BayernInvest | Konjunktur & Märkte

01.02.2021

Holpriger Start ins Noch-Corona-Jahr

+ Reduzierte politische Risiken ermöglichen positiven Start ins Kapitalmarktjahr 2021; Impfstoffsorgen belasten temporär
+ Europäische Wirtschaft nimmt (erst) ab Q2 Fahrt auf
+ Geldpolitik im Fokus; Anstieg der Inflation könnte Fed im Jahresverlauf unter Zugzwang setzen
+ Vorerst bilden die lockere Geldpolitik zusammen mit positiven Makro-Aussichten aber ein weiterhin günstiges Umfeld für Aktien- und Creditmärkte

Von Bernhard Grünäugl,
Leiter Investment Strategy und ESG Research der BayernInvest


Liebe Leserinnen und Leser,

zum Jahreswechsel konnten einige der zuletzt schwelenden politischen Risikofaktoren gelöst werden. Brexit-Einigung, bestätigte US-Fiskalhoffnungen, finalisierter EU-Aufbaufonds – trotz der Corona-bedingten Einschränkungen des wirtschaftlichen Lebens wurden damit unsere Erwartungen bestätigt, dass die Grundvoraussetzungen für einen freundlichen Jahresstart an den Kapitalmärkten gegeben sein werden. Auch die konjunkturelle Lage stellt sich – Dank robuster Exportnachfrage und solidem Geschäft des verarbeitenden Gewerbes ähnlich dar, wie in unserem von Zuversicht geprägtem Ausblick auf das Jahr 2021 unterstellt.

Auch wenn der Impffortschritt in Europa sicherlich den Entwicklungen in anderen Regionen hinterherhinkt und temporäre Phasen erhöhter Konjunkturunsicherheit - wie derzeit zu beobachten - stets zu Kursrücksetzern führen können: Die Akteure an den Aktien- und Creditmärkten scheinen sich bereits auf die Post-Corona-Welt einzustellen. Damit werden auch hohe Gewinnsteigerungen für das laufende und das Folgejahr eingepreist – eine Sicht auf die Welt, der wir uns im Wesentlichen anschließen würden. Rücksetzer bleiben daher vorerst Kaufgelegenheiten!

Kernfrage für 2021 – wie expansiv bleiben die Notenbanken?

Die wichtigste Frage für 2021 wird aber sein, inwiefern die Notenbanken ebenfalls diesen Weg einschlagen und eine Abkehr von der ultra-lockeren, durch die Corona-Rezession geprägte, Geldpolitik andeuten. Denn noch halten Lagarde & Co. die Fernsteuerung der Kapitalmärkte fest im Griff – mit einem geldpolitischen Kurswechsel würden unruhigere Zeiten anbrechen!



Quelle: Refinitiv Datastream, BayernInvest; Stand der Umfrage 18.01.2021 bzw. 22.01.2021 (USA)


Höhere Inflationsraten könnten Fed ab Q2 unter Zugzwang bringen

Das neue Jahr hat in dieser Hinsicht bereits einige bemerkenswerte Äußerungen von Notenbankvertretern rund um den Globus gebracht. Nach zaghaften Versuchen einiger US Notenbankvertretern eine Tapering-Debatte der Fed-Anleihekäufe in Gang zu setzen wurde von Jerome Powell zwar vorerst ein Riegel vorgeschoben, BoJ-Gerüchte wonach die dort praktizierte Zinskurvenkontrolle auf einer der nächsten Sitzungen aufgeweicht werden könnte und generell zuversichtliche Äußerungen zu Konjunktur- und Preisentwicklung auf den jüngsten geldpolitischen Sitzungen der Bank of Canada und auch der EZB deuten aber an, dass sich die geldpolitischen Vorzeichen ändern könnten.

Neben dem konjunkturellen Umfeld, das maßgeblich durch die Überwindung der Corona-Pandemie bestimmt wird, spielt die Inflationsentwicklung die wohl wichtigste Rolle, wenn es um die Beurteilung der geldpolitischen Ausrichtung geht. Wir hatten bereits darauf hingewiesen, dass die Voraussetzungen für höhere Preissteigerungsraten in 2021 gegeben sind. Die im Januar angestiegene deutsche Inflationsrate ist dann auch nur teilweise auf die wieder angehobene Mehrwertsteuer sowie die neu eingeführte CO2-Steuer zurückzuführen. Im weiteren Jahresverlauf ist aber nicht nur hierzulande mit noch höheren Jahresteuerungsraten zu rechnen.

Insbesondere zu Beginn des zweiten Quartals werden Basiseffekte, aber zunehmend auch nachfragegetriebene Effekte im Dienstleistungsbereich die Inflationsraten höher treiben. Im Konsens der von Refinitiv (ehem. Reuters) befragten Volkswirte wird bis zum zweiten Quartal in der Eurozone ein Anstieg der Inflationsrate um ca. 1 Prozentpunkt erwartet. In den USA dürften die Verbraucherpreise im zweiten Quartal sogar um fast 3% gegenüber dem Vorjahr zulegen und auch in der Folge oberhalb der 2-Prozentmarke verharren. Die Fed könnte somit unter Zugzwang geraten. Interessant ist aber auch die Bandbreite der Prognosen. Diese ist in der Eurozone besonders stark ausdifferenziert – hier rechnen einige Auguren also ebenfalls mit höheren Inflationsraten als derzeit im Mittel erwartet.

Aber nicht nur die realisierten Inflationsraten werden in den nächsten Monaten höher ausfallen als zuletzt. Auch die Inflationserwartungen dürften ihren seit einigen Wochen begonnenen Aufwärtspfad weiterverfolgen, wenn sich die konjunkturelle Lage wie von uns unterstellt aufhellt.

Während die längerfristigen US-Inflationserwartungen sich bereits auf das neue Fed-Ziel jenseits der 2%-Marke eingestellt haben, steht in der Eurozone noch eine weitere Normalisierung der Inflationserwartungen – zurück in den Bereich von 1,6 - 1,9 Prozent – aus.



Die Fed wird ihrem Inflationsziel also im laufendem Jahr deutlich näherkommen. Die Zielerreichung der EZB – oder gar ein Überschießen der Teuerung – ist hingegen noch nicht virulent. Kurz und knapp ausgedrückt: Unsere Basiserwartung ist ein Reflationsszenario – und keine außer Kontrolle geratende Inflationsspirale!

Trotz der positiven Aussichten für Konjunktur und Inflation rechnen wir daher auch nicht damit, dass die EMU-Geldpolitik zeitnah von der derzeit verfolgten Politik abrückt. Selbst die Fed dürfte sich aber wohl noch einige Monate Zeit lassen. Zunächst werden die Notenbanken abwarten wollen, ob das Szenario der wirtschaftlichen Überwindung der Corona-Rezession, die Fortsetzung expansiver fiskalpolitischer Maßnahmen und die damit in Verbindung stehende Erwartung höhere Inflationsraten sich auch materialisiert. Die Geldpolitik wird – im Einklang mit den zuletzt vorgenommenen Strategieanpassungen den Kurs wohl tatsächlich erst dann ändern, wenn die (realisierte) Inflation eine Zeit lang höher als geplant ausgefallen ist oder mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit höher ausfallen wird.

Noch bleibt die Geldpolitik wohl locker und die Märkte positiv gestimmt!

Für die Kapitalmärkte stehen die Ampeln daher vorerst weiter auf Grün – das Umfeld aus sich verbessernden Wachstumsaussichten und lockerer Geldpolitik bildet den Grundstein für unsere Erwartung positiver Aktien- und Creditmärkte in 2021. Die Suche nach Rendite und die Flucht der Anleger entlang der Ratingkurven, entlang der Kapitalstruktur und in illiquidere Finanzprodukte werden sich fortsetzen.

Von der Flucht hinein in (noch) längere Laufzeiten würden wir aber abraten, denn die Zinsstrukturkurven werden sich wohl versteilern und die Renditen 10j deutscher Staatsanleihen bis zum Jahresende zulegen (Prognose JE 2021: -0,1%). Dennoch gilt, dass die Sequenz der Ereignisse beachtet werden muss: Zunächst müssen sich die makroökonomischen Entwicklungen materialisieren damit die Notenbanken von ihrer expansiven Politik abrücken und sich die Erwartung restriktiverer Geldpolitik in höheren Renditen niederschlagen kann. Vor dem Herbst wird dies kaum der Fall sein, selbst wenn im zweiten Quartal höhere Inflationsraten Rufe nach einer Rückführung der ultra-lockeren Geldpolitik lauter werden lassen.

Erst Anfang des vierten Quartals wird die EZB darüber entscheiden müssen, ob das aktuell bis März 2022 laufende PEPP-Programm nochmals verlängert wird, oder ob – wie von Frau Lagarde im Rahmen der jüngsten Pressekonferenz angedeutet – der Rahmen des Programms bei positiver wirtschaftlicher Entwicklung womöglich nicht vollständig ausgeschöpft wird. Auch die Fed, die bislang Zinsanhebungen für das Jahr 2023 in Aussicht stellt, wird mit einigem Vorlauf die Kapitalmärkte auf eine Rückführung der Anleihekäufe und erste Zinsschritte vorbereiten wollen. Dem sogenannten Dot-Plot – den Zinsprognosen der einzelnen FOMC-Mitglieder – kommt dabei dann wieder eine größere Bedeutung zu. Sollte die Corona-Rezession schneller als bislang unterstellt überwunden werden und gleichzeitig die Fiskalpolitik mit weiterhin hohen Budgetdefiziten operieren dürfte eine wachsende Zahl an Fed-Vertretern Zinsschritte bereits für 2022 ins Auge fassen.

Das zweite Halbjahr dürfte aus Kapitalmarktsicht daher noch volatiler werden als die nächsten Wochen. An der Erwartung, dass per Saldo freundliche Kapitalmärkte und im weiteren Jahresverlauf etwas höhere Renditen in Verbindung mit steileren Zinsstrukturkurven zu erwarten sind halten wir daher auch fest.

Umschichtungen sind aber ratsam – hin zu Linkern, Nachrängen, HY…

Das heißt aber nicht, dass es bis dahin nicht gilt, neben taktischen Allokationsschritten die Portfolien strukturell zu durchforsten und unter der Oberfläche Anpassungen im Hinblick auf das skizzierte Szenario vorzunehmen. Im Rentenmarkt bieten sich weiterhin inflationsgeschützte Anleihen sowie Sektoren an, die von höheren Inflationsraten profitieren. Dies trifft auf generell mit höheren Verschuldungsgraden operierende Unternehmen des High Yield-Segments zu. Steilerer Zinskurven werden aber auch insbesondere Financials zugutekommen, so dass sich hier das Nachrangsegment anbietet.

Im Aktienmarkt sind die Bewertungsunterschiede zwischen Regionen und Währungsräumen, zwischen Faktoren und Stilattributen der Einzelwerte erheblich. Und auch die Aussichten im skizzierten Makrobild unterscheiden sich erheblich. Vieles spricht in unserem Szenario für eine Fortsetzung der begonnenen Sektorrotation zugunsten zyklischer Sektoren. Die Gewinnaussichten für die nächsten 24 Monate gehen zwischen den Sektoren stark auseinander. Während die Erwartungen unter den Analysten zementiert ist, dass einige Branchen gestärkt aus der Corona-Pandemie hervorgehen werden (z.B. Technology), sind andere Bereiche bspw. der Automobilsektor durch eine zyklische Erholung der Gewinne charakterisiert. Hier dürften auch die Einsparungen und Investitionskürzungen der letzten 24 Monate ihre Früchte abwerfen.

Zwar sind die Weichen gestellt, für eine weitere Wertaufholung der „old Economy“, die Trennlinie zwischen der Marktentwicklung dürfte unseres Erachtens aber weniger zwischen Sektoren als zwischen anderen Faktoren verlaufen. Insbesondere werden wohl die Unternehmen den vollen Schwung der zyklischen Erholung am Kapitalmarkt in verbesserte Performance ummünzen können, die neben positiver Wachstumsaussichten gleichzeitig auch die längerfristig kaum weniger relevanten Aspekte des Klimawandels und des Übergangs zu einer CO2-ärmeren Wirtschaft bedienen können. Sich transformierende Unternehmen zyklischer Sektoren (z.B. Industrials) könnten also in den nächsten Monaten die Gewinner am Kapitalmarkt sein, denn der Trend zu verstärkt auf Nachhaltigkeit achtenden Konsumenten und Investoren hält ungebrochen an bzw. wird sich durch die anstehenden regulatorischen Veränderungen weiter beschleunigen. SFDR, EU-Benchmark-Verordnung, Taxonomie sowie die Klimaselbstverpflichtungen deutscher Sparkassen und Versicherungen sind hier beispielhaft für einen Trend zu nennen, der in fast allen Ländern gleichermaßen an Dynamik gewinnt.

…und klimafreundlicher agierenden Unternehmen

Quelle: Bloomberg, Science Based Targets Initiative, BayernInvest; Stand 25.01.2021


In diesem Zusammenhang lohnt es sich den Blick zu weiten und von fundamentalen Bewertungskennziffern zur nichtfinanziellen Berichterstattung zu schwenken. Die Zahl der Unternehmen, die sich klimabezogene Ziele setzen und den Pfad zur Zielerreichung auf Basis wissenschaftlich fundierter Modelle nachweisen können, wächst stetig. In Europa kamen quer durch die Sektorlandschaft alleine in den letzten 12 Monaten gut zwei Dutzend Unternehmen hinzu, die im Euro Stoxx 300 gelistet sind und sich der „Science based Targets Initiative“ angeschlossen haben. Ein gleichgewichtetes Portfolio dieser Unternehmen hätte bereits in den letzten 12 Monaten mehr als 7 Prozent Outperformance gegenüber dem breiten Aktienmarkt erwirtschaftet – das meiste davon allerdings erst seit September 2020.

Neben grundsätzlich gestützten Aktienmärkten in Folge der vorerst weiterhin lockeren Geldpolitik dürfte sich dieser Trend, dank regulatorischer Rahmenbedingungen und wachsendem Klimabewusstsein der Investoren fortsetzen. Dass immer mehr aktivistische Investoren bei ihren Forderungen an Unternehmen Klimaziele in den Vordergrund rücken – zuletzt unter anderem der Fall bei – ExxonMobil und Solvay – spiegelt dann auch weniger die altruistische Ader dieser Investorengruppe denn die Erwartung damit verbundener finanzieller Outperformance wieder. Nachhaltige Investmentlösungen, die diese Themen aufgreifen müssen weder im Aktien- noch im Rentenmarkt mit verringerten Ansprüchen an Diversifikation oder Renditeerwartungen einhergehen – wir stehen für einen Austausch auch in dieser Hinsicht gerne zur Verfügung!

BayernInvest Asset Allokation-Empfehlung


Ihr
Bernhard Grünäugl