+ Konjunkturelle Abschwächung setzt sich im Umfeld der geldpolitischen und geopolitischen Unsicherheiten fort
+ Die Spannungen treiben die Inflationsraten vorerst weiter an
+ Die Risikostruktur in den Portfolios bleibt leicht defensiv
+ Beibehaltung von Kassabeständen zur opportunistischen Bewirtschaftung der Portfolios
+ Hauptrisiken im Bereich der Zentralbanken, der Makro- und der Geopolitik
+ Spannungen beflügeln Investitionen in Nahrungsmittel-, Verteidigungs- und Energiesicherheit sowie vor allem Infrastruktur

Das erste Halbjahr 2022 war für die Finanzmärkte überaus schwierig und aus Sicht der Anleger miserabel. Der Kurswechsel der Zentralbanken hin zu einer restriktiven Geldpolitik begleitet von Zinserhöhungen, weiter anziehenden Inflationsraten und dem Krieg in der Ukraine, bot Anlass für hohe Unsicherheiten. Die Aktienmärkte traten durch eine Korrektur um mehr als 20 Prozent in einen Bärenmarkt ein. Der S&P 500-Index brach somit im ersten Halbjahr um 21% ein. Parallel hierzu legten die Renditen von Staatsanleihen substanziell zu, was zu starken Kurseinbrüchen im Anleihen-Segment führte. So büßten globale Anleihen im Schnitt 15% an Wert ein.

Vor allem der Anstieg der Staatsanleihen führte zu markanten Kursbewegungen. So legte beispielsweise die 10-jährige Bundesanleihe von ihren Tiefständen im August 2021 von -0,5% um teilweise bis zu 2,26% auf ein Niveau von +1,76% zu. Ähnlich verhielt es sich mit 10-jährigen US-Staatsanleihen, die ebenfalls stark stiegen – zuletzt auf über 3,0%. Unsere Empfehlung, Anleihen unterzugewichten, wirkte sich zwar vorteilhaft aus, jedoch gibt es aus unserer Sicht vermehrt Gründe, die für Anleihen sprechen. Dies hat uns dazu veranlasst, im zweiten Quartal unsere Durationsempfehlung und unsere EU-Staatsanleihen-Gewichtung von Untergewichten auf Neutral hochzunehmen und im Staatsanleihensegment Europa aktiv zu rebalancen.

Eine Heraufstufung des gesamten Anleihenblocks auf Neutral ist unserer Meinung nach erst sinnvoll, wenn die Inflation ihren Zenit überschreitet, was wir gegen Herbst erwarten. Im Zuge der sich verschlechternden Konjunkturdynamik sollte diese ökonomische Abschwächung das Überrollen der Inflation begünstigen. In einem solchen Szenario würden Anleihen wieder ihrem Diversifikationscharakter gerecht werden und dementsprechend würden wir in einem solchen Umfeld unsere Position erhöhen bzw. den Block heraufstufen. Ferner scheint der Kapitalmarkt die Zinserhöhungen weitestgehend eingepreist zu haben und bereitet sich nun auf erste mögliche Zinssenkungen in 2023 vor, welche bedingt durch die konjunkturelle Abkühlung erfolgen könnten, um die Rezessionsbewegung abzumildern.

Basierend auf den berechtigten Rezessionssorgen haben wir im zweiten Quartal unsere Aktienquote auf Neutral abgesenkt und europäische Aktien auf Untergewichten genommen. Im Rahmen der Marktkorrektur – gepaart mit unserer Absicherung über einen Put – ist die Aktienallokation auf ein neutrales Gewicht abgeschmolzen, welches zur Zurückstufung dieses Blockes führte. In unserem konjunkturellen Basisszenario ist ein Abgleiten der Eurozone und der USA in eine milde, technische Rezession in 2023 enthalten. Dies reflektiert die derzeitigen Wachstumsrisiken sowie die zu erwartende konjunkturelle Dynamik. Im Zuge der Unsicherheiten halten wir an unserer Übergewichtung der Kassaquoten und der Alternativen Anlagen fest.

Die geopolitischen Risiken bleiben hoch, könnte sich der Krieg in der Ukraine doch verschlimmern und mitunter gehen andere geopolitische Spannungsfelder auf. Ferner werden die erhöhten Energiepreise und der Engpass an Energie in Europa vorerst anhalten und damit das Wirtschaftswachstum wie auch das Verbrauchervertrauen abschwächen. Innerhalb dieses Déjà-vu in volatilen Zeiten gilt es nach wie vor, bestmöglich antizyklisch zu agieren und in diesem Zusammenhang ausreichend Kassabestände verfügbar zu halten, um Opportunitäten zu nutzen. Die Aktienmärkte diskontieren eine milde Rezession und preisen ein zweistelliges Schrumpfen der Gewinne ein.

In unserem Basisszenario gehen wir von einem Abgleiten der Eurozone und der USA in eine milde Rezession in 2023 aus, welche billigend in Kauf genommen wird, um die Inflation zu bekämpfen. Die Zentralbanken heben ihre Zinsen in den restriktiven Bereich an und bauen dementsprechend ihre Bilanzen schnell ab – begleitet von überhöhter Inflation. Wir rechnen mit einem positiven Wirtschaftswachstum von weltweit gen +3%. Die hohen Inflationsraten werden uns das ganze Jahr 2022 weiter begleiten, da neben Lieferengpässen auch der Commodity-Markt in seiner Struktur Zeit benötigt, die Ukraine-Krise zu verarbeiten. Die Situation bleibt angespannt und die Volatilität dementsprechend hoch. Es ist für Anleger wichtiger denn je, das Risikomanagement im Auge zu behalten, die Portfolios gut zu diversifizieren und massive Verwerfungen antizyklisch zu nutzen. Im Laufe des ersten Halbjahres haben wir während der massiven Marktschwankungen erfolgreich Put Absicherungen eingesetzt. Es ist wichtig darauf zu achten, im Portfoliokontext gute Risiken zu nehmen.

Für den Anleihenbereich bedeutet dies: Im Fixed Income-Segment können Anleger erste attraktive Erträge erwarten, weswegen wir vereinzelt Positionen aktiv rebalanced haben, was uns letztlich dazu veranlasst hat, unsere Durationsgewichtung und unsere EU-Staatsanleihenquote zu überdenken. Diese haben wir schließlich von Untergewichten auf Neutral im zweiten Quartal heraufgestuft. Eine generelle Untergewichtung des Anleihenblocks macht vorerst weiterhin Sinn. Der Richtungswechsel der Zentralbanken eröffnet wieder attraktive Zinsniveaus, weswegen wir an der Beimischung von US-Staatsanleihen festhalten und im Zuge der zunehmenden Attraktivität europäische Pfandbriefe und Staatsanleihen zugekauft haben. Wir raten unseren Anlegern zu mittleren bis längeren Laufzeiten in Verbindung mit einer neutralen Duration. Schwellenländeranleihen bieten sich weiterhin als eine attraktive Beimischung an, da hier attraktive Coupons in den aktuellen wirtschaftlichen Gegebenheiten für diese Segmente sprechen. Basierend auf unserem Basisszenario, dass die Inflationserwartungen gen Herbst überrollen, haben wir unsere letzten Bestände an inflationsgeschützten Anleihen gänzlich abgebaut. Staatsanleihen vervollständigen das Portfolio als hochliquide Anlageinstrumente und stabiler Anker in zunehmend volatilen Marktphasen und mit zunehmender Attraktivität.

Für die Aktienmärkte bedeutet dies ein gemischtes Bild, da die Werttreiber sich durch die konjunkturelle Abkühlung weiter abschwächen. Die Aktienmärkte bleiben vorerst unter Druck und der Kapitalmarkt preist eine Abschmelzung der Gewinne ein. 

Betrachten wir unsere drei möglichen Szenarien (siehe Tabelle), dann ergibt sich beim Basisszenario ein mögliches Gewinnpotential gen 230 USD für den S&P 500 in 2023. Sofern das Bärenszenario greift, würden sich die Gewinne vermutlich gen 190 USD innerhalb einer Rezession einpendeln bzw. für den eher unwahrscheinlichen Fall, dass sich die Ökonomien in 2023 massiv erholen, würde in einem Bullenszenario der Gewinn auf 250 USD anwachsen. Bei einem durchschnittlichen Kurs Gewinn-Verhältnis von 16 ergibt sich somit im Basisszenario ein mögliches Index-Niveau von 3600 – 3700 Punkten für den S&P 500.

Es zeigt sich weiterhin, dass Unternehmen aus Ländern wie den USA, die Netto-Exporteure von Nahrungsmitteln und Energie sind, relativ gesehen eher profitieren, während europäische Unternehmen eher Schwierigkeiten haben, sich mit den neuen Voraussetzungen zu arrangieren. Alles in allem spricht dies für einen weiterhin volatilen Aktienmarkt. Durch die bereits teilweise eingepreiste Rezession an den Aktienmärkten und die damit einhergehenden teils attraktiven Bewertungen sehen wir mittelfristig Potential für die Aktienmärkte. Wir gewichten den Aktienblock in der Asset Allokation neutral. Unsere Priorisierung liegt auf asiatischen Schwellenländeraktien. In China dürfte die weniger restriktive Geld- und Fiskalpolitik bei gleichzeitig diskontierter Regulierung zu einer Erholung und damit zu einer Outperformance führen. Ähnlich sehen wir substanzstarke US-Aktien, da diese in unsicheren Zeiten als Kernportfoliobaustein favorisiert werden sollten und uns im Portfoliokontext eine USD-Komponente hinzufügen. Die konjunkturellen Aussichten für Europa haben sich leider zunehmend verschlechtert und die Unsicherheiten haben weiter zugenommen. Deutschland ist seit 1991 erstmals in ein Handelsbilanzdefizit zurückgefallen und kämpft mit einer planbaren Gasversorgung. All die Herausforderungen führen dazu, dass wir europäische Aktien weiterhin untergewichten und unsere Priorisierung auf Schwellenländer mit Schwerpunkt auf asiatische sowie amerikanische Aktien beibehalten.

Der Bereich Alternative Investments bleibt weiterhin ein attraktiver Portfolioblock innerhalb unserer Asset Allokation. So bieten Alternative Anlagen Diversifikationseigenschaften, die der Portfolio-Robustheit zugutekommen. Darüber hinaus bieten diese Anlagen attraktive risikoadjustierte Renditen (siehe hierzu das Sonderthema im weiteren Verlauf). In diesem Bereich raten wir zu physisch hinterlegtem Gold als Investment, genauso wie zu Infrastruktur- und Immobilien-Investments.

• Die Wirtschaftsdynamik kühlt sich weiter spürbar ab, mit einem globalen Wirtschaftswachstum gen +3,0% in 2022. Unser Basisszenario fußt auf einem schwachen Wachstumsumfeld und einer darauffolgenden Rezession in 2023 begleitet von überhöhter Inflation in einem Umfeld der sich normalisierenden Geldpolitik.
• Die kurzfristigen Zinsen werden in der Eurozone anziehen. Die Nullzinsära ist mit dem ersten Zinsschritt um 50 bps im Juli 2022 vorbei. Im Kampf gegen die Inflation wird die EZB als Währungshüter die Zinsen weiter anheben. Die Zinsen am langen Ende werden tendenziell leicht rückläufig sein, was insbesondere durch die konjunkturelle Abkühlung und die Aussicht auf rückläufige Inflationsraten begründet ist, wie es sich bereits in der Erwartung erster Zinssenkungen der US-Notenbank in 2023 manifestiert.
• Risikoanlagen und damit Aktien bleiben zwar relativ betrachtet attraktiver als Staatsanleihen, können sich jedoch dem wandelnden Umfeld einer geldpolitischen Divergenz nicht entziehen und bleiben weiterhin höchst volatil.
• Für unsere Kundenportfolios empfehlen wir eine leicht geringere Risikostruktur im Vergleich zur Benchmark mit Fokus auf nachhaltigen Substanzaktien unter selektiver Beimischung von sicherheitsorientierten Anlagesegmenten wie Staatsanleihen, Gold, Kasse und Alternativen Anlagen.
• Für die Asset Allokation sollte dementsprechend eine leicht defensive Risikoallokation mit einem Schwerpunkt auf Qualitäts- und Substanzaktien aus Schwellenländern und den USA angestrebt werden. Auf der Anleiheseite raten wir zu mittleren bis langen Laufzeiten unter Beimischung von Schwellenländeranleihen, welche vor dem Hintergrund der interessanten Bewertungen und dem attraktiven Coupon sinnvoll erscheinen. Ferner raten wir dazu, eine Kassaquote im hohen einstelligen Bereich vorzuhalten, um antizyklisch Opportunitäten nutzen zu können.
• Alternative Anlagen vervollständigen unser Portfolio dank ihres Diversifikationscharakters und ihrer attraktiven Ausschüttungen.

Die Portfolioveränderungen unserer Hausmeinung basieren auf dem BayernInvest Investmentansatz mit den drei Säulen:

Veränderungen an den Kapitalmärkten werden situativ und fortlaufend im BayernInvest Investmentansatz berücksichtigt. Im Kern unseres Ansatzes streben wir eine solide Rendite basierend auf dem Fokus auf nachhaltigen robusten Substanzanlagen an.

Im Zuge der aktiven Bewirtschaftung unserer robusten Kernstrategie im Portfolio haben wir unsere Aktienquote auf Neutral reduziert. Unsere Long Put-Position hat die Aktienallokation im zweiten Quartal auf Neutral abschmelzen lassen. In unserem konjunkturellen Basisszenario ist ein Abgleiten der Eurozone und der USA in eine milde, technische Rezession in 2023 enthalten, was gepaart mit einer überhöhten Inflation für eine neutrale Aktienallokation spricht. Ferner hatten wir bereits im April unsere Aktiengewichtung für europäische Unternehmen auf Untergewichten genommen. Der Grund für diese Empfehlung hängt mit dem deutlichen Wachstumseinbruch in Europa zusammen. Wir gehen davon aus, dass besonders Europa mit den Sanktionen, dem Gasmangel und den wirtschaftlichen Folgen zu kämpfen haben wird. Wir haben ferner die Position in Europa mehrfach über Long Put-Optionen zusätzlich opportunistisch bewirtschaftet, da die zwischenzeitlichen attraktiven Volatilitätsniveaus eine antizyklische Absicherung attraktiv machten. Diese Absicherungen wurden teils gerollt und erfolgreich mit Gewinn realisiert.

Bei europäischen Staatsanleihen haben wir unsere Duration und die Gewichtung im Zuge der teils stark angestiegenen Zinsen auf Neutral angehoben. Hintergrund ist das aus unserer Sicht wieder attraktive Renditeniveau sowie die Aufwertung des Safe Haven-Blocks zu materialisieren, sollte sich ein Bear Case-Szenario bestätigen. Wir haben uns hierbei für EU-Staatsanleihen mit mittleren bis langen Laufzeiten entschieden. Die Aufstockung der EU-Staatsanleihen macht unser Portfolio robuster und zusätzlich ertragsstärker, da diese Anleihen mit positiven Coupons auf unsere Einkommensstrategie einzahlen. Refinanziert haben wir diesen Schritt mit dem Abbau von europäischen Aktien.

Unser Anlageansatz wird zudem über aktives Opportunitätsmanagement in Form einer aktiven antizyklischen taktischen Asset Allokation ergänzt. Im Rahmen dieser aktiven Asset Allokation haben wir im Laufe des Quartals verschiedene Schritte unternommen. So haben wir beispielsweise im ersten Halbjahr von den teilweise tiefen Volatilitäten profitiert und uns günstige Absicherung in die Portfolios gekauft. Nachdem der Markt stark korrigierte, haben wir diese Absicherung mit Gewinn erfolgreich geschlossen und teilweise gerollt.

Da wir mit unserem Anlageansatz auch aktives Risikomanagement betreiben, die Erwartungen am Kapitalmarkt ständig hinterfragen und unsere Sensitivitäten dementsprechend kontinuierlich überprüfen, haben wir unsere Portfolios vor dem Hintergrund stark übertriebener Inflationserwartungen und stark steigender Zinsen verändert, indem wir die restlichen Bestände an Inflationsgeschützen verkauft haben. Wir hatten bereits im ersten Quartal den Großteil unserer inflationsgeschützten Anleihen mit Gewinn verkauft. Wir gehen davon aus, dass die 5y5y-Inflationserwartungen im zweiten Halbjahr zurückkommen werden – zusammen mit der Inflation, die zwar überhöht bleiben wird, jedoch im Herbst überrollt.

Wir versuchen dementsprechend, über alle drei Säulen des BayernInvest-Investmentansatzes unserer ausgewogenen nachhaltigen Substanz-Strategie eine attraktive Rendite zu generieren.

Alternative Investments – wie Private Equity, Private Debt, Immobilien und Infrastruktur – spielen eine immer wichtigere Rolle in den Portfolios institutioneller Anleger. Die Gründe für das große Interesse und das starke Wachstum im Bereich Alternatives sind sehr vielfältig. Hauptsächlich sind hier das überdurchschnittliche Renditepotenzial, die stabilen und langfristig gut prognostizierbaren Cashflows sowie die gute Risikodiversifizierung im Portfoliokontext zu nennen. Die niedrigen Korrelationen der Alternativen Investments zu den traditionellen Anlageklassen führen zu guten Diversifikationseffekten in der Kapitalanlage. Gleichzeitig profitieren die Anleger von dem teilweise implizit enthaltenen Inflationsschutz dieser Investments.

Ein besonderes Augenmerk ist auf die Korrelationen und das Verhalten in Krisenzeiten zu legen. Denn durch die Kombination von schwach korrelierten Anlageklassen kann das Gesamtrisiko des Anlageportfolios reduziert werden.

Am Beispiel der Assetklasse Infrastruktur (Index: EDHEC Infra 300) haben wir in Streudiagrammen die Rendite dieser im Vergleich zu den im gleichen Quartal aufgetretenen Renditen von Aktien (Index: MSCI World) und Staatsanleihen (Index: iBoxx EUR Sovereigns) abgetragen. So lässt sich aus der jeweiligen Punktewolke der Zusammenhang verdeutlichen. Zwischen den Aktien- und Infrastruktur-Renditen besteht gar keine Korrelationsbeziehung, wohingegen zwischen Staatsanleihen- und Infrastruktur-Renditen der Zusammenhang schon deutlich höher ist. Dies ergibt sich aus der Zinssensitivität der Anleihe-ähnlichen Cashflows bei Infrastrukturinvestments. Dennoch besteht immer noch gutes Diversifikationspotenzial, da kein sehr hoher Gleichlauf vorliegt.

Auch innerhalb der letzten großen Kapitalmarktkrisen haben sich Alternative Investments weitestgehend bewährt. Die folgende Tabelle beinhaltet eine Gegenüberstellung der Kursrückgänge von Infrastrukturinvestments und Aktien in der Corona-, Subprime- und Dot-Com-Krise. Zum einen wird der kumulierte Renditerückgang angegeben und zum anderen der maximale Drawdown (DD), der größte Rückgang der Performance vom Höchstwert bis zu dem darauffolgenden Tiefpunkt.

Der Vorteil eines Infrastrukturinvestments zeigt sich in den deutlich niedrigeren Verlusten im Vergleich zu Aktien, auch wenn diese naturgemäß nicht völlig unabhängig vom generellen Marktgeschehen sind. Auch in der aktuellen Marktphase weisen Infrastrukturinvestments eine negative Renditeentwicklung auf, die aber deutlich geringer ausfällt als bei den Aktienmärkten.

Allerdings gibt es auch einige Herausforderungen bei den illiquiden Investments, die sich aus den heterogenen Anlageuniversen und der limitierten Datenbasis ergeben. In Abhängigkeit der konkreten Ausgestaltung des Investments besteht ein breites Rendite-/ Risikospektrum mit unterschiedlichen Charakteristiken auch innerhalb der jeweiligen illiquiden Anlageklasse. Beispielsweise werden bei Infrastrukturinvestments die erwartete Rendite sowie das erwartete Risiko von der Kapitalart, der Projektphase, der Risikostrategie und den Sektoren bestimmt.

Aufgrund der illiquiden Vermögenswerte sind tatsächlich am Markt beobachtete Preisdaten selten und die Bewertungen der Investments erfolgen i.d.R. nur quartalsweise und mit zeitlicher Verzögerung. Dadurch erhöht sich auch die Komplexität der Abbildung von Alternativen Investments in der Strategischen Asset Allokation. Gerne unterstützen wir Sie mit möglichen Modellierungsansätzen und bei der Berechnung Ihrer individuellen Asset Allokation.

Für das zweite Halbjahr des Jahres 2022 erwarten wir, dass sich das Wachstum weiter abschwächt. Unser Basisszenario geht von einem langanhaltenden Konflikt in der Ukraine aus, welcher die konjunkturelle Verlangsamung hin zu einer technischen Rezession ebenfalls belastet. Die Aktienmarktrenditen haben auf dieser Basis positives Potential und erscheinen daher etwas attraktiver als Anleihen. Für unsere Anlagestrategie bedeutet dies, dass wir unsere ausgewogene, leicht risikoreduziert-ausgerichtete Asset Allokation mit der Hochstufung von EU-Staatsanleihen und der Herabstufung von europäischen Aktien nochmals robuster aufgestellt haben. Die weiterhin zu erwartende Volatilität an den Märkten wird im Börsenjahr 2022 Opportunitäten bieten, die wir bestmöglich antizyklisch ergreifen werden. Wir werden dementsprechend aktiv und antizyklisch innerhalb unserer verantwortungsvollen nachhaltigen Anlagestrategie agieren, die neben der Integration von Nachhaltigkeitsaspekten (Umwelt, Soziales und gute Unternehmensführung) über aktives Engagement auch Aspekte des wirkungsorientierten Anlegens einbindet.

Die Hauptrisiken sehen wir im Bereich der Zentralbanken, der Geopolitik und der Makropolitik, ge-paart mit Unsicherheiten seitens der noch zunehmenden Inflationswellen und der damit einhergehenden Veränderungen am Zinsmarkt.

Das massiv volatile Marktumfeld wird bestehen bleiben. Unsere Portfolios sind entsprechend robuster ausgerichtet. Somit tragen wir dem aktuellen Umfeld bestmöglich Rechnung. Für das Jahr 2022 haben wir unsere leicht averse Risikostruktur in den Portfolios ausgebaut, um eine Balance zwischen Risiko und Chance zu gewährleisten. Wir sind risikobewusst investiert und beobachten die Veränderungen sehr genau, um gegebenenfalls antizyklisch zu agieren.

Am Donnerstag, 28. Juli 2022, findet von 14 bis 15 Uhr der nächste CIO Corner mit Daniel Kerbach, CIO BayernInvest, und Bernhard Grünäugl, Leiter Investment Strategy und ESG, statt.

Die beiden Experten analysieren die Marktlage angesichts der aktuellen finanz- und geopolitischen Entwicklungen.

Themen:

• Kapitalmarktrückblick und -ausblick
• Markt- und Performance-Update
• Einfluss der aktuellen geopolitischen Lage

Melden Sie sich noch bis Dienstag, 26. Juli 2022, an.
Alle Informationen zur Veranstaltung und Anmeldung finden Sie hier.

Mit freundlichen Grüßen
Ihr CIO Daniel Kerbach

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