide dar. Die weitere Entwicklung der Pandemie bleibt aber ebenso wie geopolitische Spannungen und der zukünftige Pfad der Inflationsraten einer der Knackpunkte aller Markterwartungen für das kommende Jahr.

Aktive Portfolio- und Risikosteuerung wird im kommenden Jahr daher eine große Rolle auch in unserer Ausrichtung spielen. Insgesamt rechnen wir für 2022 aber mit deutlichen Steigerungen der Unternehmensgewinne, höheren Dividenden, Aktienmärkten, die neue Rekordmarken setzen (Dax gen 17.300 Punkte), weiterhin mit stark zulegenden Emissionsvolumen von Green- und Sustainability-linked Bonds sowie mit moderat steigenden Renditen bei Bunds und Treasuries (10j Mitte 2022 bei +0,2% bzw. 1,90%).

Von Bernhard Grünäugl,
Leiter Investment Strategy und ESG Research der BayernInvest

Restriktive Geldpolitik der Fed

Noch im September hatten wir darauf hingewiesen, dass das makroökonomische Umfeld aus hohen Wachstumsraten und ständig höher als erwartet ausfallenden Inflationsraten dafür sorgen wird, dass die Kapitalmärkte ein zügiges Rückführen der US-Anleihekäufe und mehrere Zinsanhebungen werden einpreisen müssen. Drei bis vier Zinsschritte hatten wir als Ziel der Markterwartungen für 2023 ausgegeben.

Nachdem die US-Verbraucher im Schnitt mittlerweile fast sieben Prozent mehr für ihre Konsumgüter ausgeben müssen als noch vor zwölf Monaten und auch die Fed anerkannt hat, dass die Preissteigerungsraten nicht alleine auf temporäre Faktoren zurückzuführen sind, haben Volkswirte und Marktteilnehmer ihre Erwartungen tatsächlich deutlich angepasst.

Inzwischen wird sogar befürchtet, dass durch den Fokus der Fed auf die Bekämpfung der galoppierenden Inflation und die damit verbundene restriktive Geldpolitik auch die US-Wirtschaft so stark abgebremst wird, dass nach 2023 keine weiteren Zinsschritte mehr erfolgen – ja sogar eher wieder Zinssenkungen ins Auge gefasst werden können. Eine Sorge, die sich unseres Erachtens letztlich nicht bewahrheiten sollte.

Dennoch: Das ist es, was sich aktuell dahinter verbirgt, wenn Marktteilnehmer von einem Politikfehler sprechen, den die Fed mit ihrem Fokus auf Inflation begehen könnte. Dies bewirkt letztlich auch, dass länger laufende US-Staatsanleihen sich im Bereich von 1,4 – 1,6 Prozent eingependelt haben. Oder 10-jährige deutsche Bundesanleihen wieder im Bereich um -0,40 Prozent handeln.

Einstiegschancen erkennen

Natürlich spielen neben der saisonal geringen Markttiefe und – so kurz vor dem Jahresende – die Präferenz zur Performance-Konservierung der Investoren hierbei ebenfalls eine Rolle. Und nicht zuletzt die Corona-Sorgen rund um Omikron: Mit den ersten Meldungen zur neuen Virus-Variante machte sich eine sprunghaft erhöhte Risikoaversion breit – Indikatoren wie der Citi Macro Risk Index, und der CNN Fear & Greed Index, die jeweils das Makro-Sentiment der Märkte abgreifen sollen, sind in die im Frühjahr 2020 beobachteten Bereiche abgestürzt. Üblicherweise sind dies Niveaus, die sich als gute Indikatoren zum Aufbau von Risikopositionen erweisen.

Für Bundesanleihen, die in den letzten Wochen als sicherer Hafen gefragt waren, kommt hinzu, dass – neben den anhaltend hohen EZB-Anleihekaufvolumina und der damit einhergehenden Verknappung des Angebots – auch die Emissionstätigkeit bei Staatsanleihen saisonal bedingt zum Erliegen kommt. Auch das hat dazu beigetragen, dass die Verzinsung von Bundesanleihen in den letzten Wochen deutlich gesunken ist. Die derzeit zu beobachtenden Niveaus der Bund Swap Spreads sind unseres Erachtens also in mehrfacher Hinsicht verzerrt bzw. überzogen. Mit der Normalisierung des Risikosentiments auf der einen und des Liquiditätsumfelds auf der anderen Seite dürfte sich ein Teil dieser Verzerrung nach dem Jahreswechsel aber wieder graduell abbauen.

Fundamental solide

Insgesamt gehen wir in unserem Basisszenario davon aus, dass die ersten Monate 2022 durch eine positive Risikostimmung an den Kapitalmärkten geprägt sein werden. Die aktuellen Wachstumssorgen werden sich unseres Erachtens abbauen. Auch wenn die derzeitige Corona-Infektionswelle in Verbindung mit der Omikron-Variante dafür sorgen wird, dass die Wirtschaft der Eurozone im vierten Quartal lediglich stagniert, so stellt sich die fundamentale Situation doch weiterhin als überaus solide dar.

Dies belegt unter anderem auch ein Blick auf die Einkaufsmanagerindizes. Diese liegen noch immer deutlich über der Marke von 50, die Wachstum signalisiert. Im November (vor dem omikron-bedingten Rücksetzer im Dezember) sind sie leicht angestiegen. Auch in der Breite fielen die veröffentlichten Konjunkturdaten in den letzten Wochen besser als befürchtet aus. Die sogenannten Surprise-Indizes sind in der Folge wieder angestiegen. Also wurden die aufgrund von Lieferketten, Energiepreisentwicklung und China-Sorgen eingetrübten Konjunkturerwartungen vieler Volkswirte bereits wieder positiv überrascht. Für 2022 erwarten wir – nach Verarbeitung der jüngsten Corona-Welle – eine Fortsetzung dieses Trends. Entsprechend liegen unsere prognostizierten Wachstumsraten der US- und Eurozonen-Wirtschaft oberhalb der derzeit im Konsens erwarteten Größenordnung: jeweils 4,8 Prozent für die USA und die Eurozone (Konsens: 3,9% und 4,2%).

Ansteigende Kauflaune

Gerade für die Eurozone sprechen sowohl weitere Aufholeffekte im Bereich der privaten Konsumausgaben, als auch die Stärkung der verfügbaren Einkommen durch nachlassenden Inflationsdruck und höhere Lohnabschlüsse. Hinzu kommt, dass die Unternehmen verstärkt Investitionen anstoßen müssen, um zum einen die Lager wieder aufzufüllen und zum anderen ihre Kapazitäten zu erweitern.

In den USA sind diese Effekte teilweise bereits stärker eskomptiert. Die Sparquoten sind dort zuletzt bereits gefallen (nicht aber die aufgelaufene Sparsumme) und die am Arbeitsmarkt zu verzeichnenden höheren Lohnabschlüsse stärken bereits zusammen mit den massiven Fiskalpaketen das verfügbare Einkommen. Dennoch ist auch in den USA für 2022 mit hohen Wachstumsraten zu rechnen! Die im aktuell laufenden 4. Quartal 2021 zu beobachtenden Tendenzen deuten darauf hin, dass die US-Wirtschaft einen starken Endspurt in 2021 hinlegt und zum Jahresende mit einer annualisierten Rate von gut acht Prozent wächst.

Davon ist die Eurozone weit entfernt. Doch mit bald besser funktionierenden globalen Lieferketten – die zuletzt rückläufigen Container-Frachtraten könnten auf eine diesbezügliche Stabilisierung hindeuten – werden die europäischen Unternehmen wieder ihre leergefegten Lager aufbauen können. Der strukturelle Trend hin zu solideren, eher regionaler ausgerichteten und unter Nachhaltigkeitsaspekten überprüften Lieferketten spricht dafür, dass Kapazitätserweiterungen und Neuinvestitionen eher der heimischen Wirtschaft zugutekommen sollten.

Hinzu kommt, dass auch China inzwischen den Politikmix erheblich angepasst hat. Die Regierung setzt verstärkt auf konjunkturstützende Maßnahmen. Die Eingriffe in den Technologiesektor dürften im kommenden Jahr weniger gravierend ausfallen und es wird versucht, die Auswirkungen des sich abkühlenden Immobiliensektors für die Binnenwirtschaft abzufedern. Der zuletzt vorgenommenen Senkung der Reserveanforderungen der PBOC dürften noch weitere Schritte folgen. Und der Vermeidung weiterer Energiepreisengpässe als Belastungsfaktor für die Fabriken dürfte auch in 2022 Priorität zukommen. Die jüngsten Verlautbarungen der chinesischen Regierung betonten häufiger als sonst, wie wichtig wirtschaftliche Stabilität ist. Der chinesische Kreditimpuls dürfte als Resultat der Maßnahmen in den kommenden Monaten wieder drehen und eine Belebung der Konjunktur andeuten – ein Signal, das auch in Europa sowohl bei Unternehmen als auch Konsumenten gut ankommen dürfte.

Für die Entwicklung der Unternehmensgewinne europäischer Unternehmen stellt das von uns unterstellte Wachstumsumfeld eine gute Basis dar. Auch wenn die Kosten wichtiger Vorleistungsgüter und zunehmend die Lohnkomponente für Druck in den Firmenbilanzen sorgen sowie die Gewinnmargen in 2022 tendenziell geringer ausfallen dürften als im laufenden Jahr: Die Unternehmensgewinne sollten deutlich zulegen können.

Bei realen Wachstumsraten der wichtigsten Wirtschaftsräume zwischen 4,5 und 5 Prozent und Steigerungsraten der von den Endverbrauchern zu bezahlenden Preise zwischen zwei und vier Prozent dürften die Unternehmensgewinne europäischer Unternehmen im kommenden Jahr um fast 15 Prozent zulegen können. Aktuell wird am Aktienmarkt mit Gewinnsteigerungsraten von „lediglich“ acht bis zehn Prozent gerechnet – auch wenn der Trend zugunsten verbesserter Erwartungen an die Firmenergebnisse zuletzt gedreht hat. Die Voraussetzungen für ein weiteres positives Aktienmarktjahr sind unseres Erachtens aus fundamentaler Sicht gegeben.

Erleichterung bei den Notenbanken

Entscheidend für das kommende Jahr wird allerdings sein, inwiefern die zu verzeichnenden Inflationsraten tatsächlich – wie von uns erwartet – sich von ihren derzeitigen Niveaus lösen. In den kommenden Monaten sollten die Preissteigerungsraten sinken – und sich im Falle der USA bis zur Jahresmitte in Richtung der 4-Prozent-Marke und im Falle der Eurozone auf unter drei Prozent reduziert haben. Zwar ändern sich die unterliegenden Treiber der Inflation hin zu strukturellen Effekten, weil sich die in den USA längst zu beobachtende Lohn-Preis-Spirale weiterdreht. Auch in der Eurozone rechnen wir im Jahresverlauf mit höheren Lohnabschlüssen. Steigerungen bei den Mietkosten werden insbesondere in den USA auch im kommenden Jahr auf die Verbraucherpreise durchschlagen, während die Unternehmen generell weiterhin in einer günstigen Lage sind, um höhere Inputkosten an die Verbraucher weiterzureichen.

Dennoch: Die Notenbanken – allen voran die EZB, aber auch die Fed – werden erleichtert sein. Und rückläufige Inflationsraten zum Anlass nehmen, ihren Fokus wieder dahingehend zu verschieben, dass der Unterstützung des Konjunkturzyklus und der fortgesetzten Erholung des Arbeitsmarkts wieder oberste Priorität eingeräumt werden kann.

Dass die EZB keine Eile hat, ihren geldpolitischen Kurs anzupassen, ist hinlänglich bekannt und die letzte geldpolitische Sitzung des Jahres hat in dieser Hinsicht keine Änderung gebracht. Zwar wird die EZB im März kommenden Jahres das PEPP-Kaufprogramm auslaufen lassen und generell in 2022 weniger Anleihen erwerben als noch im laufenden Jahr. Allerdings steht der EZB-Rat Gewehr bei Fuß, um sicherzustellen, dass auch in 2022 die Finanzierungsbedingungen für Staaten, Banken und letztlich auch Unternehmen günstig bleiben.

Im Gegensatz dazu war die Fed in der bequemen Ausgangssituation, dass das verkündete schnellere Tapering – also die zügigere Rückführung der Netto-Anleihekäufe – und die von den FOMC-Mitgliedern avisierten Zinsschritte in 2022 und 2023 bereits von den Märkten eingepreist waren.

Während die Fed also den Markterwartungen an eine restriktivere Geldpolitik hinterherspringen konnte und damit auch in ihrem geldpolitischen Arsenal wieder Reserven anlegt, muss die EZB ihr Pulver weiter verschießen, um die Markt-Erwartungen zu erfüllen.

Damit wird unseres Erachtens aber auch der Grundstein dafür gelegt, dass die Fed in 2022 – durch eine im Vergleich zu den Markterwartungen langsamere Straffung der Geldpolitik – die Wirtschaft und die Kapitalmärkte stützen kann (und der USD zum Euro abwertet). Insbesondere die noch vorhandenen Reserven am US-Arbeitsmarkt sprechen dafür, dass die Fed letztlich weniger Zinsschritte umsetzen wird, als es die Märkte für die kommenden 18 Monate einpreisen.

Arbeitsmarkt lässt hoffen

Nach aktuellem Stand sind in der US-Wirtschaft gut vier Millionen Beschäftigte weniger zu verzeichnen als Ende 2019. Auch die im Vergleich zu Ende 2019 gesunkene Beteiligungsrate suggeriert, dass etwa zwei Mio. Menschen bei positiver Arbeitsmarktentwicklung wieder zurück in den Arbeitsmarkt drängen sollten. Selbst bei weiterhin günstiger Konjunktur ist das Fed-Ziel der Vollbeschäftigung also noch einige Quartale entfernt. Mit rückläufigen Inflationsraten wird dieses geldpolitische Ziel für die Fed daher aber wohl wieder peu à peu an Relevanz gewinnen.

Wir rechnen also nicht damit, dass die Notenbanken in 2022 den Kapitalmärkten Anlass geben werden, ihre Zinserwartungen weiter hochzuschrauben. EZB-seitig sind Zinsschritte unseres Erachtens auf Sicht der nächsten Jahre ohnehin ausgeschlossen. Aber auch einen US-Leitzins, der zum Ende des kommenden Jahres noch immer auf dem derzeitigen Niveau liegt, halten wir für wahrscheinlich.

Wir gehen davon aus, dass die Zinserwartungen an die Fed im Verlauf des Jahres 2022 gesenkt werden dürften und die kurzfristigen Zinsen im US-Dollar-Raum entsprechend vorerst nicht weiter ansteigen. Somit dürfte sich das erwartete Umfeld aus positiven Wachstumsaussichten und einer wieder verstärkt auf die Fortsetzung des Aufschwungs Rücksicht nehmenden Fed in einer steileren Zinsstrukturkurve niederschlagen.

10-jährige US-Treasuries sollten im Jahresverlauf nochmals in Richtung 1,9% tendieren. Auch bei deutschen Staatsanleihen wird sich das Gesamtumfeld, insbesondere aber der von uns erwartete Renditeanstieg, in den USA bemerkbar machen. Das Renditedifferenzial zwischen Bunds und Treasuries erwarten wir auf unverändert hohem Niveau. Entsprechend sollten 10-jährige Bundesanleihen wieder eine leicht positive Rendite (+0,2 Prozent im zweiten Halbjahr 2022) aufweisen. Eine echte Zinswende erwarten wir also auch in 2022 nicht, sondern lediglich eine zyklische Normalisierung, die durch fallende Anleihekäufe der Notenbanken begünstigt ist!

Heißt aber auch: Die Erwirtschaftung von auskömmlichen Kapitalmarkterträgen bleibt herausfordernd. An Anlageklassen, die auf der einen Seite eine höhere Volatilität, aber eben auch höhere Ertragschancen aufweisen, führt weiterhin kein Weg vorbei. Tina („There is no alternative“) bleibt die ständige Begleiterin!

Szenarioüberlegungen

In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass Aktien das kommende Jahr nochmals höher beenden. Zwar rechnen wir damit, dass der von uns unterstellte Renditeanstieg die Bewertungskennziffern – ähnlich wie im zu Ende gehenden Jahr – belasten wird, Kurs-Gewinn-Multiplikatoren also beispielsweise fallen dürften. Das Gewinnwachstum dürfte diesen Effekt aber überkompensieren. Für den deutschen Leitindex Dax dürfte dies bedeuten, dass im kommenden Jahr die Marke von 16.500 Punkten überschritten wird und bei positiven Aussichten für das Jahr 2023 sogar die Marke von 17.300 zum Jahresende 2022 ins Auge gefasst werden könnte (EuroStoxx 50: 4650; S&P 500: 5100).

Im Gegensatz zum laufenden Jahr werden aber sicherlich größere Rücksetzer an den Märkten temporär zu verdauen sein. Je nachdem, in welche Richtung das Pendel der Zentralbank-Erwartungen gerade ausschlägt. Ausgehend davon, dass derzeit die Ausgangslage eher von Pessimismus geprägt ist, rechnen wir mit einem soliden Start in das neue Jahr 2022 an den Risikomärkten. Insbesondere zur Jahresmitte könnten aber erneut aufkommende Zinssorgen die Wachstumsaussichten belasten und für fallende Kurse sorgen. Geopolitische Risiken, wie das Ringen um die Unabhängigkeit Taiwans, Spannungen im Nahen Osten oder der Ukraine, können ebenfalls jederzeit virulent werden. Absicherungspositionen und ein Fokus auf substanzstarke, nachhaltige Anlagen im Aktien- und Unternehmensanleihemarkt bieten sich daher im Portfoliokontext ebenso an, wie diversifizierende Elemente durch eine breite, globale Ausrichtung der Asset Allokation. US-Staatsanleihen sowie die im laufenden Jahr noch nicht wieder vollständig in die Gunst der Anleger zurückgekehrten EM-Anleihen sollten auch im kommenden Jahr prominent im Portfolio vertreten sein – neben den liquiden wie illiquiden Alternativen wie Gold und Infrastruktur.

Im Bereich der Unternehmensanleihen erwarten wir in 2022 auch aufgrund der in diesem Bereich anhaltenden Käufe der EZB stabile bis leicht engere Risikoaufschläge. Das Vereinnahmen der im Vergleich zu anderen Segmenten des Rentenmarkts höheren laufenden Verzinsung sowie die aktive Partizipation am Neuemissionsmarkt sind aber entsprechend wichtig, um die Effekte der erwarteten höheren Basisverzinsung im Sinne positiver Gesamterträge ausgleichen zu können. Dabei dürfte sich der Trend hin zu deutlich steigenden Emissionsvolumina von Anleihen, die an Nachhaltigkeitskriterien ausgerichtet sind, weiter fortsetzen und positiven Einfluss auf die Wertentwicklung entsprechend fokussierter Portfolien nehmen.

In 2021 entfielen bereits etwa 25% des Neuemissionsvolumens im Credit-Markt auf Green, Social, Sustainability und Sustainability-linked Bonds. Im kommenden Jahr dürfte sich der Anteil weiter erhöhen. Besonders Sustainability-linked Anleihen halten wir weiterhin für attraktiv, um die Verknüpfung von Nachhaltigkeitskriterien auf Unternehmens- und Portfolioebene herzustellen. Dass die EZB ab der Jahresmitte ihr Anleihekaufprogramm verstärkt an Klimakriterien ausrichten möchte und aktuell bei Neuemissionsprämien trotz der hohen Nachfrage nach nachhaltigen Anleihen noch keine sichtbare Differenzierung zu „traditionellen“ Anleihen vorgenommen wird, spricht dafür, dass Investmentstrategien, die diesen Anleihen einen prominenten Platz im Portfolio einräumen, im kommenden Jahr besser abschneiden sollten.

Zusammenfassend gehen wir also davon aus, dass in 2022 eine aktive Portfolio- und Risikosteuerung entscheidend sein wird, um das kommende Kapitalmarktjahr erfolgreich abschließen zu können. Die Basis dafür ist aber bereits gelegt, denn das fundamentale Umfeld spricht für eine Fortsetzung der in 2021 eingeschlagenen Trends, während unseres Erachtens die Sorge vor zu restriktiven Notenbanken in den nächsten Monaten wieder abnehmen dürfte.

Quelle: BayernInvest, Stand Dezember 2021

Ihr
Bernhard Grünäugl

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